За пределами криптоторговли: картирование криптовалютных пред-IPO рынков

2026/06/15 17:38:00

От гигантов ИИ к частным рынкам: следующая граница для CEX

Авторы: KuCoin Ventures (Claude, Mia)

Криптовалютные биржи в настоящее время экспериментируют с различными решениями для досрочного выхода на рынок. На первый взгляд, это выглядит как гонка за доступом к высоко востребованным частным компаниям, таким как OpenAI, SpaceX и Anthropic. Однако более глубокий вопрос заключается в том, останутся ли криптовалютные биржи в конечном итоге просто высокоэффективными площадками для торговли рисками или эволюционируют в более открытые, глобальные аккаунты активов.

1. Введение: почему криптовалютные продукты до выхода на биржу имеют значение

Взрывной рост Pre-IPO-активов и связанных с ними решений — это не просто спекулятивная тенденция. По нашему мнению, это результат схождения трех структурных сил:

Крупные частные компании (например, в сфере ИИ, аэрокосмической промышленности и тяжелых технологий) откладывают свои IPO, что приводит к дефициту высококачественных активов на публичных рынках и сосредоточению наибольшего потенциала роста оценки на частной стадии. Когда розничные инвесторы присоединяются после IPO, они часто попадают вблизи окон выхода институциональных инвесторов и ранних акционеров.
Ведущие платформы, такие как Robinhood, Coinbase и Binance, сталкиваются с узкими местами в трафике пользователей и предложении активов, что создает срочную необходимость конкурировать за внимание как «шлюз будущего поколения для инвестиций».
В то же время тенденции развития отрасли становятся более ясными. Проводимые на рынке обсуждения и постепенно складывающийся консенсус освещают различные форматы продуктов: токенизированные ценные бумаги, авторизованные эмитентами RWA (реальные активы), пакетированные экспозиции ценных бумаг со стороны третьих сторон, а также разнообразные формы зеркальных нот и деривативов. Позиция CFTC в конце мая по поводу бессрочных контрактов также указывает на тенденцию рассматривать их в рамках регулируемых бирж, клиринга, требований к марже, защиты клиентских активов и надежного ценообразования. Эта в целом позитивная сигнализация служит конструктивным ответом на ожидания рынка.

Конкуренция в этом секторе достигла апогея. Сегодня настоящий вопрос — не «кто листинг какого трендового актива», а: что именно держат пользователи? Откуда берется цена? Кто выступает в роли кастодиана? Каковы механизмы выхода? И какие обязательства несут платформы?

Текущие рыночные продукты значительно различаются: SPV, фонды, токенизированные фонды, зеркальные ноты, синтетические токены и бессрочные контракты — каждый из них соответствует различным правам на владение активами, регуляторным границам и механизмам выхода. Некоторые функционируют как долгосрочные инвестиционные аккаунты, в то время как другие являются просто инструментами для экспозиции цен и торговли. Поэтому истинное значение пред-IPO решений криптобирж заключается в их роли катализатора, побуждающего биржи тестировать возможности перехода от чисто криптовалютных платформ к «всесторонним шлюзам для торговли активами».

Если платформа планирует создавать продукты, ориентированные на инвестиции, она должна четко описать базовые активы, хранение, документальное оформление прав и механизмы выхода.
Если платформа планирует создавать продукты, основанные на торговле, она должна четко указывать источники ценообразования, кредитное плечо, ставки финансирования, механизмы ликвидации и неакционерную природу инструментов.

В будущем премиум за доступ к продуктам «псевдо-эквити», функционирующим в серых зонах, вероятно, сократится. Чтобы сохранить независимую ценность, биржи не могут полагаться исключительно на регуляторные пробелы. Вместо этого им необходимо доказать свое превосходство над традиционными финансовыми шлюзами в таких аспектах, как эффективность торговли, эффективность капитала, глобальное распределение, композиционность или обслуживание активов.

2. Почему рынку нужны приватные активы до выхода на биржу?

Сконцентрированное внимание рынка на токенизации пре-IPO и частного капитала в 2025–2026 годах сильно коррелирует с растущим интересом к ИИ и отложенными IPO нескольких топовых «единорогов». Однако более глубокие эндогенные причины многофакторны: дефицит предложения высококачественных ростовых активов на публичных рынках, ослабление нарратива о крипто-натуральных активах, рост спроса пользователей на участие в высокоростовых целях и одновременная стратегическая необходимость для бирж эволюционировать от чисто крипто-платформ к всесторонним шлюзам активов.

1) Высококачественные ростовые активы все чаще выходят на публичные рынки все позже.

Исторически IPO было ключевой чертой, разделявшей ростовые компании, переходящие от институционального к публичному капиталу. Сегодня ведущие развивающиеся компании в области ИИ часто завершают большую часть своего роста капитализации на частном рынке. К тому времени, когда розничные инвесторы присоединяются после IPO, они могут уже приближаться к окнам ликвидности для институциональных инвесторов, сотрудников и ранних инвесторов. Основной драйвер спроса на докотировочные инвестиции — именно это неравномерное распределение доходов между публичным и частным рынками. Это отражает динамику, ранее характерную для криптовалютного рынка, где высокая FDV (полная разведенная капитализация) и низкий флоат «VC-монет» требовали ограниченных, со скидкой IEO для создания эффекта обогащения.

2) Окно для выхода на биржу восстанавливается, и ведущие частные компании обладают высокой нарративной насыщенностью и ликвидностью.

Компании, такие как OpenAI, SpaceX, Anthropic, xAI, Stripe и Databricks, обладают сильным нарративным весом и способностью привлекать ликвидность. Для бирж эти активы готовы быть включены в новый цикл нарративно-ориентированных активов: низкий когнитивный барьер для пользователей, высокое внимание рынка, значительная волатильность цен и потенциал для стимулирования межплатформенной конкуренции.

