В первой половине 2026 года объем привлеченных средств в секторе встраиваемого интеллекта превысил 46 млрд юаней, охватив 226 компаний, однако средства сосредоточены крайне неравномерно — первые 20 компаний получили более 70% всех инвестиций, а первые пять — 17,1 млрд юаней. Капиталистический «эффект Маттео» обусловлен в большей степени массовым поведением, чем подтверждением продукта, что привело к явному пузырю оценок: оценка одной компании выросла в 3,3 раза за месяц, общая рыночная капитализация сектора человеческих роботов на A-рынке достигла 1,189 трлн юаней, однако глобальный объем поставок составил всего около 2000 единиц. Доля участия государственного капитала достигла 42%, сопровождаемая географическими ограничениями и условиями оговорок, что создает скрытые риски выхода. Отрасль повторяет путь пузыря автономного вождения: от ажиотажа до отлива — примерно 3 года, от взрыва до перепроизводства в солнечной энергетике — около 4 лет; окно проверки наступит в 2028–2029 годах.

Автор статьи, источник: IT桔子

Эмбоди-интеллект: деньги текут к лидерам, но не к будущему

В первой половине года было привлечено 4,6 млрд долларов, 226 компаний получили финансирование, первые 20 компаний получили 70% — «эффект Маттео» и «капитальные барьеры» — это объективные описания текущей ситуации. Эти термины верны, но я хочу подвести итог более глубокой информации.

Фон эффекта Матфея: капиталистическая конкуренция

В первой половине 2026 года в секторе встраиваемого интеллекта было проведено 288 сделок привлечения капитала, общая раскрытая сумма превысила 46 миллиардов юаней, охватывая 226 компаний.

Распределение средств крайне несбалансировано—

Первые пять компаний привлекли около 17,1 млрд (37%), первые двадцать — в совокупности около 33 млрд (более 70%), остальные более 200 компаний поделили около 12,4 млрд, в среднем по несколько десятков миллионов на каждую.

Например, Qianxun Intelligence привлекла 4,5 млрд за три месяца, что составляет примерно одну треть от суммы, привлеченной более чем 200 компаниями.

Наиболее интуитивное толкование — «маттеевский эффект», при котором сильные становятся сильнее, но чем больше я думаю, тем больше начинаю сомневаться, правильно ли это толкование?

Эффект Матфея может быть обусловлен двумя силами:

Один из вариантов — положительная обратная связь, подтвержденная рынком: хороший продукт, много клиентов, рост доходов, дополнительные инвестиции.

Другой — это конформизм под влиянием капитальной инерции: лидеры получили деньги, поэтому лидеры должны получать деньги больше всех.

Сейчас эффект Матфея в области встраиваемого интеллекта явно преобладает над второй составляющей.

Существует неизбежный факт: во всех публично доступных отчетах мы почти не можем найти количественные данные о выручке, объеме продаж или числе клиентов этих ведущих компаний.

Ярлык «топовый» чаще определяется объемом финансирования, а не количеством подтвержденных соответствий продукта рынку (PMF).

Рейтинг финансирования, рейтинг технологий, рейтинг бизнеса — это три разных вещи, но в текущем рыночном нарративе их незаметно приравняли друг к другу.

Тот факт, что 49 компаний завершили два и более раунда финансирования за полгода, также заслуживает внимания.

Высокий уровень финансирования на короткий срок сам по себе не говорит о силе компании — он может указывать на быстрое сжигание капитала, конкуренцию за долю рынка или нестабильность оценки.

Таким образом, когда настроение капитала меняется с «добавляю капитал, только когда понимаю» на «боюсь пропустить — вхожу в рынок», эффект Матфея превращается в ускоритель пузыря.

Valuation acceleration: Surge脱离基本面

Одно из самых впечатляющих изменений оценки компании, которую я видел:

В январе 2026 года его оценка на раунде A+ составила 3 млрд юаней, в феврале — на раунде B — 10 млрд юаней — рост в 3,3 раза за один месяц.

Даже для SaaS-компаний с высоким ростом в прошлом удвоение оценки от раунда A до раунда B обычно требует 6–12 месяцев итераций продукта и роста доходов.

А текущие изменения оценки экзоскелетного интеллекта за месяц на самом деле просто означают «получение большего количества денег».

Есть ли у него какие-либо реальные технологические прорывы или крупные ордера?

Недавно множество СМИ сообщали, что компания, производящая искусственные руки, оценивалась в 20 млрд в прошлом году, а новая цель оценки — более 40 млрд. Это число почти сравнялось с оценкой при IPO Yushu Technology — 42 млрд, при этом Yushu считается лидером по объему продаж в отрасли.

