Yen Dispara mas Não Provoca Pânico no Mercado no Meio da Discussão sobre o Carry Trade

As mais recentes movimentações do mercado introduziram uma nova variável na discussão sobre operações de arbitragem em iene. Na segunda-feira, o iene subiu face ao dólar americano até ao nível mais alto dos últimos dois meses, levantando especulações sobre uma intervenção direta por parte das autoridades japonesas no mercado cambial para apoiar o iene. Nas primeiras horas da abertura da bolsa de Tóquio, o iene subiu cerca de 1,1% face ao dólar, ultrapassando a marca dos 154 ienes por dólar. Antes disso, uma "verificação de taxas de juro" realizada pelas autoridades norte-americanas junto dos participantes do mercado foi vista como um sinal possível de intervenção no mercado. A última intervenção direta do Japão no mercado cambial ocorreu em 2024, quando as autoridades japonesas compraram perto de 1000 mil milhões de dólares em ienes ao longo de quatro operações ao longo do ano, tendo o iene caído para cerca de 160 ienes por dólar.

Essa movimentação no mercado também trouxe de volta ao foco a expressão de alta frequência nas narrativas macroeconómicas globais — a "inversão do carry trade do iene".

O Instituto de Pesquisa Maitong MSX acredita que a narrativa estrutural do ambiente de mercado atual é a seguinte: o Banco do Japão está gradualmente a sair da sua política monetária extremamente expansiva, levando a uma subida da taxa de juro a longo prazo; o Federal Reserve está a entrar numa fase de expectativas de redução das taxas de juro, resultando na convergência das diferenças entre as taxas de juro dos EUA e do Japão. Teoricamente, a base de juros que suporta as transações de arbitragem global está a ser abalada. Neste quadro narrativo, a conclusão lógica é que os fundos de arbitragem que utilizam o iene como moeda de financiamento e configuram ativos em dólares terão de liquidar ou repatriar as suas posições. A repatriação de capitais japoneses terá um impacto negativo sobre os ativos de risco global, especialmente sobre as acções norte-americanas.

Mas o problema é que o mercado não está a acompanhar esta narrativa. Mesmo com uma forte subida do iene na segunda-feira, o iene não tem mostrado uma valorização contínua e unidirecional nas últimas semanas e até mesmo em períodos mais longos. Os mercados acionistas norte-americanos têm tido alguma volatilidade, mas não têm ocorrido uma venda sistemática, e os activos de risco globais também não mostram características típicas de uma "retração da liquidez". Surge, assim, uma questão aparentemente aguda, mas extremamente crucial: se as transacções de arbitragem estão a "inverter-se", por que razão quase não se vêem vestígios disso nos preços, fluxos de capital e estrutura do mercado?

Para compreender isto, é necessário desmontar primeiro um equívoco comum: a "deterioração lógica" das operações de arbitragem não é equivalente a "grandes quantidades de capital de arbitragem já terem saído". Em termos estritos, o que está a acontecer actualmente é apenas a primeira fase de mudança: a diferença de juros já não se expande continuamente, a volatilidade cambial aumenta e a incerteza política também. Estes três factores efectivamente enfraquecem a relação custo-benefício das operações de arbitragem, mas não constituem condições que obriguem à liquidação forçada. Para grandes instituições, o critério decisivo para sair ou não de operações de arbitragem não é "se o ambiente piorou", mas sim se a arbitragem já se tornou negativa em termos de rendimento, se os riscos aumentaram de forma não linear e se existem riscos de cauda que não possam ser hedgeados. Pelo menos na fase actual, nenhum destes três critérios foi plenamente activado, resultando assim que as operações de arbitragem entrem numa zona cinzenta em que "já não é confortável, mas ainda é sustentável".