3) Криптовалютный рынок по своей природе нуждается в новом предложении активов.

По мере того как альткоиновый пузырь спадает, а полагание исключительно на новые токен-эмиссии не способно поддерживать торговую активность, централизованные биржи должны искать новые цели за пределами крипто-нативных активов. Активы до выхода на биржу находятся на пересечении «логики традиционных активов» и «опыта крипто-торговли». Они подкреплены реальными компаниями и историями роста, но могут быть структурированы в виде продуктов с низким порогом входа, которые легко торгуются и распределяются по всему миру.

4) Инфраструктура RWA теперь готова к подключению активов, основанных на акциях.

Возможности, такие как расчеты стейблкоинами, ончейн-кошельки, KYC и геозащита, хранение, оракулы, AMM, ончейн-книги ордеров, управление рисками бессрочных контрактов и межцепочечное распределение, постепенно стали более зрелыми. Частные активы — ранее крайне нестандартизированные, с низкой частотой торговли и сильно зависящие от юридической документации — теперь имеют возможность быть фрагментированными и представленными на более широких глобальных сетях распределения.

5) Торговые платформы конкурируют за внимание пользователей в качестве шлюза «комплексного аккаунта активов».

Привлекательность пред-IPO активов заключается не только в конкретных целях, но и в их способности способствовать смене парадигмы: пользователи начинают переосмысливать биржи как не просто «площадки для торговли криптовалютными токенами», а как «торговые шлюзы для активов глобальных предприятий новой экономики». Кошельки, Launchpads, продукты Earn, управление активами, деривативы и секторы RWA могут все быть связаны с пред-IPO с различными позиционированиями — одни служат для долгосрочного распределения, другие ориентированы на спекулятивную торговлю, третьи способствуют повышению бренда, а другие оптимизируются для вовлечения пользователей и удержания капитала.

Следовательно, Pre-IPO — это не изолированная ветвь RWA, а важная площадка для тестирования бирж, расширяющих свои активные границы. Она одновременно улавливает спрос на частные ростовые активы, потребность в новом предложении активов внутри криптовалютного рынка и стратегическую необходимость для платформ, переходящих от чисто криптовалютного происхождения к всесторонним шлюзам для торговли активами.

3. Почему эти продукты появляются именно сейчас?

Концентрированный запуск токенизации пре-ИПО и криптовалютных решений в 2025–2026 годах происходит не потому, что частные активы вдруг стали легче оборачиваться. Скорее, это связано с постепенным созреванием возможностей в области торговли, расчетов, хранения, управления рисками и структурирования соответствия требованиям. Это позволяет превратить ранее крайне нестандартизированные частные экспозиции в продукты, доступные для торговли.

1) Ончейн-финансовая инфраструктура теперь достаточна для распределения и торговли нестандартными активами. Стейблкоины решили проблему деноминации в USD и межграничного расчета; кошельки обеспечивают глобальный доступ для пользователей; ончейн-книги ордеров, AMM и движки сопоставления CEX предоставляют возможности вторичной торговли; а KYC, геозонирование и механизмы вайтлиста предоставляют ключевые инструменты для онбординга пользователей в разных юрисдикциях. Основываясь на этой основе, частные активы — которые ранее зависели от юридической документации, OTC-сопоставления и высоких барьеров для входа — теперь могут быть фракционированы и представлены в более широких сетях распределения через токены, ноты, доли фондов или контракты.

2) Структуры продуктов расширились от «реальных переводов акций» до многоуровневой упаковки экономической экспозиции.

Современный рынок больше не зависит исключительно от прямых переводов акций. Вместо этого он использует разнообразные структуры, такие как SPV, фонды, токенизированные фонды, отслеживаемые сертификаты, зеркальные токены, привязанные заметки и бессрочные контракты, чтобы упаковать базовые частные активы или ожидания оценки в торгуемые продукты на разных уровнях.

Это означает, что для различных продуктов сначала необходимо различить два основных вопроса:

Может ли сам приватный актив быть законно выпущен, передан и распределен.
Какие права фактически представляет собой токен, заметка или контракт в цепочке.

«Привязка ценных бумаг к блокчейну» не является по своей сути регуляторным арбитражем. Реальная граница заключается в том, представляет ли токен фактические права на ценную бумагу, признается ли он эмитентом или его агентом, подвергаются ли базовые ценные бумаги ограничениям на перевод, вызывают ли переводы в блокчейне синхронизированные изменения прав собственности вне блокчейна и является ли продукт просто синтетической экспозицией, выпущенной третьей стороной.

3) Регуляторное направление переходит от неопределенности к переопределению границ.

Поскольку наиболее востребованными объектами для крипто-приватных активов в настоящее время являются американские технологические компании, разработка продукта не может игнорировать несколько ключевых ограничений: американское законодательство о ценных бумагах, ограничения на перевод частного капитала, корпоративные уставы эмитентов, правила реестра акционеров, соглашения о переводе акций SPV, регулирование свопов, основанных на ценных бумагах, и требования к соответствию инвесторов.

На основе соответствующих публичных документов SEC и регуляторной логики, если продукт по своей сути представляет права на ценные бумаги, право на доходы от ценных бумаг или экспозицию к цене ценных бумаг — независимо от того, упакован ли он в виде токена, облигации, инвестиционного контракта или дериватива с денежным расчетом — он обычно должен анализироваться в рамках соответствующей регуляторной рамки для ценных бумаг.

Недавние официальные документы и публичные обсуждения указывают на то, что приоритеты регулирования США могут включать снижение затрат на выход на публичный рынок и его удержание, изучение жизнеспособных путей открытия частных активов для розничных инвесторов и уточнение правовых границ токенизированных ценных бумаг. Это означает, что регулирующий фокус может заключаться не просто в полной либерализации пре-IPO токенов, а в интеграции ростовых активов в более формализованную продуктовую систему, включающую раскрытие информации, оценку и подотчетность.