Финансовые новости Phoenix имеют статистику, которая выявляет более масштабное расхождение:

На конец первого квартала 2026 года общая рыночная капитализация сектора китайских акций, связанного с человеческими роботами, составила 11,89 трлн юаней, в то время как глобальный объем реальных поставок человеческих роботов за тот же период составил около 2000 единиц.

Рыночная капитализация компании Yushu Technology, лидера отрасли, составляет 24,7 раза от выручки, однако 73,6% доходов приходится на клиентов из научно-образовательной сферы, а на промышленные потребности приходится лишь около 9%; темп роста выручки в Q1 2026 года резко снизился с 332,64% в прошлом году до 68,49%, а чистая прибыль после исключения неоперационных статей сократилась вдвое по сравнению с прошлым годом;

Последователь с облаком в глубине, коэффициент P/S достиг 41, в 2025 году было продано только 1 человекоподобный робот, соответствующий P/E около 485.

Где именно привязана оценка?

Когда «ставки на ожидания роста» заменили «подтверждение результатов» в качестве логики ценообразования, оценка превратилась из сжатой информации в проекцию воображения.

Скрытая цена входа государственного капитала: капитал за локализацию, локализация за оковы

В статье «В первой половине 2026 года 46 миллиардов долларов направлены на эмбоди-интеллект — только для «разведения» 20 компаний?» данные показывают, что в сделках на сумму более сотни миллионов долларов доля инвесторов с государственной поддержкой достигла 42%.

Платформа Beijing Humanoid Robot Innovation Center привлекла 700 млн юаней в серии A, почти полностью захваченных локальными государственными платформами Пекина; Zhi Square получила государственные средства из Чанчжоу и Чэнду и несомненно создаст второй штаб-квартиру или региональный исследовательский центр в этих городах.

«Обмен капитала на реализацию, реализации на заказы» — это стандартная модель, которую сейчас используют местные государственные фонды через инвестиции и привлечение инвестиций.

Скажу ещё проще: государственные инвестиции сопровождаются тремя ограничениями — географической привязкой, условием ставки и ограничениями на выход.

Инвестированные компании должны разместить производственные мощности и обеспечивать налоговые поступления в городе, где находится инвестор.

Однако для предприятий разброс цепочек поставок по множеству мест приводит к резкому росту издержек управления; корректировка производственных мощностей превращается из коммерческого решения в политическое; при IPO или поглощении государственные фонды больше внимания уделяют вопросу «останется ли предприятие на месте».

Выход с прибылью стал второстепенным соображением — для стартап-команды это скрытое разбавление контроля.

Отрасль солнечной энергетики — это явный пример того, чего следует избегать.

В рамках нарратива «двойное углеродное» местные власти массово вкладываются: в 2025 году номинальная производственная мощность солнечной энергетики в Китае превысит 1100 ГВт, тогда как глобальный спрос составляет около 600 ГВт, что приводит к избыточной мощности почти в два раза; совокупные убытки ведущих компаний превысили 28 млрд юаней, около 60% из 77 публичных солнечных компаний понесли убытки, более 150 компаний прошли процедуру банкротства и ликвидации; общая задолженность секторов солнечной энергетики и хранения энергии достигла 6,5 трлн юаней. Еще более тревожным является то, что после провала проектов, поддерживаемых местными правительствами через методы «вложения в недвижимость» и «строительство заводов от имени правительства», государственные активы правительства подвергаются судебным искам о взыскании долгов.

Когда «постоянный перелив крови» превратился в «болото государственных и корпоративных долгов», свободный выход уже невозможен.

Уровень участия государственного капитала в секторе встраиваемого интеллекта сейчас аналогичен уровню на ранней стадии солнечной энергетики. Участие в 42% крупных финансовых раундов означает, что почти половина ведущих компаний уже связала себя географическими обязательствами, которые превращаются в утерянные затраты, если коммерциализация не оправдывает ожиданий.

Судьба «продавца воды»: безопасная маржа компонентов не является безопасной

Согласно исходным данным, средний объем финансирования на одну компанию в сегменте компонентов составляет 320 миллионов юаней — это самый высокий показатель в全产业链 робототехники с телесной интеллектуальностью.

Логика инвестирования в компании, производящие компоненты, кажется безупречной: независимо от того, какая компания-производитель готовых устройств победит, ей все равно понадобятся руки-манипуляторы, датчики и модули суставов — «продавать лопаты во время золотой лихорадки».

