Входит ли AI-пузырь в свою заключительную стадию? Акции AI сталкиваются с испытанием на поздней фазе цикла

2026/09/16 11:51:00

Ралли ИИ входит в фазу позднего цикла по мере роста рисков пузыря

Многолетний рост акций, обусловленный ИИ на Уолл-стрит, принес исключительную прибыль: даже после недавнего давления индексы полупроводников продолжают демонстрировать рост примерно на 57% с начала года, а широкий индекс S&P 500 более чем удвоился с начала бычьего рынка в октябре 2022 года. Тем не менее, серия новых предупреждений от Capital Economics, Банка международных расчетов и участников рынка усилила дискуссию о том, вошел ли ралли в свою заключительную фазу. 14–15 сентября 2026 года акции производителей чипов, включая Nvidia, Micron, Broadcom и AMD, резко упали после того, как руководители OpenAI, Anthropic и xAI публично призвали к сдержанному темпу разработки передовых моделей по соображениям безопасности.

В то же время доходность казначейских облигаций США на 10 лет превысила 5%, прогнозы свободного денежного потока для крупнейших гипермасштабируемых компаний в некоторых сценариях стали отрицательными для 2027 года, а Джеймс Рилли из Capital Economics пришел к выводу, что большинство из восьми категорий индикаторов пузыря находятся на уровне или близко к уровням, которые исторически предшествовали крупным пикам. Основная идея заключается в том, что, хотя искусственный интеллект остается устойчивым технологическим сдвигом, основанным на реальном спросе на вычислительные мощности, ценообразование на фондовом рынке этого сдвига теперь демонстрирует классические признаки поздней фазы цикла: завышенные оценки по сравнению с устойчивым ростом прибыли, круговые финансовые потоки и капитальные расходы, которые рискуют опережать краткосрочную доходность, повышая вероятность значительной коррекции, начинающейся в 2027 году, а не немедленного коллапса.

Capital Economics выявляет признаки фазы позднего пузыря по ключевым показателям

Capital Economics в последние месяцы создала одну из самых подробных публичных аргументаций того, что расти в акциях ИИ перешло в свою заключительную фазу. В отчете от 10 сентября и последующих комментариях старший экономист по рынкам Джеймс Рилли проанализировал восемь категорий индикаторов и обнаружил, что большинство из них уже достигли или приблизились к уровням, предшествовавшим прошлым пикам фондового рынка. Показатели оценки, такие как циклически скорректированный коэффициент цена/прибыль, находятся рядом с экстремальными значениями эпохи доткомов, а оценка S&P 500 относительно казначейских облигаций также приближается к этим прежним максимумам. Ожидаемый рост прибыли на акцию за следующие 12 месяцев для индекса соответствует пиковому уровню пузыря конца 1990-х годов, даже несмотря на то, что базовая экономика расширяется значительно более умеренными темпами. Согласно «наиболее вероятному прогнозу» компании, рост, обусловленный ИИ, начнет ослабевать в 2027 году, а S&P 500 в конечном итоге упадет как минимум на 30% от своего максимума — один из самых серьезных спадов за последнее столетие.

Поведение рынка в последние недели подтвердило диагноз поздней стадии. 30 июля рыночная капитализация Microsoft выросла примерно на 450 миллиардов долларов за одну сессию; на следующий день Apple потеряла 360 миллиардов долларов, Amazon приобрела почти 388 миллиардов долларов, а Meta снизилась более чем на 100 миллиардов долларов. Данные Acadian Asset Management показывают, что степень дисперсии в доходности отдельных акций достигла третьего по величине уровня за последние 2850 торговых дней, уступая только вакцинному ралли 2020 года и шоку DeepSeek 2025 года. Такие экстремальные ежедневные колебания среди крупнейших компаний характерны для рынков, которые уже учли агрессивные сценарии роста и теперь чрезвычайно чувствительны к незначительным новостям. Capital Economics отмечает, что если Федеральная резервная система продолжит сжатие, а доходность 10-летних облигаций останется выше 5%, текущая обстановка будет больше напоминать монетарный фон, завершивший бум интернета, чем период сверхнизких процентных ставок, который способствовал ранним этапам развития ИИ.

