Um déficit de US$ 2 trilhões não precisa de inadimplência para abalar os mercados. As estimativas atuais colocam ambos os déficits federais e o empréstimo líquido negociável detido pelo setor privado próximos de US$ 2 trilhões anualmente até o FY2028. Essa oferta ainda pode ser absorvida limpa—os índices de cobertura de leilão de títulos de 30 anos permanecem próximos de 2,5—mas as movimentações de rendimento no dia do leilão tornaram-se maiores. A base de compradores está ficando mais rápida. Em 2007, instituições oficiais estrangeiras, o Fed e os bancos—o bloco relativamente insensível a preços—detinham cerca de 75% dos títulos do Tesouro; hoje, essa participação é de 52%. A lacuna está sendo cada vez mais preenchida por capital que precisa que os preços, spreads e termos de financiamento funcionem todos os dias. As posições em títulos do Tesouro dos grandes fundos de hedge aumentaram de 4,5% para 8,5% dos títulos do Tesouro detidos pelo setor privado entre o início de 2023 e setembro de 2025, enquanto a exposição bruta em títulos do Tesouro dobrou para US$ 4 trilhões. Em setembro de 2025, seu empréstimo em caixa por repo atingiu US$ 3 trilhões, com os 50 maiores fundos respondendo por cerca de 90% da exposição bruta. Muito disso não é uma aposta macroeconômica baixista. É arbitragem de valor relativo: possuir o título à vista, vender futuros e alavancar um spread fino. O ativo seguro é financiado de forma insegura O repo torna esse trade escalável, mas também o torna condicional. Um pequeno grupo de dealers fornece a maior parte do financiamento, enquanto cerca de 70% dos repos bilaterais em dólar com fundos de hedge têm zero haircut. Isso funciona perfeitamente até que os balanços dos dealers se apertem, as margens subam ou a volatilidade mova a base contra o trade. Então o trade se inverte: o repo fica mais caro, os fundos vendem títulos do Tesouro, os rendimentos sobem, as avaliações pioram e a pressão sobre a margem força mais vendas. Uma versão desse ciclo surgiu em março de 2020, quando até o mercado de títulos do Tesouro precisou de suporte do banco central. Nenhum leilão falho ou inadimplência é necessário. Por que as ações devem se importar Para as ações, o impacto de primeira ordem são múltiplos menores; o impacto de segunda ordem é crédito mais apertado, capacidade reduzida dos dealers e crescimento mais fraco. O Fed pode novamente não ter escolha senão restaurar a função do mercado, mas compras de títulos destinadas a corrigir a liquidez podem parecer desconfortavelmente semelhantes ao financiamento de um Tesouro emitindo US$ 2 trilhões por ano. É aí que a infraestrutura do mercado se torna risco de dominância fiscal. Resumo: o risco fiscal dos EUA pode se manifestar primeiro como um evento de alavancagem e liquidez, não como um evento de solvência—e mercados construídos sobre financiamento de curto prazo geralmente parecem mais fortes logo antes dessa distinção deixar de importar.