Соответственно, нарратив, на котором ранее основывались серые рынки пред-IPO продуктов — что «розничные инвесторы не имеют другого доступа» — может постепенно ослабнуть. Будущие решения на блокчейне, сохраняющие свою ценность, вероятно, будут вынуждены доказать свои ощутимые преимущества в эффективности торговли, глобальной ликвидности, возможностях продажи в шорт, кредитном плече, мгновенном определении цен или распределении через границы, а не полагаться исключительно на регуляторные пробелы и дефицит доступа.

Правовая база и пути освобождения от требований для выпуска и торговли частными активами США

Официальный сайт SEC и онлайн публичные источники.

4. Какие продукты действительно работают на рынке?

Текущие пре-IPO продукты на рынке могут казаться сложными, но они в основном отвечают на один и тот же вопрос: как упаковать частные активы — изначально характеризующиеся высокими барьерами для входа, низкой ликвидностью и строгими ограничениями на перевод — в продукты, доступные розничным пользователям, распределяемые платформами и торгуемые на рынке. Их можно условно разделить на пять уровней в зависимости от силы прав инвесторов. Чем выше уровень, тем ближе он к реальной собственности на актив; чем ниже уровень, тем ближе он к чистому ценовому экспозиционному и торговому инструменту. Разные уровни соответствуют различным регуляторным рискам, коммерческой ценности и подходам к обучению пользователей.

Уровень 1: Фактический капитал, признанный эмитентом

Эта категория обладает наиболее четкими правами, но сопряжена с наибольшей сложностью исполнения. Требуется одобрение эмитента, соответствующие переводы акций, проверка квалификации инвесторов, регистрация ценных бумаг, хранение, трансфер-агенты, обработка налогов и соглашения о трансграничных продажах. Она наиболее точно соответствует логике традиционного рынка ценных бумаг и создает высокие долгосрочные барьеры для входа. Однако из-за различной степени правового признания блокчейн-акций, регистрации ценных бумаг и блокчейн-переводов в разных юрисдикциях быстрое глобальное расширение в краткосрочной перспективе крайне затруднительно.

Уровень 2: SPV / Доли фонда

Инвесторы владеют правами в SPV (специальной цели) или фонде, который косвенно владеет акциями целевой компании. Эта модель снижает сложность прямого включения в кап-таблицу целевой компании и соответствует традиционным практикам частного вторичного рынка. Однако ее ключевые риски заключаются в том, признает ли целевая компания перевод акций или прав, требуется ли согласие ГП, платформы или компании для перевода акций SPV, и является ли путь выхода ясным.

Уровень 3: Токенизированные SPV

Эта структура дополнительно выводит традиционные SPV, паи фондов или связанные экономические интересы в блокчейн, повышая удобство распределения и торговли. Следовательно, противоречие становится более очевидным: возможность передачи токена в блокчейне не гарантирует свободную передачу внеблокчейн-активов, паев SPV или прав фонда. Между ликвидностью токена внешнего уровня и базовым активом может существовать значительное несоответствие. Таким образом, ключевой вопрос для этого уровня заключается в том, насколько надежны и прозрачны документация базового актива, подтверждение хранения/резервов, сопоставление прав собственности и механизмы выкупа.

Уровень 4: Сертификаты, привязанные к экономическим интересам (связанный нот / зеркальный токен / синтетический токен)

Эти продукты, как правило, выпускаются третьими сторонами. Инвесторы получают экономическую доходность, привязанную к оценке целевой компании, результатам после IPO или ценам связанных активов, а не приобретают статус акционера. Преимущества включают структурную гибкость, высокую эффективность выпуска, низкие барьеры для распространения и простую интеграцию для бирж или кошельков. Основной риск заключается в том, что инвесторы несут кредитный риск эмитента, риски, связанные со сроком структуры, риски отслеживания цен и неопределенности, связанные с событиями, запускающими выплаты.

Уровень 5: Бесср до IPO / Бесср на основе оценки

Это относительно легкая структура. Инвесторы получают ценовую экспозицию без доставки акций, прав акционера или претензий на корпоративном уровне. Она лучше подходит для трейдеров, выражающих взгляды на оценку частной компании, и для бирж, создающих продукты с высокой ликвидностью, длинными/короткими позициями и плечом. Она также может быть связана с проверяемыми событиями (например, предиктивные рынки до выхода на IPO: выйдет ли компания на IPO к определенной дате, превысит ли рыночная капитализация в первый день пороговое значение или достигнет ли оценка раунда финансирования конкретного диапазона).

В своем заявлении о политике в отношении бессрочных контрактов CFTC отметила, что бессрочные контракты не имеют фиксированного срока действия и полагаются на механизм ставки финансирования для поддержания относительного соответствия цене на спот-рынке базового актива. Именно потому, что бессрочные контракты не имеют срока расчета, их referentная цена не может быть надежной только в одну точку расчета; она должна оставаться непрерывно надежной на каждом интервале ставки финансирования. Пояснительный документ CFTC по бессрочным контрактам Deribit также прямо ограничивает свою сферу применения структурами, подобными Deribit, где базовым активом является цифровой товар с глубоким, активным и непрерывным спот-рынком торговли. Эта интерпретация не распространяется на классы активов, выходящие за рамки цифровых товаров.

Это создает двойной сигнал для продуктов Бесср до выхода на биржу:

Позитивно: Бесср входят в рамки регуляторных обсуждений как структура продукта и больше не должны просто отождествляться с оффшорными серыми продуктами.
Негативно: Регуляторы будут уделять больше внимания тому, обладает ли базовый актив непрерывной, глубокой, наблюдаемой и устойчивой к манипуляциямreferенсной ценой.