Капитальные расходы гипермасштабаторов приближаются к триллиону долларов к 2027 году

Пять крупнейших американских гипермасштабировщиков — Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta Platforms и Oracle — по прогнозам глобальных исследований Bank of America, потратят примерно 795 миллиардов долларов на капитальные расходы в 2026 году и почти 1,08 триллиона долларов в 2027 году. Nvidia оценивает, что только эти пять компаний направят около 800 миллиардов долларов на инфраструктуру центров обработки данных в этом году, а в следующем году эта цифра может увеличиться еще больше. Эти расходы финансируют строительство центров обработки данных, оптимизированных для ИИ, закупку передовых GPU и памяти с высокой пропускной способностью, а также сопутствующие системы электропитания и охлаждения, необходимые для обучения и обслуживания крупных языковых моделей. Масштаб этих вложений превосходит предыдущие циклы технологических инвестиций и стал основным двигателем роста выручки полупроводникового сектора.

Тем не менее те же прогнозы, которые лежат в основе оптимистичной оценки акций, также подчеркивают финансовое напряжение. Совокупный свободный денежный поток ведущих гипермасштабируемых компаний, как ожидается, станет отрицательным в 2027 году, поскольку капитальные расходы продолжают ускоряться. Свободный денежный поток Meta, например, сократился до менее чем $800 млн в недавний период с более чем $8 млрд годом ранее, несмотря на то, что компания сократила прогноз капитальных расходов на 2026 год до все еще высокого диапазона $130–145 млрд. Прогноз капитальных расходов Microsoft за полный финансовый год 2026 был повышен, и инвестиции в календарный 2026 год теперь оцениваются примерно в $175 млрд после перехода на операционные лизинги. Быстрое расширение обязательств по лизингу вне баланса и рост выпуска долговых обязательств, а также глобальный долг, связанный с ИИ, который, как ожидается, превысит $570 млрд в этом году, добавляют новый уровень кредитного плеча в сектор, который ранее финансировал рост в основном за счет внутреннего генерирования денежных средств.

Текущие оценки ИИ остаются ниже экстремальных значений дотком-периода, но отражают агрессивные предположения о росте

Защитники торговли ИИ правильно отмечают, что сегодняшние мультипликаторы значительно ниже, чем те, что были зафиксированы на пике интернет-пузыря. Средний двухлетний впереди идущий коэффициент цена/прибыль для крупнейших тратящих на ИИ-центры обработки данных Microsoft, Alphabet, Amazon и Meta составляет около 18 раз, в то время как у четырех ведущих технологических лидеров начала 2000-х он был почти 70 раз. Сама Nvidia торгуется в диапазоне примерно 22–28 раз впереди идущей прибыли, что намного ниже мультипликатора Cisco в 130–200 раз на пике предыдущей мании. Впереди идущий P/E индекс PHLX Semiconductor остается около 20 раз — примерно на том же уровне, что и в начале 2023 года вскоре после публичного выпуска ChatGPT.

Однако эти более низкие абсолютные мультипликаторы применяются к траекториям роста прибыли, которые многие аналитики сейчас считают оптимистичными. Ожидаемое расширение прибыли для S&P 500 уже соответствует неустойчивым темпам, наблюдавшимся в конце 1990-х годов, в то время как концентрация рыночной капитализации в нескольких компаниях, связанных с ИИ, достигла уровней, превышающих долю технологического сектора в индексе в конце 1990-х годов. Почти одна пятая рыночной капитализации американских акций теперь напрямую связана с темами ИИ, а десять крупнейших компонентов S&P 500 составляют около 40% бенчмарка. Когда предположения о росте пересматриваются в сторону снижения — как это может произойти, если возникнут замедления, связанные с безопасностью, или более слабая, чем ожидалось, монетизация — сжатие оценок может быть быстрым даже при кажущихся разумными начальных мультипликаторах.

