Почему Aave, Veda и Kamino оспаривают рамки SEC по ценным бумагам DeFi-контейнеров?
Aave Labs, Kamino Foundation и Veda Tech Labs обращаются к Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) с просьбой уточнить, как федеральные законы о ценных бумагах применяются к децентрализованным кредитным протоколам и некастодиальным DeFi-сейфам. В правовом документе, поданном 26 октября и опубликованном в кратком виде 2 ноября 2026 года, три организации утверждают, что предоставление активов на децентрализованные кредитные рынки или заимствование под личное обеспечение не является автоматическим признаком сделки с ценными бумагами.
Подача заявки происходит на фоне растущих дебатов о том, должны ли продукты DeFi, генерирующие доход, регулироваться так же, как традиционные инвестиционные фонды. В центре разногласий — фундаментальный вопрос: должна ли регуляторная обработка зависеть от фактических прав и обязанностей, установленных протоколом, или от степени контроля, осуществляемого лицами, управляющими вложенными активами? Окончательная позиция SEC может повлиять на развитие децентрализованного кредитования, доходных вaults и институционального управления активами в цепочке.
Основные выводы
-
Aave, Veda и Kamino представили совместную правовую рамку в SEC с целью получения более четкого регулирования децентрализованных кредитов и некастодиальных вaults.
-
Организации утверждают, что обычное децентрализованное кредитование не является автоматически сделкой с ценными бумагами, особенно когда пользователи взаимодействуют с прозрачными, управляемыми кодом рынками.
-
Тесты Хойи и Ревеса являются центральными в дебатах, определяя, могут ли определенные соглашения квалифицироваться как инвестиционные контракты или долговые инструменты, связанные с ценными бумагами.
-
Предложение различает автоматизированные операции протокола и дискреционное управление инвестициями, особенно когда кураторы хранилищ могут самостоятельно распределять активы.
-
SEC не одобрила предложенные рамки и не предоставила общего освобождения для DeFi-сейфов, оставив отдельные продукты подлежащими анализу на основе конкретных обстоятельств.
Почему Aave, Veda и Kamino оспаривают рамки SEC по ценным бумагам DeFi-контейнеров?
Aave, Veda и Kamino стремятся к правовой ясности, поскольку существующие законы о ценных бумагах в основном были разработаны вокруг идентифицируемых эмитентов, посредников, управляющих инвестициями и договорных отношений. Децентрализованные протоколы распределяют некоторые из этих функций между смарт-контрактами, системами управления, поставщиками ликвидности и независимыми разработчиками. Три организации утверждают, что регуляторы должны исследовать реальные права, обязательства и полномочия, установленные этими соглашениями, а не автоматически классифицировать продукты с доходностью как инвестиционные контракты.
2 ноября Aave Labs опубликовала резюме правовой рамки, представленной Целевой группе по криптовалютам и Отделу корпоративной финансовой отчетности SEC 26 октября. В представлении рассматриваются две деятельности: предоставление цифровых активов децентрализованным кредитным протоколам и заимствование под активы, которыми пользователи уже владеют. Основной аргумент заключается в том, что эти виды деятельности не автоматически соответствуют требованиям федеральных законов о ценных бумагах при осуществлении через описанные типы децентрализованных структур. Организации также запросили диалог с сотрудниками SEC для обсуждения их правового анализа.
Предложение имеет значение, поскольку оно сосредоточено на базовой инфраструктуре кредитования, а не только на анализе продуктов с доходностью, построенных на ней. Протокол кредитования формирует рынок, через который активы предоставляются и берутся в долг, в то время как вault может распределять депозиты между несколькими рынками в соответствии с определённой стратегией. Правовое регулирование базовой кредитной деятельности, следовательно, может повлиять на то, как регуляторы оценивают vaults, использующие её. Однако данное представление отражает позицию отрасли, а не обязательную регуляторную интерпретацию или определение SEC.
В чем разница между протоколами децентрализованного кредитования и волютами?