Цифровые товары, такие как BTC и ETH, относительно легко соответствуют этому требованию. Однако оценки акций частных компаний, таких как SpaceX, OpenAI и Anthropic, не имеют непрерывных публичных ценовых данных. Их определение цены в значительной степени зависит от оракулов, маркет-мейкеров, книг ордеров и проектирования параметров. Если базовым активом является экономическая экспозиция к акциям одной частной компании, это также может вызвать внимание SEC в отношении рисков, связанных с ценными бумагами, или сделок на основе ценных бумаг.

Другими словами, преимущество Бесср до выхода на биржу заключается в том, что оно снижает риски, связанные с реальными переводами акций, переводами прав СПВ и реестрами акционеров эмитента; однако оно не обходит проблемы регулирования деривативов, манипулирования рынком, соответствия инвесторов и надежности якоря цены.

Регуляторные риски, коммерческие ценности и подходы к обучению пользователей, соответствующие этим пяти структурным уровням, полностью различны. Поэтому перед разработкой и листингом продуктов до выхода на биржу платформы должны четко определить свою позицию:

Инвестиционные продукты должны отвечать на вопросы: «Что именно держат пользователи, кто является хранителем, как они выходят из позиции и кто несет ответственность за возмещение ущерба, если что-то пойдет не так?»
Торговые продукты должны отвечать на вопросы: «Откуда берется цена, как ограничивается кредитное плечо, как рассчитываются ставки финансирования и как правила ликвидации защищают пользователей?»

Если платформа смешивает эти два нарратива, она рискует одновременно усиливать неправильную продажу, размывая границы соблюдения требований и несоответствуя ожиданиям пользователей.

Классифицировано по логике сопоставления активов и специфической структуре продукта, ниже приведено подробное сравнение:

Официальные веб-сайты проекта, официальная документация и пресс-релизы

5. Ключевые кейсы

5.1 Основное сравнение решений до выхода на IPO для криптовалютных централизованных бирж / кошельков биржи

Официальные веб-сайты проекта, официальная документация и пресс-релизы

1) Предварительное публичное размещение (Pre-IPO) становится новым каналом для бирж, позволяющим пополнить предложение активов. На фоне того, что высококачественные технологические компании всё дольше остаются частными, а на криптовалютном рынке наблюдается дефицит активов с высоким потенциалом роста, биржи и кошельки упаковывают «экспозицию на альфа-доходность» компаний, таких как OpenAI, SpaceX, Anthropic, ByteDance и DeepSeek, в точки входа с низким порогом входа. Значение этого выходит за рамки простого добавления новых торговых инструментов — оно способствует трансформации централизованных бирж из чисто криптовалютных платформ в комплексные порталы для торговли активами.

2) глубина участия платформы определяет границы ответственности. Binance Wallet в основном функционирует как трафиковый шлюз, при этом основная ответственность лежит на PreStocks. Bitget опирается на внешнюю структуру эмиссии Republic, беря на себя в основном роли дистрибуции и торговли. Gate и BingX склоняются к собственным или самопакетным решениям, испытывая большее давление для обоснования оценок, обеспечения активами, хранения, хеджирования и расчетов. Kraken VCXx стремится к токенизации долей фондов, в то время как Backpack находится на этапе разработки инфраструктуры для распределения on-chain IPO.

3) Большинство продуктов представляют собой отображение экономической эффективности, а не реальную собственность. За исключением официальных сообщений Backpack, подчеркивающих потенциальную будущую возможность предоставления реальных акций первичного размещения, текущие продукты, связанные с CEX, в основном предлагают экспозицию через SPV, долговые инструменты, зеркальные ноты, баллы/расписки или отображение долей фондов. Обычно они не предоставляют пользователям права голоса, права на дивиденды или прямые права акционера.

4) Сектор всё ещё находится на этапе тестирования трафика и не обладает глубиной, соответствующей институциональному уровню. Bitget и Gate изначально продемонстрировали высокий интерес к торговле, однако последующая ликвидность и устойчивый объём торгов пока не подтверждены. Kraken VCXx демонстрирует меньший масштаб и активность, а у BingX и Backpack отсутствуют полные сопоставимые данные. В целом, эти продукты в настоящее время сосредоточены на завоевании внимания пользователей и экспериментах с инновациями активов. Из-за ограничений, связанных с рамками соответствия, верификацией активов, подтверждением хранения, механизмами выкупа и вторичной ликвидностью, значительный институциональный капитал, вероятно, остаётся в стороне.

5) Долгосрочная возможность заключается в создании Pre-IPO RWA в качестве основной инфраструктуры. Будущая конкуренция будет сосредоточена не только на том, «кто выведет на рынок больше всего популярных активов», а на формировании надежных возможностей в области верификации активов, авторизации эмитентов, подтверждения хранения, механизмов оценки, KYC/отбор квалифицированных инвесторов, расчета выкупа и управления вторичной ликвидностью. Чтобы захватить долгосрочную ценность в этом направлении, CEX должны трансформироваться из агрегаторов активов, основанных на нарративах, в проверяемую, торгуемую и управляемую инфраструктуру Pre-IPO активов.

5.2 Разбор основного решения Trade.xyz

Торговля IPOP (бессрочными контрактами до выхода на биржу) от XYZ — это бессрочные контракты с расчетом в USDC, которые в основном ориентируются на ожидаемую цену листинга или оценку целевых компаний. Технологически управление порядком сопоставления заказов, ставками финансирования, ликвидациями и ADL (автоматическое уменьшение позиций) осуществляется HyperCore, в то время как Trade XYZ отвечает в основном за ценообразование, включая оракулы, марочную цену и внешние цены.

