LeopoldTracker publicou a última posição de Leopold. Primeiro, esclareçamos o ponto de vista. Esses dois posts do LeopoldTracker são as atualizações mais recentes disponíveis, mas os pesos das ações públicas vêm do Q2 13F de 30 de junho; após o colapso em julho, a Situational Awareness vendeu a maioria das ações públicas para a Citadel. Portanto, não se pode afirmar que hoje a Sandisk ainda é 28% e a Micron ainda é 27,5%. No entanto, ao analisar juntos o último portfólio completo antes do colapso e os investimentos realizados após o colapso, surge uma tendência clara: Leopold está se movendo para cima na cadeia de valor da IA, comprando especificamente os gargalos que podem ser súbitamente esgotados pelo aumento da capacidade de processamento. O mais impressionante no Q2 foi a memória. Sandisk: 28%, Micron: 27,5% — juntas, representam mais de 55% de todo o portfólio de ações públicas. A Micron aumentou sua posição em mais de 277 vezes em um único trimestre; a Sandisk aumentou em 119%. A seguir vêm Bloom Energy (9,4%), TSMC (6,3%), Nebius (6,1%), depois CoreWeave, Core Scientific, Applied Digital, IREN e Riot. Essa camada já é bem compreensível: HBM/NAND, fabricação de wafers, GPU Cloud, data centers, energia. Mas acho mais interessante observar suas apostas menores que 1% — os "Moonshots". CleanSpark, Bitdeer, Hive — todas eram empresas mineradoras. Com o surgimento dos data centers de IA, o mercado começou a reavaliar o valor de seu acesso à energia, terrenos e infraestrutura. Solaris Energy Infrastructure opera com energia distribuída. Babcock & Wilcox fabrica caldeiras e equipamentos de geração. ProPetro fornece serviços para campos de petróleo. Vishay produz resistores, capacitores, semicondutores de potência e diversos componentes eletrônicos básicos. Até mesmo a T1 Energy, fabricante de painéis solares, entrou na lista. Quanto mais abaixo você olha na lista, menos parecem ser empresas tradicionais de IA. E é exatamente isso que é mais interessante. A lógica atual de Leopold pode ser resumida em uma frase: Se os gastos com capital da IA continuarem crescendo rumo aos trilhões de dólares nos próximos anos, qual será o próximo recurso que faltará? A resposta inicial foi o GPU da Nvidia. Depois tornou-se HBM. Em seguida, gabinetes de data center, transformadores e acesso à energia. Continuando a subir a cadeia, chegamos às caldeiras, serviços de petróleo, componentes elétricos, fabricação de fotovoltaicos — e até os equipamentos necessários para produzir esses próprios chips. Portanto, isso já não é apenas um "AI Trade". É mais precisamente uma "AI Scarcity Trade". Claro que é importante quem vende mais GPUs. Mas à medida que o volume de gastos com capital aumenta, os locais onde surgem os maiores lucros excessivos podem gradualmente se deslocar para as etapas com curva de oferta mais rígida, expansão mais lenta e que historicamente ninguém teve interesse em investir antecipadamente. Um GPU pode ser atualizado anualmente. Mas uma usina elétrica, uma linha de transmissão ou uma cadeia de suprimentos de equipamentos semicondutores não se expande tão rapidamente. É por isso que as ações de Leopold após o colapso são tão significativas. Em julho, ele perdeu 67% de seu patrimônio devido à queda nos seus posicionamentos altamente alavancados em IA e foi forçado a vender a maioria das ações públicas e eliminar sua alavancagem. Normalmente, nesse momento, a reação mais natural seria recuar. Mas em agosto, ele investiu mais US$ 400 milhões na Source Foundry, elevando seu investimento total para US$ 500 milhões. A Source Foundry produz equipamentos para fabricação de semicondutores. Ela já contornou a Nvidia, a TSMC e as memórias — indo diretamente para o nível onde está a ASML. Esse investimento ocorreu após o colapso — portanto, é mais revelador sobre o que Leopold realmente acredita hoje do que o 13F de junho. **Ele pode ter perdido sua alavancagem, mas até agora não abandonou seu julgamento industrial original — e até está avançando ainda mais para cima na cadeia.** Conectando todo o quadro: GPU → HBM/NAND → GPU Cloud → Data Centers → Energia → Equipamentos de Geração → Energia → Componentes Elétricos → Equipamentos de Fabricação de Semicondutores. Cada vez mais acredito que uma das mudanças mais importantes nos investimentos em IA nos próximos dois ou três anos será o abandono da busca por "o próximo Nvidia". As pessoas começarão a se perguntar outra coisa: Se as empresas como a Nvidia realmente venderem tantos chips assim, qual será o primeiro elemento da indústria inteira que não conseguirá acompanhar?