Предупреждения о безопасности от Frontier Lab вызвали резкую переоценку акций полупроводников

В выходные 13–14 сентября 2026 года генеральные директора OpenAI, Anthropic и xAI выпустили скоординированные публичные заявления с призывом к более взвешенному темпу разработки передовых моделей, сославшись на нерешённые риски безопасности. Эти заявления стали самым явным признанием отрасли до сих пор, что стремительные темпы развития ИИ несут ощутимые риски. Рынки мгновенно отреагировали: акции Nvidia упали более чем на 3%, Micron — более чем на 5%, а Broadcom и AMD каждый упал более чем на 4%. Индекс PHLX Semiconductor упал почти на 6% за одну сессию, сократив всё ещё значительный рост за 2026 год. SoftBank, крупный акционер OpenAI, потерял более 10% на торгах в Токио.

Эпизод иллюстрирует, насколько тесно оценки акций связаны с непрерывным ускорением возможностей моделей и соответствующими капитальными расходами. Любой достоверный сигнал о том, что конкурентная гонка может замедлиться, даже по вполне обоснованным причинам безопасности, немедленно снижает ожидаемую скорость роста спроса на GPU. Одновременное заявление OpenAI о том, что оно не будет проводить IPO в 2026 году, еще больше подчеркнуло смену тона. Хотя некоторые участники рынка утверждают, что более строгий подход к безопасности в конечном итоге может укрепить долгосрочную коммерческую обоснованность ИИ, немедленным эффектом стало внедрение сомнений в краткосрочной траектории расходов, лежащей в основе книжек ордеров полупроводников и прогнозов гиперскалеров.

Ухудшение свободного денежного потока сигнализирует о растущем напряжении между инвестициями и доходами

Одной из ключевых особенностей текущего цикла является растущий разрыв между вложенными капиталами и идентифицируемой краткосрочной выручкой. Одно из подробных исследований показывает, что капитальные затраты на инфраструктуру ИИ превысили $200 млрд при примерно $12 млрд явно сопоставимой выручки, причем этот разрыв продолжает расширяться, а не сокращаться. Стоимость токенов снизилась более чем на 70% в год; поддержание стабильной выручки при таких падениях цен потребует роста спроса более чем на 225% в год — результат, который текущие рабочие нагрузки вывода, все еще доминируемые разговорными и кодировочными приложениями, пока не продемонстрировали.

Хиперскалеры ответили увеличением зависимости от заемного и лизингового финансирования. Чистые денежные позиции сократились, а крупные внебалансовые обязательства накопились. Банк международных расчетов неоднократно предупреждал о быстром росте кредитного плеча и неясности многих финансовых схем, отмечая, что значительная доля сделок включает круговые потоки внутри одной и той же экосистемы поставщиков, клиентов и инвесторов. Когда свободный денежный поток становится отрицательным, а графики амортизации остаются длинными, а вторичные рынки для специализированного ИИ-оборудования тонкими, риск смещается от временного давления на ликвидность к вопросам долгосрочной платежеспособности для самых агрессивных тратящих.

Круговые финансовые структуры создают взаимозависимый спрос, который может оказаться хрупким

Небольшая группа компаний — Microsoft, Nvidia, Amazon, Meta, Google, OpenAI и Anthropic — одновременно выступают в роли поставщиков, клиентов, акционеров и валидаторов в том, что один исследователь назвал замкнутым рекурсивным финансовым циклом. Гипермасштабируемые компании покупают GPU и облачные ресурсы у тех же компаний, в которых имеют доли в капитале; эти компании, в свою очередь, тратят значительную часть капитала на собственные облачные сервисы гипермасштабируемых компаний. Такая схема ускорила развитие инфраструктуры, но также означает, что заявленный спрос частично является артефактом внутреннего рециклирования капитала, а не исключительно внешним внедрением конечными пользователями.

Если любой из крупных участников снизит свои планы по расходам, обратная связь может быстро измениться. Исторические технологические циклы, характеризовавшиеся аналогичным финансированием со стороны поставщиков, наиболее заметно — строительство телекоммуникационной инфраструктуры в конце 1990-х годов, в конечном итоге пережили резкое сокращение, как только внешний капитал стал менее доступным. Текущая структура до сих пор поддерживалась сильным внутренним генерированием денежных средств крупнейшими участниками, однако прогнозируемый переход к отрицательному свободному денежному потоку в 2027 году устраняет этот буфер и увеличивает зависимость от постоянного доступа к рынкам капитала на выгодных условиях.