DeFi-протоколы кредитования и волты позволяют пользователям направлять цифровые активы в ончейн-финансовую деятельность, но выполняют разные функции. Протокол кредитования устанавливает правила, по которым поставщики предоставляют активы, а заемщики получают ликвидность. Волт добавляет еще один уровень, организуя депозиты и распределяя их в соответствии с заранее определенными стратегиями или авторизованными управленческими решениями.
На типичном децентрализованном рынке кредитования пользователь предоставляет актив, такой как USDC или ETH, в пул, основанный на смарт-контрактах. Заемщики получают ликвидность, предоставляя залог, часто превышающий по стоимости сумму займа. Процентные ставки, как правило, зависят от уровня использования рынка и параметров протокола, а требования к залогу и механизмы ликвидации помогают управлять кредитным риском. Поставщики могут получать проценты в зависимости от спроса на заимствования, но доходы переменны и зависят от рыночных условий, а не от гарантированного платежа от традиционного управляющего инвестициями.
Дефи-сейф может распределять внесенные активы между рынками кредитования, ликвидными пузырями или другими стратегиями. Некоторые сейфы полагаются в основном на автоматизированные правила, в то время как другие позволяют кураторам выбирать рынки, корректировать лимиты распределения или изменять стратегии. Это различие важно, поскольку регуляторный анализ может зависеть от того, осуществляет ли индивидуум значимое дискреционное управление внесенными активами или просто выполняет функции, ограниченные кодом и ранее утвержденными правилами.
Какие юридические аргументы представляют Aave, Veda и Kamino SEC?
Общая рамка применяет существующие принципы американского законодательства о ценных бумагах к децентрализованным кредитным структурам и некастодиальным хранилищам. Ее основной аргумент заключается в том, что регуляторы должны анализировать фактическую транзакцию и правовые отношения, которые она создает, а не предполагать, что предоставление активов протоколу эквивалентно покупке инвестиционного продукта. Четыре области особенно важны: инвестиционные контракты, ценные бумаги, связанные с долговыми инструментами, инвестиционные компании и инвестиционные консультанты.
-
Тест Хуи: создает ли децентрализованное кредитование инвестиционный контракт?
Установленный в деле Верховного суда США 1946 года SEC v. W.J. Howey Co., тест Хуи проверяет, предполагает ли соглашение вложение денег в общее предприятие с разумным ожиданием прибыли, получаемой за счет существенных управленческих усилий других лиц.
Аргумент Aave сосредоточен на элементах общего предприятия и управленческих усилий. В описанных кредитных структурах поставщики предоставляют активы на открытый рынок, а заемщики самостоятельно получают ликвидность после предоставления обеспечения. Процентная ставка определяется через опубликованные рыночные курсы, и доход одного поставщика не обязательно зависит от результатов инвестиций другого поставщика. Поэтому организации утверждают, что совместное использование инфраструктуры и рыночного ценообразования не создает автоматически общее инвестиционное предприятие.
Они также различают управление протоколом и управление инвестициями. Участники DAO могут устанавливать поддерживаемые активы, требования к залогу, модели процентных ставок и параметры ликвидации. Согласно этой структуре, эти действия поддерживают операционные правила рынка, а не управляют активами отдельных пользователей или не обещают инвестиционную доходность. Тем не менее, тест Хови требует анализа с учетом конкретных обстоятельств, и отсутствие централизованного управляющего не исключает автоматически каждую DeFi-схему из регулирования ценных бумаг.
-
Тест Ревеса: являются ли кредитные позиции ценными бумагами?
Тест Ревес, установленный в деле Reves v. Ernst & Young (1990), помогает определить, квалифицируются ли определенные векселя или долговые инструменты как ценные бумаги в соответствии с федеральным законодательством. Это важно, поскольку предоставление и заимствование активов через протокол DeFi не обязательно создает ту же правовую связь, что и традиционная корпоративная эмиссия долга.
Фреймворк Aave утверждает, что описываемые им структуры кредитования не предполагают наличие субъекта, выпускающего долговую расписку или обязывающегося погасить средства вкладчикам. Вместо этого поставщики предоставляют активы в соответствии с рыночными правилами, а заемщики получают ликвидность после предоставления обеспечения. Сам протокол не обязательно предполагает традиционное обязательство по погашению перед поставщиками. Поэтому организации утверждают, что такие соглашения не должны автоматически классифицироваться как ценные бумаги.