Но у этой логики есть смертельный слепой пятно: производители целых устройств способны разрабатывать собственные решения и имеют на это стимулы.

Чжиюань Роботикс инвестировала или акселерировала Fullive.AI, Чжишэнь Технолоджи и Чжидин Роботикс, осуществляя вертикальную интеграцию цепочки поставок в отрасли; ключевые модули движителей Yushu Technology также разработаны собственными силами. Когда объемы поставок этих компаний достигают определенного масштаба, предельные затраты на собственную разработку становятся ниже, чем при закупке сторонних решений — это железное правило производства.

Более жесткий путь эволюции для предприятий компонентов заключается в том, что на раннем этапе производители готовой продукции зависят от внешних поставок, но после достижения масштаба начинают разрабатывать собственные решения, что приводит к сокращению спроса на внешние компоненты и вынуждает предприятия компонентов снижать цены или менять направление деятельности.

Цепочка поставок смартфонов уже прошла этот путь — сенсорные чипы, модули экранов, модули камер: в начале это был мир независимых поставщиков, в конечном итоге большинство из них было вертикально интегрировано производителями готовых устройств.

Единственным конкурентным преимуществом производителей компонентов является «низкоприоритетные компоненты, которые интеграторы не могут или не хотят производить». Однако «не хотят» и «не могут» — это разные вещи; когда рынок достаточно велик, интеграторы могут в любой момент изменить свою стратегию.

Предпосылкой «продавца воды» является то, что золотоискатели всегда будут нуждаться в покупке лопат, но в этой высококапиталоемкой отрасли персонализированного интеллекта компании, производящие готовые устройства, имеют достаточные средства и мотивацию для самостоятельного производства лопат.

Уроки автономного вождения

Данные IT 桔子 показывают, что в 2021 году финансирование в секторе автономного вождения в Китае достигло почти 100 миллиардов юаней, что стало историческим максимумом; в 2022 году оно резко снизилось на 74%.

Haomo Intelligence is the most complete specimen of this bubble:

В 2021 году раунд A составил почти 1 миллиард долларов, оценка превысила 1 миллиард долларов, и компания стала «единорогом»;

В 2025 году денежные потоки полностью прекратились, счета были заблокированы из-за невозможности оплатить исполнительный лимит в 31 500 юаней, все сотрудники остановили работу.

От единорога до остановки — всего четыре года.

Путь пузыря автономного вождения чрезвычайно ясен: капитальная истерия → привлечение средств лидерами → оценка, оторванная от продукта → коммерциализация ниже ожиданий → отток капитала → очистка.

Сейчас сектор физического интеллекта точно повторяет первые три этапа.

Но вызовы, с которыми сталкивается антропоморфный интеллект, серьезнее, чем у автономного вождения.

У автономного вождения есть как минимум одна четкая PMF — Robotaxi: потребности пользователей ясны, бизнес-модель определена, технологический путь сходится. У встраиваемого интеллекта этого нет: PMF не определена, бизнес-модель не проверена, технологический путь не сходится (VLA или VLM? двухногий или колесный? универсальный человеческий робот или специализированный под сценарий?).

Снижение стоимости не означает, что бизнес-цикл завершен. В настоящее время основные задачи роботов в промышленных сценариях остаются перемещением ящиков с материалами и загрузкой/разгрузкой — они все еще далеки от замены квалифицированных рабочих.

Предположим, что человекоподобный робот стоимостью 170 000 юаней заменяет работника с годовыми затратами 80 000–120 000 юаней; приблизительный срок окупаемости составляет 8–14 месяцев — однако это не учитывает скрытые расходы, такие как обслуживание, настройка при смене производства и адаптация к сценарию; после их учета срок окупаемости может увеличиться до 18–24 месяцев.

Для большинства малых и средних предприятий эта рентабельность все еще недостаточна для принятия решения о масштабных закупках.

Пузырь не страшен, страшна деградация

После того как я наблюдал за множеством всплесков и спадов, я всё ещё считаю, что сами пузыри не страшны.

Напротив, каждая крупная технологическая революция сопровождается пузырем — железные дороги, интернет, электромобили, крупные языковые модели ИИ — ни одна не исключение.

Пузыри — это необходимая плата за технологические революции, они обеспечивают капиталовую подушку для ранних, дорогостоящих исследований технологий.

Настоящая причина для беспокойства — это то, является ли пузырь «тупым» — продолжают ли капиталы течь в эффективном направлении.

Симптомы затухания текущего сектора уже явно выражены.