Исторический прецедент указывает, что капитальные расходы на ИИ еще не достигли пиковой интенсивности пузыря

Анализ Barron’s 250 летней экономической истории США показывает, что расходы на трансформационные технологии обычно достигают примерно 25% от объема экономической деятельности, прежде чем возникают серьезные трудности. При ВВП США, близком к $30 триллионам, этот порог предполагает дополнительные расходы в размере $5–6 триллионов на связанные с ИИ проекты внутри страны, прежде чем будет достигнута классическая зона риска. Одни только гипермасштабируемые платформы, как ожидается, потратят $3,7 триллиона по всему миру до 2029 года, а более широкая экосистема, включая Oracle, SpaceX, Anthropic и OpenAI, добавит еще значительные суммы. При текущем направлении правило 25% может быть нарушено только в начале 2030-х годов.

Этот более длительный временной период не исключает возможность промежуточных коррекций. Предыдущие циклы, включая железнодорожный и интернет-бумы, сопровождались несколькими резкими снижениями задолго до достижения пика капитальных расходов. Рынок акций может переназначить ожидания роста задолго до полного завершения физического строительства. Инвесторы, рассматривающие исторический порог расходов как гарантию непрерывного роста, рискуют недооценивать волатильность, которая обычно сопровождает более поздние этапы инфраструктурных бума.

Лидеры полупроводников сталкиваются с первой продолжительной проверкой реальностью в этом цикле

Филадельфийский индекс полупроводников остается выше на почти 60% в 2026 году даже после коррекции в сентябре, что отражает исключительно высокий спрос на ускорители ИИ и память с высокой пропускной способностью. Доходы Nvidia от центров обработки данных продолжают расти темпами на порядок выше, а руководство прогнозирует дальнейшее активное расширение при ограниченных поставках. Однако прямая оценка индекса и концентрация роста в узком круге компаний оставляют мало маржи для ошибок, если рост заказов от гипермасштабируемых платформ замедлится.

Недавние комментарии к книге заказов от поставщиков памяти и логики уже показывают, что некоторые клиенты продлевают графики поставок или стремятся к большей гибкости. Если замедление, обусловленное соображениями безопасности, или более слабая, чем ожидалось, монетизация корпоративных решений, снизят срочность расширения мощностей, полупроводниковый комплекс может пережить первый многоквартальный период последовательного снижения заказов с начала всплеска ИИ. Такой исход не остановит долгосрочную траекторию технологии, но заставит значительно пересмотреть оценку акций, которые три года возглавляли рынок.

Доходность казначейских облигаций выше 5% вводит новое ограничение на финансирование крупных проектов

Рост доходности казначейских облигаций США на 10 лет выше 5% возродил сравнения с денежной средой, предшествовавшей окончанию бума доткомов. Ручир Шарма и другие утверждают, что решительный пробой этого уровня будет сигналом начала эры более жесткой денежной политики, в которой финансирование многолетних проектов по инфраструктуре ИИ станет значительно сложнее. Более высокие дисконтные ставки также сжимают текущую стоимость далеких денежных потоков, которые в настоящее время поддерживают высокие мультипликаторы акций.

Capital Economics отмечает, что сочетание завышенных оценок и растущих доходностей больше напоминает ситуацию конца 1990-х годов, чем режим нулевых ставок, который лежал в основе раннего развития ИИ. Если Федеральная резервная система примет дополнительные меры по ужесточению политики, текущие рыночные ожидания предполагают значительную вероятность повышения на 25 базисных пунктов; стоимость как акционерного, так и заемного капитала для капиталоемких проектов в области ИИ将进一步 возрастет, усилив давление на компании с отрицательным свободным денежным потоком.

Измеренные преимущества в производительности пока не соответствуют масштабу инвестиций в инфраструктуру

Корпоративные руководители, опрошенные в последние периоды, ожидают рост производительности только на 1,4% за три года за счет внедрения ИИ — результат, значительно уступающий доходам, предполагаемым текущими капитальными вложениями. Хотя объемы токенов продолжают быстро расти (Google сообщила о обработке 3,2 квадриллионов токенов в месяц в мае 2026 года), превращение этого использования в устойчивые, высокомаржинальные потоки доходов остается неравномерным. Многие ранние приложения остаются сосредоточены в категориях с относительно низкой готовностью платить, таких как потребительские чаты и базовая помощь в программировании.