Однако токены подтверждения и другие инструменты, выпускаемые хранилищами, могут требовать отдельного анализа. Их правовые характеристики зависят от прав, которые они представляют, обязательств, связанных с ними, и окружающих договорных условий. Отсутствие традиционного векселя на уровне протокола кредитования не решает автоматически правовой статус каждого инструмента, построенного на его основе.
-
Закон об инвестиционных компаниях: работает ли хранилище как инвестиционный фонд?
Закон об инвестиционных компаниях 1940 года регулирует квалифицирующиеся инвестиционные компании, включая определенные структуры, которые объединяют активы инвесторов и инвестируют преимущественно в ценные бумаги. Релевантный вопрос для DeFi-сейфов заключается в том, является ли структура идентифицируемой инвестиционной компанией или эмитентом, который удерживает и управляет объединенными активами от имени инвесторов.
Позиция Aave заключается в том, что некастодиальный хранилище не становится автоматически инвестиционной компанией только потому, что несколько пользователей взаимодействуют с одним и тем же смарт-контрактом. Ее рамки подчеркивают интересы пользователей в собственности и ограничения, наложенные на кураторов. Если отдельная сущность не действует как инвестиционная компания или не управляет объединенными активами независимо, традиционный анализ инвестиционной компании может применяться иначе.
Этот аргумент во многом зависит от конструкции хранилища. Структура, которая объединяет активы под дискреционным управлением, инвестирует в ценные бумаги или предоставляет определенному оператору значительные полномочия, может вызывать иные правовые вопросы. Организации не утверждают, что каждое хранилище находится за пределами Закона об инвестиционных компаниях; они просят регуляторов оценить реальные отношения собственности, контроля и управления.
-
Закон об инвестиционных консультантах: Когда куратор становится инвестиционным консультантом?
Закон об инвестиционных консультантах 1940 года регулирует квалифицированных лиц, предоставляющих консультации по ценным бумагам в качестве бизнеса за вознаграждение. Это делает полномочия куратора одной из самых важных проблем в регуляторных дебатах.
Фреймворк Aave признает, что куратор, получающий вознаграждение за принятие существенных инвестиционных решений, связанных с ценными бумагами, может попадать под статутное определение инвестиционного консультанта. Однако он различает такие действия и ограниченные административные операции, выполняемые в соответствии с правилами, одобренными пользователями заранее. Участник, который корректирует предопределенные параметры или выполняет уполномоченные функции, не обязательно выполняет ту же роль, что и дискреционный инвестиционный менеджер.
Различие между полномочиями на консультирование и хранением особенно важно. Куратор может влиять на распределение активов, не имея доступа к приватным ключам или технической возможности осуществлять перевод пользовательских активов. Aave утверждает, что при оценке юридической ответственности куратора следует учитывать ограничения, закрепленные в коде. Тем не менее, отсутствие прямого хранения не отменяет обязанностей инвестиционного консультанта, если лицо в остальном соответствует статутному определению.
В чем отличие предложения Aave от рамок контроля CCI?
Подача Aave является частью более широкого отраслевого обсуждения о том, как SEC должна оценивать DeFi-котлы. 29 октября 2026 года Криптосовет по инновациям (CCI) опубликовал 238-страничный отчет под названием Under Control: A Framework for Applying the Federal Securities Laws to Crypto Vaults. Разработанный через его Vault Coalition, отчет включает участие таких отраслевых организаций, как Bitwise, Galaxy и Morpho. Обе инициативы стремятся к регуляторному подходу, основанному на конкретных фактах, но делают акцент на разных аспектах контроля над активами и управления инвестициями.