При запуске каждый IPOP имеет начальную справочную цену. Согласно официальной документации, эта начальная цена в настоящее время представляет собой синтезированную оценку, основанную на ожидаемом диапазоне IPO рынка, частных оценках, медиа-отчетах, ценах на вторичном рынке и предполагаемых ценах размещения. После запуска цена Бесср определяется в первую очередь активностью длинных и коротких позиций. Без внешних рыночных цен оракул Trade XYZ использует внутренний механизм: он рассчитывает дисбаланс покупательского и продавческого давления из книги ордеров, а затем с помощью непрерывной EMA (экспоненциальной скользящей средней) постепенно корректирует цену. Оракул обновляется каждые 3 секунды, но перемещается лишь на долю расстояния между текущей ценой и целевой ценой. Более крупная временная константа делает цену менее подверженной манипуляциям, но также замедляет ее реакцию.

В целом, до листинга актива до выхода на биржу, теневая цена контракта формируется совокупно книгой ордеров, ликвидностью, силами лонг/шорт, ставками финансирования и ожиданиями рынка.

После IPO Trade XYZ заявляет, что бессрочный контракт до IPO будет переведен в стандартный бессрочный контракт с внешней ценой. Если компания не проведет листинг, расчет может быть произведен на основе TWAP (временнó-взвешенной средней цены) актива IPOP за весь его жизненный цикл (вычисление временнó-взвешенной средней цены за весь период торговли, весь срок жизни или 60-дневный период). Одновременно Trade XYZ прямо заявляет, что эти контракты не являются акциями, не являются выделениями на IPO и не являются токенизированным капиталом; они не предоставляют права собственности, права голоса или права на дивиденды.

Значение Trade.xyz заключается не только в листинге популярных активов, но и в использовании полной системы параметров Бесср из традиционных финансов (TradFi) для решения проблемы «откуда берется определение цены, когда внешние рынки закрыты». Ее механизмы включают оракул, извлекающий данные из книги ордеров, медленную сходимость к целевым ценам, временные константы, аварийные клапаны, ценовые коридоры, масштабирование ставки финансирования и ADL. Предварительная авторизация индекса S&P 500 от S&P Dow Jones для Trade.xyz указывает на то, что сочетание «авторизованных данных + on-chain perps» уже тестируется традиционными индексными институтами.

По сравнению со спотовыми пред-IPO продуктами, пред-IPO Бесср предлагают три основных преимущества:

Механизмы шортинга и двусторонняя ликвидность: Реальные привилегированные акции до выхода на биржу крайне неликвидны, а рынок «аренды ценных бумаг» практически отсутствует на физическом спотовом рынке. Это означает, что даже по мере развития регулируемых каналов токенизации спотовых активов инвесторы могут сталкиваться преимущественно с структурами только для длинных позиций. Бессрочные контракты обходят физические ограничения спотовой аренды с помощью механизмов ставки финансирования, предоставляя инструменты для шортинга и хеджирования крайне неликвидных целей до IPO (например, SpaceX, Anthropic, OpenAI).
Ограничения кредитного плеча и эффективности капитала: Регулируемые американские спотовые рынки обычно сталкиваются с жесткими ограничениями кредитного плеча для розничных инвесторов. Бессрочные деривативы на DEX или CEX могут обеспечивать более высокую эффективность капитала, хотя такое кредитное плечо может быть недоступно для розничных инвесторов в краткосрочной перспективе в рамках традиционных рамок соответствия.
Снижение трения при трансферах спотовых поставок и акционерного капитала эмитентов через границы: даже если рынок США изучает токенизированные ценные бумаги, такие продукты остаются ограниченными законодательством о ценных бумагах, KYC брокеров и ограничениями на продажи через границы. Бесср до выхода на IPO не предоставляют базовые акции и не вносятся в реестр акционеров целевой компании. Это объективно снижает трение, связанное с переводами через SPV, правом первой покупки (ROFR), согласием эмитента и трансфером акционерного капитала через границы. Однако регуляторный риск не устранен. Недавние заявления CFTC указывают на то, что регуляторное внимание к Бесср сместится в сторону надежности referentных цен, уязвимости к манипуляциям, достаточности маржи и защиты активов клиентов, а также необходимости совместного обзора SEC, если базовый актив представляет собой экспозицию по акциям одной компании.

Естественно, продукты Pre-IPO Бесср также сопряжены с рядом ключевых рисков:

1) Определение цены во многом зависит от оракулов, маркет-мейкеров и проектирования параметров, что делает его уязвимым к манипуляциям, вызванным заказами, при низкой ликвидности.

2) Лимиты открытого интереса (OI), ценовые коридоры контрактов, ставки финансирования и ADL повлияют на реальный торговый опыт.

3) Несмотря на отсутствие конфликтов, связанных с переводом акций, они могут всё ещё вызывать регулирование, касающееся деривативов, свопов на основе ценных бумаг, манипулирования рынком и соответствия.

4) Цена бессрочных контрактов до выхода на биржу может отражать настроения и премиумы за доступ в течение длительных периодов и не должна рассматриваться как истинная оценка целевой компании.

Ценность Trade.xyz заключается в предоставлении непрерывных механизмов торговли и двухстороннего выражения для оценок до выхода на биржу. Однако его подход к соответствию нормативным требованиям лучше описывается как «инструмент для торговли ожиданиями оценки без участия акций, с денежным расчетом», а не как «раньше покупка акций компании до листинга». Для того чтобы эти продукты в будущем достигли институционализации, основное внимание должно быть сосредоточено не только на добавлении большего количества популярных активов; они также должны продемонстрировать, что их источники ценообразования, параметры риска, механизмы мониторинга рынка и защиты клиентов выдержат проверку регуляторами.

В то же время множество продуктов на рынке пытаются тесно соответствовать SPV, экономическим правам на акционерный капитал, зеркальным токенам или связанным долговым обязательствам. Ключевой вопрос здесь выходит за рамки "как цена торгуется" и переходит к "признает ли базовая компания эти акционерные соглашения". Именно поэтому заявление Anthropic заслуживает отдельного обсуждения.