Разрыв между расходами на инфраструктуру и реальным экономическим излишком — это классический сигнал поздней фазы цикла. Предыдущие технологические волны в конечном итоге сокращали этот разрыв за счет более широкого распространения и вторичных инноваций, но промежуточный период часто сопровождался резкими коррекциями акций, поскольку инвесторы пересматривали ожидания. Текущий цикл, сильно зависящий от небольшого числа гипермасштабируемых платформ и поставщиков моделей, концентрирует этот риск пересмотра ожиданий на самых популярных активах.

Концентрация рынка в нескольких активах, связанных с ИИ, повышает системную чувствительность

Доля технологических акций в капитализации рынка США превысила уровни, зафиксированные во время интернет-пузыря конца 1990-х годов, достигнув примерно 37,5% в середине 2026 года. «Великолепная семерка» и небольшая группа лидеров полупроводникового сектора теперь составляют непропорционально большую долю как в доходности индекса, так и в позициях активных управляющих. Такая концентрация означает, что любое продолжительное разочарование в доходах, связанных с ИИ, или планах капитальных расходов быстро передается по всему рынку.

Пассивные структуры владения дополнительно усиливают этот эффект. Крупные индексные фонды и ETF, отслеживающие бенчмарки с взвешиванием по рыночной капитализации, автоматически увеличивают экспозицию к тем активам, которые уже выросли больше всего, создавая самоподдерживающийся поток, который может с такой же силой изменить направление при смене относительной эффективности. Продажи чипов в сентябре 2026 года продемонстрировали в миниатюре, насколько быстро такие реверсы могут развиваться, когда незначительные новости ставят под сомнение доминирующую повестку роста.

Селективная позиционирование в стеке ИИ предлагает путь через повышенную волатильность

Даже если рынок акций переживает коррекцию на поздней стадии цикла, базовая технология продолжает демонстрировать устойчивый спрос на вычислительные ресурсы и расширяющиеся реальные применения. Инвесторы, способные различать уровни стека, отделяя чистых поставщиков инфраструктуры от компаний, занимающихся приложениями и программным обеспечением с более четкими путями монетизации, могут снизить экспозицию к наиболее завышенным оценкам, сохранив при этом участие в долгосрочной тенденции. Компании с сильным генерированием свободного денежного потока, диверсифицированными конечными рынками и ценовой властью лучше подготовлены к переживанию периода замедленных капитальных расходов.

Исторические циклы технологий показывают, что самые устойчивые победители часто появляются после того, как первая волна чрезмерных инвестиций была списана. Та же закономерность, вероятно, повторится: мощности, которые сейчас строятся по повышенным ценам, в конечном итоге станут доступны по более низким эффективным ценам, ускоряя внедрение в секторах, которые до сих пор оставались в стороне. Поэтому сохранение избирательного, а не всеобъемлющего экспозиционного подхода к акциям ИИ остается рациональной реакцией на поздние циклические риски, теперь видимые в данных.

🔥 За кулисами новостей: что значит KuCoin 5.0 для вас

Новости рынка движутся быстро — но то, где вы на них реагируете, имеет не меньшее значение. В этом октябре KuCoin запускает KuCoin 5.0, превращая KuCoin в перестроенную платформу. Вот что реально изменится для вас:

Один аккаунт для всего. Старые платформы разделяли ваши средства между отдельными аккаунтами «спот», «маржа» и «фьючерсы» и ожидали, что вы поймете почему. Единый аккаунт KuCoin 5.0 полностью устраняет это — сделайте депозит один раз, и всё будет просто доступно.
Акции, индексы и товары. KuCoin 5.0 расширяется за пределы криптовалют на глобальные рынки. Когда криптовалюты движутся боком, а акции растут (или наоборот), вы переключаетесь за минуты, вместо того чтобы открывать брокерский аккаунт и ждать дней для вывода фиата.
Реальные активы (RWA). Токенизированный доступ к традиционным активам, таким как сырьё, прямо в вашем криптоаккаунте. Один из самых быстрорастущих сегментов мировой финансов — больше не исключительная привилегия институтов — вы получаете к нему доступ с того же баланса, который используете для торговли.
Зарабатывайте, пока учитесь. Еще не готовы торговать? KCUSD позволяет вашим стейблкоинам получать ежедневный автокомпаундный доход. Самый спокойный способ заставить ваши неиспользуемые депозиты работать с доходностью 4%.
Искусственный интеллект на простом языке. Задавайте вопросы, получайте контекст рынка, понимайте, что вы видите — всё встроено в платформу, без жаргона.
Приложение, которое не перегружает. Быстрее, чище и последовательно — интуитивно понятно с первого касания, а не после обучения.
Безопасность, которую можно проверить, а не просто доверять. Европейская компания с лицензией MiCAR, Proof of Reserves, которую вы можете проверить самостоятельно, и международно сертифицированная безопасность (SOC 2 Type II, ISO 27001:2022).