CCI предлагает двухстороннюю управленческую модель, которая рассматривает как полномочия, сохраняемые кураторами, так и практический контроль, доступный депозиториям. С точки зрения управления оцениваются четыре аспекта: мандат, исполнение, управление и распоряжение. С точки зрения депозиториев рассматривается, могут ли пользователи понимать, проверять, наблюдать и предсказывать операции хранилищ, получать уведомления об изменениях и предпринимать значимые действия, включая вывод своих активов. Его центральный вопрос заключается в том, достаточно ли архитектура смарт-контрактов ограничивает дискреционный контроль и снижает зависимость инвесторов от человеческого управления.
Aave, Veda и Kamino уделяют большее внимание правовым отношениям, возникающим в результате децентрализованного кредитования, включая права собственности, рыночные правила и различие между управлением и управлением инвестициями. Они утверждают, что участие человека не создает автоматически инвестиционный контракт или управляемый инвестиционный продукт. Эти два подхода не являются полностью противоположными: оба признают, что значительное дискреционное управление инвестициями может вызывать регуляторные обязательства. Их основное различие заключается в том, какой вес регуляторы должны придавать контролю после депозита по сравнению с правовой природой базовой транзакции.
| Сравнение | Aave, Veda и Kamino | CCI Control Framework |
| Основной фокус | Правовая природа кредитования и транзакций с некастодиальными хранилищами | Контроль сохраняется после депозитов |
| Ключевой вопрос | Создает ли данное соглашение регулируемые инвестиционные отношения? | Могут ли кураторы существенно влиять на активы или результаты? |
| Участие человека | Ограниченное управление не означает автоматически управление инвестициями | Дискреционный контроль материала укрепляет аргументы в пользу регулирования |
| Защита пользователей | Владение, прозрачные правила и ограничения на направление активов | Проверяемость, уведомление и право на вывод средств |
| Регуляторная цель | Применить действующее законодательство к реальным правовым отношениям | Сопоставьте регуляторное регулирование с контролем и зависимостью инвесторов |
Различие имеет значение, поскольку хранилище может быть некастодиальным, при этом оставаясь сопряжённым со значительным дискреционным управлением инвестициями. Аналогично, DAO может управлять рыночными параметрами, не занимаясь при этом управлением инвестициями отдельных пользователей. Поэтому регуляторам может потребоваться отдельно оценивать ответственность кураторов, разработчиков, участников управления и операторов протоколов, а не рассматривать всю экосистему DeFi как единое юридическое лицо.
Какова позиция SEC по регулированию DeFi Vault?
SEC не одобрила предложение Aave и не приняла универсальное исключение для децентрализованных кредитных операций и некастодиальных хранилищ. Однако недавние политические обсуждения агентства указывают на то, что регулирование криптовалютных хранилищ стало активной областью регуляторного рассмотрения. Различие между цифровым активом, инвестиционным контрактом и деятельностью лица, управляющего активами, остается центральным в дискуссии.
В марте 2026 года SEC опубликовала толкование, касающееся применения федеральных законов о ценных бумагах к определенным крипто активам и связанным с ними сделкам. В этом толковании подчеркивается важное различие: является ли сам цифровой актив ценной бумагой, отличается от того, представляет ли соглашение, связанное с этим активом, инвестиционный контракт. Актив, который самостоятельно не квалифицируется как ценная бумага, все еще может участвовать в предложении или сделке с ценными бумагами, если выполняются соответствующие правовые требования. Это различие особенно важно для DeFi-продуктов, где актив, сделка и протокол могут иметь разные правовые характеристики.
Взаимодействие агентства с отраслью также началось раньше последних подач. Комиссар SEC Хестер Пирс обсуждала криптоварианты и стратегии кредитования в июле 2026 года, а председатель Пол Аткинс ранее подчеркивал необходимость большей ясности в отношении ценных бумаг, связанных с хранилищами, и требований к инвестиционным консультантам. Отчет CCI за октябрь и совместная подача Aave, Veda и Kamino являются ответом на это более широкое обсуждение политики. Тем не менее, приглашение отрасли к участию не эквивалентно принятию правила, и ни одна из подач не устанавливает обязательный нормативный стандарт.
Как регулирование SEC может повлиять на индустрию DeFi?