Após uma investigação aprofundada pelo Instituto de Pesquisa Maitong MSX, concluiu-se que, embora os fundos de arbitragem "deveriam ter regressado", ainda não o fizeram em grande escala. A causa fundamental encontra-se em três fatores principais. Além disso, os dados concretos (Hard Data) revelam de forma mais clara a verdade subjacente — a verdade não está oculta, mas sim no facto de que os cálculos matemáticos continuam a ser vantajosos.

Em primeiro lugar, a diferença de juros ainda existe, apenas a atratividade marginal diminuiu, e o "colchão de segurança" permanece ainda muito espesso.

Se o arbitrage entra em colapso, depende essencialmente se ainda é lucrativo emprestar ienes para comprar ativos em dólares. Os dados mostram que a margem de juros é suficiente para absorver as atuais flutuações cambiais. Até 22 de janeiro de 2026, a taxa de juros efetiva das fundos federais dos EUA era de 3,64%, enquanto a taxa de política monetária do Banco do Japão mantinha-se em 0,75% (aumentada para este nível em dezembro de 2025, sem ajustes na reunião de janeiro de 2026). A diferença nominal entre as taxas de juros é de 2,89% (289 pontos base). Isso significa que o arbitrage só incorrerá em prejuízo se o iene升值 mais de 2,9% por ano.

No domingo, embora o iene tenha subido momentaneamente 1,1%, desde que essa apreciação não se torne uma tendência de longo prazo, para traders com rendimento anualizado próximo de 3%, trata-se apenas de uma "retração de lucros" e não de "perda de capital", sendo esta a razão fundamental para que não haja um grande desfecho de posições. Ao mesmo tempo, a diferença adicional de juros reais reforça ainda mais a motivação para arbitragem: o IPC do Japão mantém-se em 2,5% a 3,0%, e a taxa de juro real, após deduzir a inflação, situa-se entre -1,75% e -2,25%, o que equivale a que o tomador de empréstimos pague efetivamente por poder de compra. Nos Estados Unidos, a taxa de juro real é aproximadamente de 1% (3,64% de taxa de juro menos 2,71% de inflação). Esta diferença de juros reais de cerca de 3% apoia muito mais fortemente as operações de arbitragem do que quaisquer intervenções verbais.

Em segundo lugar, a arbitragem moderna tornou-se há muito tempo "invisível", sendo esta a mudança estrutural mais fácil de ser ignorada, mas também a mais crucial para o mercado.

Na imaginação de muitas pessoas, a arbitragem do iene ainda é encarada como uma cadeia simples: "emprestar ienes → trocar por dólares → comprar ações norte-americanas → esperar a diferença de juros e o aumento do valor do ativo". Na realidade, no entanto, uma grande quantidade de negócios é realizada através de swaps cambiais e de base de moedas cruzadas, com os riscos cambiais sistematicamente hedgeados por contratos a prazo e opções, e as posições de arbitragem integradas em portfólios multimoeda, e não existem isoladamente.

Isto significa que os fundos especulativos não necessitam de ações explícitas, como "vender ações norte-americanas e comprar ienes", para reduzirem o risco. Eles podem ajustar-se simplesmente deixando de renovar posições, reduzindo a alavancagem, prolongando o período de detenção ou permitindo que as posições expirem naturalmente. Por isso, o regresso de capital manifesta-se de forma sutil, como uma redução de novos investimentos e uma imobilização temporária dos investimentos existentes.

Terceiro, uma verdadeira "liquidação forçada" requer condições extremas, e as posições especulativas actuais nem sequer "renderam-se".

Ao olhar para o histórico, o "calcanhar de Aquiles" das transações de arbitragem em iene exige três choques simultâneos: uma rápida e significativa apreciação do iene, uma queda generalizada nos activos de risco global e uma súbita restrição da liquidez no lado do financiamento. Actualmente, o mercado não apresenta estas "condições de ressonância". De acordo com os dados da CFTC (Commodity Futures Trading Commission, dos Estados Unidos), até 23 de Janeiro de 2026, a posição líquida não comercial (especulativa) no iene situava-se em -44.800 contratos, embora tenha diminuído em relação ao pico de 2024 (mais de -100.000 contratos), mantendo-se ainda em posição líquida vendida. Isto indica que os fundos especulativos continuam a apostar no iene, sem terem virado para compradores líquidos. Enquanto esta posição não se tornar positiva, a chamada "grande retirada" é apenas um mito.