Создайте аккаунт за несколько минут — и начните работать на платформе, созданной для того, куда движется криптовалюта, а не туда, где она была.

ЧаВо

Как текущие оценки акций ИИ сравниваются с оценками во время интернет-пузыря конца 1990-х годов?

Крупнейшие гипермасштабируемые компании в настоящее время торгуются примерно за 18 раз двухлетнюю прогнозируемую прибыль, что значительно ниже почти 70-кратных мультипликаторов, зафиксированных у ведущих технологических компаний в начале 2000-х годов. Прогнозируемый мультипликатор Nvidia в диапазоне от низкого до среднего 20-х также значительно ниже экстремальных уровней, достигнутых Cisco и её конкурентами на предыдущем пике. Таким образом, абсолютные уровни оценки остаются более умеренными, однако они применяются к предположениям о росте прибыли, которые многие независимые аналитики теперь считают агрессивными по сравнению с макроэкономической реальностью.

Каков масштаб запланированных капитальных затрат гипермасштабаблеров до 2027 года?

Bank of America Global Research прогнозирует, что Microsoft, Alphabet, Amazon, Meta и Oracle потратят примерно 795 миллиардов долларов в 2026 году и почти 1,08 триллиона долларов в 2027 году. Nvidia отдельно оценила, что пять крупнейших тратителей направят почти 800 миллиардов долларов на инфраструктуру центров обработки данных только в этом году. Эти цифры представляют собой значительное ускорение по сравнению с предыдущими годами и являются основным драйвером спроса на передовые полупроводники.

Почему акции полупроводников резко упали в середине сентября 2026 года?

Генеральные директора OpenAI, Anthropic и xAI опубликовали заявления с призывом к более сдержанному темпу разработки передовых моделей с точки зрения безопасности. Рынки восприняли эти комментарии как потенциальный сигнал к тому, что конкурентная срочность, стимулирующая быстрое расширение мощностей, может снизиться. Nvidia, Micron, Broadcom и AMD снизились на несколько процентов, а индекс PHLX Semiconductor упал почти на 6% за одну сессию.

Ухудшаются ли прогнозы свободного денежного потока для крупных тратящих на ИИ?

Да. Суммарный свободный денежный поток ведущих гипермасштабных провайдеров, как ожидается, станет отрицательным в 2027 году, поскольку капитальные расходы продолжают расти быстрее, чем генерация операционного денежного потока. Отдельные компании, такие как Meta, уже сообщили о резком последовательном снижении свободного денежного потока, несмотря на сохранение высоких ориентиров по капитальным расходам.

Свидетельствует ли исторический анализ о том, что бум расходов на ИИ еще не завершен?

Исследование Barron’s за 250 лет экономической истории США показывает, что инвестиции в трансформационные технологии обычно достигают около 25% ВВП, прежде чем возникают серьезные трудности. При нынешних тенденциях расходы на ИИ внутри страны вряд ли достигнут этого порога до начала 2030-х годов. Однако временные коррекции остаются возможными, поскольку рынки акций пересматривают ожидания роста задолго до достижения пика физических мощностей.

Отказ от ответственности: Этот материал предназначен исключительно для информационных целей и не является инвестиционной рекомендацией. Инвестиции сопряжены с риском. Проведите собственное исследование (DYOR).

Отказ от ответственности: Эта страница была переведена для вашего удобства с использованием технологии искусственного интеллекта. Для получения наиболее точной информации обратитесь к оригинальной английской версии.