Sete empresas chinesas de chips de IA, listadas ou prestes a serem listadas, geraram cerca de 21,5 bilhões de yuans em receita no primeiro semestre. Entre as seis empresas que divulgaram seus estoques, há um total de 23,9 bilhões de yuans em estoque registrado. Das cinco empresas que divulgaram fluxo de caixa operacional, juntas gastaram cerca de 6,4 bilhões de yuans em caixa no semestre, sendo que apenas Cambricon apresentou fluxo positivo. Esses 23,9 bilhões não podem ser simplesmente interpretados como “chips não vendidos”. A Cambricon é um excelente exemplo. De seus aproximadamente 9 bilhões de yuans em valor de estoque, 5,7 bilhões são matérias-primas e 2,5 bilhões estão na fase de fabricação terceirizada; apenas cerca de 700 milhões de yuans correspondem a produtos acabados ou já enviados e aguardando aprovação do cliente. O dinheiro já foi pago meses antes aos fornecedores de wafers, memórias, substratos e embalagens, mas a receita só será reconhecida e recebida após a conclusão dos chips, montagem dos servidores e aprovação pelo cliente. Quanto mais rápido crescerem os pedidos, maior será o capital necessário para financiar esse ciclo. Portanto, atualmente, várias fabricantes chinesas de GPU estão buscando que outros assumam esse ciclo de caixa. A Cambricon aumentou seu estoque de 4,9 bilhões para 8,2 bilhões de yuans no semestre; seus adiantamentos a fornecedores subiram de 700 milhões para 2,9 bilhões de yuans, enquanto seus títulos a pagar saltaram de 350 milhões para 3,09 bilhões de yuans — com grande parte das compras agora sendo pagas por duplicatas bancárias. A Moore Threads é ainda mais extrema: com receita de 1,74 bilhão de yuans no semestre, seu estoque já atingiu 3,55 bilhões de yuans, fluxo de caixa operacional líquido negativo de 2,17 bilhões de yuans e empréstimos a longo prazo elevados para 2,83 bilhões de yuans. Analisando separadamente as sete empresas, os estoques são sustentados principalmente por quatro fontes de financiamento: Prazos concedidos por fornecedores e bancos, pagamentos antecipados dos clientes, empréstimos bancários e novos capitais próprios constantemente levantados. É aqui que considero mais preocupante. Calculando grosseiramente com base no custo anualizado das vendas correspondente ao estoque, a Cambricon tem cerca de 445 dias de estoque, a Moore Threads cerca de 590 dias, enquanto a NVIDIA tem apenas cerca de 108 dias. Embora os critérios não sejam exatamente idênticos, a diferença na ordem de grandeza é enorme. Além disso, a NVIDIA agora realiza outra coisa: já tem capacidade de oferecer aos grandes clientes prazos de até quase um ano, usando seu próprio balanço patrimonial para financiar os clientes. O fluxo de caixa das fabricantes chinesas de chips de IA é exatamente o oposto: fornecedores, bancos e acionistas ainda estão financiando as empresas de chips, que usam esse dinheiro para manter seus próprios estoques. Portanto, após a substituição nacional entrar na segunda fase, não me importo mais tanto com quantos TOPS foram alcançados ou qual benchmark foi superado. A próxima avaliação deve focar em três aspectos: rotação de estoque, contas a receber e fluxo de caixa operacional. Conseguir produzir chips prova apenas que a tecnologia funciona; conseguir pedidos prova apenas que os clientes estão dispostos a testar. Quando o dinheiro dos clientes puder financiar a próxima leva de wafers, os chips chineses de IA terão realmente se tornado um negócio capaz de se sustentar por conta própria.