6. Структурные риски и возможности, связанные с позицией эмитентов: от заявления Anthropic до стратегий платформ

В мае 2026 года Anthropic обновила свое заявление относительно несанкционированных продаж акций компании и инвестиционных мошенничеств. Компания подчеркнула, что как обычные, так и привилегированные акции подлежат ограничениям на перевод. Переводы акций или переводы экономических интересов в акциях Anthropic без одобрения совета директоров не будут зарегистрированы в реестре акционеров компании. Другими словами, даже если покупатель предоставляет капитал, Anthropic не обязательно признает его акционером.

В заявлении Anthropic также отмечалось, что специальные целевые компании (SPV) не имеют права владеть акциями Anthropic. Любой перевод акций Anthropic в SPV может быть признан недействительным в соответствии с ограничениями на передачу. Заявление также прямо запрещает предложения по участию в прошлых или будущих раундах финансирования Anthropic через SPV.

Более точно, если основная экономическая ценность SPV или структурированной ноты происходит от долей в Anthropic и попытка обойти ограничения компании на перевод, такая схема рискует остаться непризнанной компанией.

Такие заявления напрямую влияют на продукты до выхода на биржу: когда эмитенты открыто выступают против несанкционированных переводов акций, структуры, такие как SPV, токенизированные SPV, зеркальные токены и связанные обязательства, могут противоречить уставу компании, ограничениям на перевод, реестрам акционеров и вопросам неверного представления инвесторам. Риски особенно высоки для продуктов, позиционируемых как «близкие к реальным акциям», но не способных подтвердить авторизацию эмитента или законность перевода права собственности.

Напротив, исключительно денежные или стейблкоин-расчетные Бесср до выхода на биржу имеют более легкую структуру. Они не претендуют на владение базовыми акциями, не предоставляют прав акционера и не вносятся в реестр акционеров целевой компании. Следовательно, вероятность прямого воздействия ограничений на перевод акций эмитента относительно низка.

Естественно, это не означает, что Бесср — это безрисковая структура. Это просто смещает риск с «валидности перевода акций» на «соответствие деривативам, источники ценообразования, механизмы оракулов, ликвидации с плечом, манипуляции на рынке и соответствие инвесторов». Для оффшорных бирж, ориентированных на эффективность, Бесср до IPO лучше воспринимать как продукты ценовой экспозиции, а не как замену акций.

Поэтому перед запуском предварительных предложений до выхода на биржу торговые платформы должны сначала четко определить свою основную цель: создают ли они торговый рынок или аккаунт активов?

Если позиционироваться как платформа для торговли с определением цены: фокус продукта должен быть на ликвидности, источниках ценообразования, кредитном плече, ликвидации, ставке финансирования, раскрытии рисков и предотвращении манипуляций на рынке. Продукты могут быть Бесср, синтетическими индексами, контрактами с денежной реализацией или предиктивными экспозициями. Однако платформы должны четко информировать пользователей: это не акции, они не предоставляют статус акционера и не обеспечивают никакой базовой корпоративной собственности.
Если позиционироваться как платформа для ценности с соблюдением нормативных требований: акцент в процессе проверки должен смещаться на подлинность базовых активов, структуры SPV/фонда/облигаций, кредитоспособность эмитента, условия хранения, документацию прав, механизмы выхода, юрисдикции с соблюдением нормативных требований для продаж и соответствие инвесторов. В этом сценарии платформы не должны ограничиваться только объёмом торгов; они должны взять на себя более серьёзную ответственность за распределение активов и защиту инвесторов.

Конечно, некоторые торговые платформы могут одновременно развивать оба направления. Они могут запускать инвестиционные продукты до выхода на биржу — такие как спот, ноты, фонды или SPV — в своих модулях LaunchPad, Кошелек, Заработок, Управление активами или RWA, одновременно предлагая Бесср до выхода на биржу в своих деривативных модулях, что позволяет пользователям торговать ожиданиями оценки нелистинговых компаний.

Однако на практике могут возникнуть проблемы, связанные с смешиванием нарративов продуктов. Если торговые продукты позиционируются как «покупка реального актива на ранней стадии», это усиливает риски неправильной продажи и регуляторного контроля. Напротив, если инвестиционные продукты становятся чрезмерно ориентированными на торговлю, долгосрочные частные акционерные активы могут превратиться в краткосрочные, зависящие от настроений торговые инструменты.

7. Структурные возможности для венчурных капиталистов

Для венчурных инвесторов возможности в сфере крипто-решений до выхода на биржу не должны ограничиваться лишь экспозицией на несколько популярных компаний. Возможности, более вероятно способные сформировать долгосрочные преимущества, лежат в инфраструктуре, лежащей в основе этой ценности. Эта экосистема инфраструктуры разделяется на две категории: одна сосредоточена на эффективности капитала, формировании цен и ликвидности; другая — на соблюдении требований, доверии, праве собственности на активы и путях выхода.

7.1 Инфраструктура, ориентированная на торговлю: основные сервисы в области определения цен, кредитного плеча и ликвидности

Этот подход избегает сложностей, связанных с доставкой прав на физические активы. Его основа — крипто-натуральные деривативы и прогнозные рынки, которые решают ключевые проблемы традиционного спотового рынка до выхода на биржу: невозможность продажи в шорт, отсутствие кредитного плеча и фрагментированная ликвидность. Его бизнес-модель сильно зависит от объёма торгов, волатильности, глубины рынка и сетевых эффектов ликвидности.