Сначала посмотрим на капитал. Семьдесят процентов средств поступают в двадцать компаний, у которых уже достаточно ресурсов, и предельная полезность снижается. Что больше способствует прогрессу отрасли: компания с уже 4,5 млрд долларов наличными, получающая еще 1,5 млрд, или небольшая компания с технологией, но недостающими 50 млн, которая получает эти деньги? Ответ очевиден, но рынок выбирает первое.

Снова посмотрим на сигналы. Оценка оторвалась от прогресса продукта, рейтинг привлечения капитала заменил рейтинг продуктов как главный фактор влияния в отрасли. Когда «кто получил больше денег» важнее, чем «чей продукт лучше», функция ценообразования капитала теряет смысл.

Что больше всего меня беспокоит, так это канал инноваций.

Сумма семяного и ангельского раундов составила менее 1,3 млрд юаней, что составляет всего 3% от всего сегмента. Дорога для обычных предпринимателей практически закрыта — без поддержки крупных компаний и без академических званий невозможно даже получить ангельские инвестиции.

Но в этой нише все еще есть возможность для обычных участников добиться успеха.

В частности, недавно наблюдается популярный нарратив о том, как простые люди добиваются успеха в 2026 году — компания Zhang Xue Motorcycle, основанная всего более двух лет назад, уже завоевала шесть побед на этапах чемпионата мира по супербайку в этом году, положив конец монополии таких гигантов, как Ducati, Yamaha и Kawasaki.

Его путь прост — он не гонится за самыми популярными концепциями, а полностью самостоятельно разрабатывает ключевые технологии, сначала масштабируя их на потребительском уровне и используя реальные отзывы пользователей для улучшения технологий.

Такой «колесо масштабирования» — реальные продажи продуктов для привлечения пользователей и данных, стимулирующие технологические улучшения, снижение затрат и расширение продаж — резко контрастирует с «колесом финансирования» ведущих компаний — траты денег на демонстрации для привлечения следующего раунда финансирования и создания более масштабных демонстраций.

Однако текущий процент ранних средств в размере 3% означает, что таким представителям массового сектора придется столкнуться с мощной капитальной стеной на начальном этапе.

Наконец, выход. Участие государства в размере 42% означает, что почти половина ведущих компаний уже привязаны к географическим обязательствам. Если коммерциализация не оправдает ожиданий, невозможно будет ни свернуть операции, ни быть поглощенным, ни тем более свободно переместиться.

Определение и координаты

Я считаю, что текущий сегмент экзоскелетного интеллекта находится в фазе раздувания пузыря.

Это не означает, что у отрасли нет будущего — встроенная интеллектуальность является неизбежным путем для ИИ, чтобы выйти в физический мир, и ее долгосрочная ценность не подлежит сомнению. Но «правильное направление» и «правильный темп» — это две разные вещи.

Типичные признаки периода раздувания пузыря: темпы привлечения финансирования значительно превышают темпы коммерциализации, темпы оценки значительно превышают темпы роста выручки, а планы по расширению производственных мощностей значительно опережают подтверждение спроса.

Три условия полностью выполняются в текущем сегменте.

Исторический временной интервал не слишком велик.

Автономное вождение прошло от ажиотажа до отлива примерно за 3 года, солнечная энергетика — от взрыва до перепроизводства примерно за 4 года. «Годом массового производства» для эмбоди-интеллекта является 2026 год. С учетом аналогичного ритма, ключевым моментом закрытия окна проверки станет 2028–2029 годы. Если к тому времени ведущие компании не смогут представить масштабируемые доходы и воспроизводимые бизнес-модели, отток капитала будет неизбежен.

Несколько ключевых сигналов, за которыми стоит постоянно следить:

Крупнейшие компании: оценка/выручка снизилась ниже 20-кратного уровня (сейчас у Unitree PS 24,7, что далеко от нормы);

Уровень участия государственного капитала снизился с 42% до менее чем 25% (рыночные финансовые капиталы вновь получили право на ценообразование);

Доля собственных компонентов, разработанных компанией, превысила 40% (окно возможностей для независимых поставщиков компонентов начинает сужаться);

Первый случай массовых увольнений или снижения оценки ведущей компании (индикатор разрыва пузыря, обычно «та, которая не должна была столкнуться с проблемами, именно это и произошло»).

Прежде чем говорить о «триллионном рынке» или «десятикратном росте», следует добавить оговорку: при условии, что коммерциализация состоится в запланированные сроки.

А слова «если» — это именно то место, где пузырь наиболее уязвим.