Окончательный подход SEC может повлиять на то, как протоколы кредитования, разработчики хранилищ, кураторы и институциональные участники организуют свою деятельность. Более четкое разграничение между автоматизированной финансовой инфраструктурой и дискреционным управлением инвестициями может снизить неопределенность для разработчиков и сформировать более предсказуемые ожидания для продуктов, сохраняющих значительный человеческий контроль.
Для протоколов кредитования признание того, что обычное децентрализованное кредитование не является автоматически ценной бумагой, может помочь прояснить обязательства, связанные с прозрачными, управляемыми кодом рынками. Однако это не устранит всех требований по соблюдению норм. Протоколы, поддерживающие токенизированные ценные бумаги или включающие регулируемых посредников, могут вызывать иные правовые вопросы по сравнению с теми, которые обеспечивают залоговое заимствование с использованием других цифровых активов.
Разработчики Vault также могут пересмотреть права кураторов, механизмы вывода и управление смарт-контрактами. Если регуляторы усилит акцент на дискреционности после депозита, проекты могут ввести более четкие лимиты выделения, публичные таймлоки и более прозрачные административные разрешения. Институциональные инвесторы также могут извлечь выгоду из более последовательных правовых стандартов при оценке рисков хранения, управления и соответствия. Однако ясность регулирования в одиночку не может гарантировать увеличение притока капитала или устранить рыночные и технические риски.
Какие риски остаются, даже если DeFi-сейф не классифицируется как ценная бумага?
Падение DeFi-сейфа за пределы конкретного требования законодательства о ценных бумагах не означает, что он является безрисковым или освобожден от всех других юридических обязательств. Классификация ценных бумаг и технические или финансовые риски — это отдельные вопросы. Пользователи все еще могут понести убытки из-за уязвимостей смарт-контрактов, волатильности рынка, недостаточной ликвидности, сбоев в управлении и действий сторонних поставщиков услуг.
Риск смарт-контракта является одним из самых прямых опасений. Уязвимость в хранилище, протоколе кредитования или внешней интеграции может подвергнуть депонированные активы неавторизованным транзакциям или неожиданному поведению. Сбои оракулов также могут приводить к неточным оценкам залога, что потенциально вызывает ликвидации или позволяет заемщикам получать ликвидность при неверных условиях. Эти риски остаются актуальными независимо от того, считается ли продукт ценной бумагой.
Пользователям также следует оценить полномочия кураторов, участников управления и администраторов. Валютный ящик может описываться как некастодиальный, даже если у уполномоченных участников есть право изменять параметры распределения или приостанавливать вывод средств в определённых условиях. Перед внесением активов пользователям следует понимать правила вывода, стратегии распределения, чрезвычайные полномочия и риски, связанные с базовыми кредитными рынками.
Что должны отслеживать инвесторы и разработчики DeFi дальше?
Следующий этап дебатов будет зависеть от того, вступит ли SEC в диалог с двумя отраслевыми предложениями и как её сотрудники интерпретируют существующие законы о ценных бумагах в отношении различных структур хранилищ. Aave, Kamino и Veda запросили встречи с сотрудниками SEC, в то время как CCI представила более широкий анализ, охватывающий Закон о ценных бумагах, Закон об инвестиционных компаниях и Закон об инвестиционных консультантах. Любые последующие рекомендации сотрудников, публичные заявления или формальные нормативные акты могут помочь прояснить, какие функции продукта наиболее важны для регуляторного регулирования.
Для разработчиков наиболее важными вопросами являются полномочия кураторов, ограничения, закрепленные в коде, права на полученные токены и возможность вывода активов до вступления в силу существенных изменений стратегии. Для инвесторов следует сосредоточиться на раскрытии информации, касающейся права собственности на активы, прав на вывод, административных разрешений и правового статуса базовых инструментов. Эти факторы помогают отличить автоматизированную инфраструктуру кредитования от схем, зависящих от постоянных инвестиционных решений идентифицируемых менеджеров.
Ответ SEC также может повлиять на то, перейдет ли отрасль к стандартизированной документации для хранилищ и более четко определенным обязанностям в области соблюдения норм. Однако окончательный срок для решения по совместной подаче не установлен. Самым значимым развитием станет предоставление регулятором руководства, которое можно применять последовательно, не рассматривая все финансовые операции на основе смарт-контрактов как юридически идентичные.