Бесср DEX / Прогнозные рынки / Аппчейны и экосистемы: Экосистема Бесср DEX, представленная такими платформами, как Hyperliquid, по-прежнему предлагает нишевые возможности для приложений и инфраструктуры. Следует также обратить внимание на новых участников, предлагающих дифференцированную ликвидность, управление рисками или возможности расширения активов.
Системы управления рисками для Бесср RWA: системы, поддерживающие маржу, ликвидацию, автоделевередж (ADL), ценовые коридоры и обработку аномалий для некриптоактивов, таких как акции, индексы, товары и Pre-IPO.
Оракулы и сети определения цен: интеграция частных вторичных сделок, оценок раундов финансирования, котировок брокеров, книг ордеров в блокчейне, котировок маркет-мейкеров и внешних рыночных цен.
Инструменты маркет-мейкинга и кросс-рыночного хеджирования: Инструменты, помогающие мейкерам управлять рисками на контрактах в блокчейне, внебиржевых активах, публичных рыночных аналогах и соответствующих индексах.
Механизмы ставки финансирования и параметров риска: Переработка механизмов ставки финансирования, ценовых коридоров, лимитов кредитного плеча и лимитов позиций, специально адаптированных для традиционных и частных активов.
Наблюдение за торговлей и предотвращение манипуляций на рынке: выявление фиктивной торговли, манипуляций с ценами, атак на оракулы и аномального использования кредитного плеча на активах с низкой ликвидностью.

После дальнейших заявлений CFTC относительно регуляторного пути для бессрочных контрактов, будущие инфраструктурные возможности для RWA Perps могут расшириться от вопроса «можно ли их торговать» к вопросу «могут ли их принимать институты и регуляторы». Это включает в себя соответствующие системы маржи, сегрегацию клиентских активов, раскрытие рисков, доступ к зарубежным биржам (FBOT), управление эталонными ценами, мониторинг манипуляций, раскрытие информации о реальном времени марже, ликвидации и ADL, а также системы аудита изменений параметров, адаптированные для регуляторного обзора. Рынок, вероятно, потребует больше инфраструктуры для удовлетворения потребностей в соблюдении норм традиционных финансовых институтов, входящих на рынки деривативов 24/7.

7.2 Инфраструктура, ориентированная на инвестиции: соответствующие выпуски, перевод прав собственности и выходы по активам

Этот сегмент следует институциональному пути цифровизации традиционных финансовых активов. Поскольку общественные обсуждения SEC продолжают сосредотачиваться на оценке частных активов, управлении, раскрытии информации и защите розничных инвесторов, этот сектор, вероятно, претерпит очистку, разделив надежные проекты от неустойчивых. Его бизнес-модель основана на AUM, объеме распределения активов и комиссиях за обслуживание активов. Ключевые точки фокуса включают правовые барьеры, возможности приобретения активов, сети отношений с эмитентами и доверие институциональных клиентов.

Инфраструктура соответствующего выпуска: частный выпуск через механизмы соответствия, токенизация активов частного капитала, альтернативные торговые системы (ATS), аккредитация инвесторов и регулирование трансграничных продаж.
SPV / Управление фондом: создание, управление, бухгалтерский учет, налогообложение, аудит, реестры инвесторов, распределение дохода и ликвидация SPV, участвующих в выпуске токенов.
Агентство по переводу и кап-таблицы: регистрация ценных бумаг, утверждения переводов, реестры акционеров, согласие ГП на перевод акций и управление разрешениями эмитента.
Хранение и подтверждение права собственности: сопоставление, аудит и подтверждение между внебиржевыми акциями, долговыми обязательствами или долями фондов и блокчейн-токенами.
Оценка и раскрытие частных активов: Раскрытие данных о раундах финансирования, сделках на вторичном рынке, чистой стоимости фонда (NAV), скидках/премиумах, периодах блокировки и путях выхода.
Услуги по выходу и расчетам: блокировки после выхода на биржу, вторичные переводы, тендерные предложения, выкупы, возвраты фондов и расчеты в стейблкоинах/фиате.

В долгосрочной перспективе наиболее значимые игроки, вероятно, будут обладать возможностями как для торговли, так и для управления аккаунтами активов. Интерфейс кошелька служит важным шлюзом: он может хранить спотовые активы, средства, заметки и токены SPV, а также выступать в качестве канала KYC для привязки реальных идентификаторов пользователей. Одновременно он может взаимодействовать с Бесср, DEX, кредитованием и продуктами с пассивным доходом, дополнительно раскрывая ликвидность и композиционность токенов до выхода на биржу.

Следовательно, рынок будет продолжать отслеживать промежуточное ПО, которое помогает биржам и кошелькам реализовать расширение мультиактивов. Это включает слои абстракции соответствия требованиям, перекрестные представления рисков по активам, унифицированную отчетность по активам, системы налогообложения и оценки, модули конфиденциального раскрытия информации об активах и системы контроля доступа к продуктам, адаптированные под различные юрисдикции.

8. Выводы и прогнозы трендов

Если регулируемый американский традиционный финансовый рынок начнет поэтапное открытие доступа к активам для роста для более широкого круга инвесторов, криптовалютные продукты должны доказать, что они не полагаются исключительно на «обход регулирования/регуляторную арбитражность». Они должны продемонстрировать превосходящий торговый опыт или возможности обслуживания активов: круглосуточный доступ, низкие барьеры для входа, глобальная ликвидность, механизмы шортов, кредитное плечо, мгновенное определение цен, композируемость или более эффективное трансграничное распределение.

В марте 2026 года SEC провела круглый стол по частным рынкам, сосредоточившись на оценке, управлении и «ответственной ритейл-адаптации». В своих вступительных замечаниях комиссар Эткинс отметила, что сам по себе риск не является достаточным основанием для постоянного исключения обычных инвесторов, но расширение доступа должно происходить параллельно с защитой инвесторов, управлением оценкой и соответствующими гарантиями. Судя по официальным заявлениям, фокус регуляторных обсуждений в США заключается не просто в предоставлении ритейл-инвесторам беспрепятственного доступа к частным рынкам, а в расширении путей участия через продукты, оснащенные надежными механизмами управления, раскрытия информации и оценки.

Долгосрочные преимущества для чистых бизнесов по токенизации ценных бумаг и каналов сбыта, вероятно, будут сжаты официальной традиционной инфраструктурой. Если NYSE, Nasdaq, брокеры-дилеры, ATS, зарегистрированные фонды и платформы частных рынков начнут систематически предоставлять формальные точки доступа, премиумы за доступ для многих неавторизованных зеркальных нот, слабо раскрытых токенов SPV и продуктов «псевдо-акций», вероятно, снизятся.

Однако это не означает, что на рынке отсутствуют новые спрос и бизнес-возможности. Комплаентный спотовый рынок может не полностью удовлетворять требования спекулятивного капитала к эффективности капитала, двухсторонней торговле, глобальному доступу и круглосуточному формированию цен. Независимая экологическая ниша для Бесср, вероятно, сохранится. На самом деле, их рыночный потенциал может расшириться, а сложность управления рисками снизится благодаря будущему появлению более надежных официальных спотовых цен и зарегистрированных рыночныхreferencеs.

Последующая эволюция пре-ипо токенов не обязательно будет однотрековой игрой с нулевой суммой. Скорее всего, платформы разработают многотрековые продуктовые матрицы на основе своей позиционирования, демографии пользователей и регуляторных возможностей.

Один из направлений — торгово-ориентированный рынок ликвидности: платформы обеспечивают формирование цен, кредитное плечо, возможности длинных и коротких позиций и круглосуточную торговлю. Пользователи торгуют ожиданиями оценки непубличных компаний. Это направление лучше всего подходит для бессрочных контрактов (Perps), контрактов на события прогнозных рынков, синтетических экспозиций, зеркальных токенов и индексных продуктов. Его ключевое конкурентное преимущество заключается не в «том, представляет ли он реальную акцию», а в механизмах ценообразования, ликвидности, параметрах риска, правилах ликвидации и общем опыте торговли.
Другой направление — инвестиционно ориентированный активный аккаунт: платформы предоставляют акционерные, соответствующие требованиям эмиссии, хранение, раскрытие информации и пути выхода, которые ближе к реальным частным активам. Пользователи приобретают долгосрочные экспозиции активов. Это направление лучше всего подходит для SPV, фондов, токенизированных фондов, соответствующих обязательств и продуктов, авторизованных эмитентом. Его ключевое конкурентное преимущество заключается не в стимулировании торговли, а в подлинности актива, документировании прав, подтверждении хранения, раскрытии оценки и механизмах окончательного выхода.

Более реалистичный сценарий заключается в том, что ведущие биржи не ограничатся только одним каналом. Они могут бесшовно размещать инвестиционные пред-IPO продукты в своих кошельках, Launchpad, Earn, модулях управления активами или RWA, одновременно запуская пред-IPO Бесср, прогнозные рынки и синтетические экспозиции в своих деривативах, DEX или зонах профессиональной торговли. Это позволяет пользователям с различным уровнем рисковой готовности распределять, торговать и хеджировать в рамках одной экосистемы.

Настоящий риск заключается не в том, что платформы одновременно pursuing оба направления, а в смешивании нарративов этих двух подходов. Если продукты, ориентированные на торговлю, позиционируются как «покупка реальной доли на ранней стадии», это легко приводит к неправильной продаже и регуляторным санкциям. Если инвестиционные продукты чрезмерно финансизируются, долгосрочные частные акционерные активы могут превратиться в краткосрочные, ориентированные на настроения торговые инструменты.

Следовательно, игроки, которые с наибольшей вероятностью добьются успеха в будущем, — это не обязательно те, кто сосредоточен исключительно на торговле или аккаунтах активов, а платформы, способные четко разделить эти две системы.

С одной стороны, они должны четко описать природу торговых продуктов как «неактивные, чистые цены». С другой стороны, они должны укрепить активы, четко определив «что именно держит пользователь, как он может выйти и к кому обращаться за защитой прав в случае возникновения проблем». Истинная долгосрочная ценность бирж больше не будет заключаться в соревновании за быстрое размещение большего количества пред-IPO целей; наибольшее внимание следует уделить тому, как они интегрируют торговлю, активы, управление рисками, раскрытие информации и обучение пользователей в единую, согласованную архитектуру продукта.

О KuCoin Ventures

KuCoin Ventures — ведущий инвестиционный фонд биржи KuCoin, одной из ведущих глобальных криптовалютных платформ, построенной на доверии и обслуживающей более 40 миллионов пользователей в более чем 200 странах и регионах. KuCoin Ventures стремится инвестировать в самые инновационные криптовалютные и блокчейн-проекты эпохи Web 3.0, поддерживая создателей криптовалют и Web 3.0 как финансово, так и стратегически, предоставляя глубокие аналитические данные и глобальные ресурсы. Как инвестор, ориентированный на сообщество и основанный на исследованиях, KuCoin Ventures тесно сотрудничает с проектами портфеля на всех этапах их жизненного цикла, уделяя особое внимание инфраструктуре Web3.0, ИИ, потребительским приложениям, DeFi и PayFi.

Отказ от ответственности: Данная общая информация о рынке, возможно, из сторонних, коммерческих или спонсируемых источников, не является юридической, комплаенс-, финансовой или инвестиционной консультацией, предложением, запросом или гарантией. Мы не делаем никаких явных или подразумеваемых заявлений или гарантий относительно его точности, полноты или надежности и отказываемся от ответственности за любые возникшие потери. Инвестиции/торговля сопряжены с риском; прошлые результаты не гарантируют будущих. Пользователи должны проводить собственное исследование, принимать взвешенные решения и нести полную ответственность. При необходимости проконсультируйтесь с профессиональными юридическими, налоговыми или финансовыми консультантами.

Отказ от ответственности: Эта страница была переведена для вашего удобства с использованием технологии искусственного интеллекта (на базе GPT). Для получения наиболее точной информации обратитесь к оригинальной английской версии.