Заключение
Aave Labs, Kamino Foundation и Veda Tech Labs обращаются к SEC с просьбой уточнить, как существующие законы о ценных бумагах применяются к децентрализованным кредитным протоколам и некастодиальным хранилищам. Их подача от 26 октября, публично резюмированная 2 ноября, утверждает, что предоставление активов на открытые кредитные рынки или заимствование под личное обеспечение не создает автоматически инвестиционный контракт или сделку с ценными бумагами. Рамки подчеркивают владение пользователями, прозрачные правила протокола, ограниченные полномочия по контролю над активами и различие между управлением рынком и дискреционным управлением инвестициями.
Предложение также появляется вместе с более широкой Системой контроля CCI, которая уделяет большее внимание контролю после депозита и доверию инвесторов. Вместе эти предложения поднимают важный вопрос для индустрии криптовалют: должна ли регуляторная обработка зависеть в первую очередь от юридических отношений, создаваемых транзакцией, или от практического контроля, который менеджеры сохраняют над депонированными активами? SEC не приняла ни одну из этих систем, и отдельные продукты продолжат требовать анализа на основе конкретных обстоятельств. Однако окончательный подход SEC может повлиять на развитие DeFi-кредитования, доходных вaults и институциональных онлайн-финансовых услуг.
ЧаВо
Что такое DeFi-сейф?
Дефи-сейф — это система на основе смарт-контрактов, которая принимает депозиты цифровых активов и размещает их в соответствии с заранее заданными правилами или авторизованной стратегией. В зависимости от конструкции сейф может распределять активы на рынках кредитования, ликвидных пулах или других операциях в цепочке для получения переменной доходности.
Почему Aave, Veda и Kamino представили рамки в SEC?
Три организации хотят более четких указаний по поводу того, попадают ли децентрализованные кредитные сделки и активности некастодиальных хранилищ под действие федеральных законов о ценных бумагах. Они утверждают, что регуляторам следует учитывать владение активами, договорные отношения, правила смарт-контрактов и фактическую власть, сохраняемую третьими сторонами.
Что такое тест Хуи в регулировании криптовалют?
Тест Хуи — это юридический стандарт Верховного суда США, используемый для определения, является ли соглашение инвестиционным контрактом. Он проверяет, осуществляется ли вложение денег в общее предприятие с разумным ожиданием прибыли, получаемой за счет существенных управленческих усилий других лиц.
Автоматически ли некастодиальный DeFi-сейф избегает регулирования SEC?
Нет. Некастодиальная структура не исключает автоматически вейт из законодательства о ценных бумагах. Его правовая квалификация зависит от активов, участвующих в процессе, прав, предоставленных пользователям, полномочий, сохраняемых кураторами, и соответствия структуры соответствующим statutory требованиям.
В чем разница между предложением Aave и Контрольной рамкой CCI?
Aave, Veda и Kamino подчеркивают правовую природу децентрализованных кредитных сделок, право пользователей на собственность и различие между управлением и управлением инвестициями. CCI сосредоточен на контроле, сохраняемом кураторами после депозитов, и на том, могут ли пользователи понимать, проверять, отслеживать и выходить из своих позиций.
Отказ от ответственности: Данная общая информация о рынке, возможно, из сторонних, коммерческих или спонсируемых источников, предоставлена исключительно в справочных и образовательных целях и не является финансовой или инвестиционной консультацией, предложением, запросом или гарантией. Мы отказываемся от ответственности за её точность, полноту, надежность и любые возникшие потери. Инвестиции/торговля сопряжены с рисками; прошлые результаты не гарантируют будущих. Пользователи должны проводить собственное исследование, принимать взвешенные решения и нести полную ответственность. Для получения дополнительной информации ознакомьтесь с Условиями использования и Раскрытием рисков KuCoin.
Отказ от ответственности: Эта страница была переведена для вашего удобства с использованием технологии искусственного интеллекта. Для получения наиболее точной информации обратитесь к оригинальной английской версии.