Além disso, o viés de sobrevivência após o colapso de abril de 2025 reduziu a sensibilidade atual do mercado às oscilações. Em abril de 2025, o índice VIX subiu para 60, e aquela guerra comercial de tarifas eliminou todas as posições frágeis com alavancagem superior a cinco vezes. No entanto, em janeiro de 2026, o índice VIX atualmente está apenas em 16,08, o que corresponde a um quarto do nível de pânico anterior. Os participantes do mercado atual são todos sobreviventes que resistiram ao VIX de 60, e uma flutuação cambial de meros 1,1% não exige sequer que ajustem suas margens.

No entanto, o Instituto de Pesquisa Maitong MSX também quer alertar os leitores: se não considerarem o "encerramento de posições" (bursting), mas em vez disso se concentrarem nas mudanças na estrutura do mercado, o impacto das operações de arbitragem já está a surgir, embora de forma mais sutil.

Primeiro, as acções norte-americanas tornaram-se mais sensíveis às taxas de juro e aos sinais de política. Nas últimas semanas, oscilações idênticas nas taxas de juro dos títulos do Tesouro norte-americanos tiveram um impacto claramente mais acentuado sobre acções de crescimento e tecnológicas. Isto costuma indicar uma redução na capacidade de suportar riscos por parte dos fundos marginais. Após deixar de ser fornecido um "fluxo passivo estável" pelos fundos de arbitragem, a precificação do mercado face às variáveis macroeconómicas torna-se mais frágil.

Em segundo lugar, a subida do mercado acionista norte-americano tem vindo a depender cada vez mais de "recursos internos", com o reforço do apoio aos índices por parte das recompras das empresas, enquanto a contribuição marginal dos fundos estrangeiros tem vindo a diminuir. A rotação entre setores está a acelerar, mas a sustentabilidade das tendências está a enfraquecer. Isto não é um típico "retiro de capitais", mas sim uma situação em que a liquidez externa já não se expande, e o mercado só pode ser mantido por si próprio.

Por fim, a volatilidade encontra-se contida, mas é altamente sensível a choques. Numa fase em que os fundos de arbitragem se tornam "defensivos", o mercado tende a apresentar um estado aparentemente calmo, mas na verdade frágil. Normalmente, a volatilidade é baixa, mas assim que ocorre um choque político ou de dados, a reação é rapidamente amplificada. Este é precisamente o comportamento típico de um sistema com alta alavancagem quando está a reduzir riscos, mas ainda não eliminou completamente a alavancagem.

O Instituto de Pesquisa Maitong MSX acredita que no dia em que o verdadeiro colapso das posições de arbitragem ocorrer, o mercado não terá discutido repetidamente isso com antecedência. Quando, durante a sessão, se observa simultaneamente uma rápida subida do iene, uma queda sincronizada nas ações norte-americanas, uma rápida ampliação das diferenças de crédito e uma subida descontrolada da volatilidade, isso significa que já se entrou na fase dos resultados. No entanto, atualmente, o mercado encontra-se numa posição mais sutil — a lógica do arbitragem já está abalada, mas o sistema ainda está a adiar.

Este é exatamente o aspecto mais contra-intuitivo do mercado global atual: o verdadeiro risco não provém das mudanças que já ocorreram, mas sim das mudanças que ainda não aconteceram, mas que estão a acumular-se. Se o carry trade do iene foi outrora o motor oculto dos activos globais de risco, hoje parece mais uma máquina a reduzir a velocidade, mas ainda longe de parar. E, enquanto isso, os mercados acionistas norte-americanos estão a passar por cima desse "barranco de desaceleração".

Os dados não mentem: desde que a diferença entre as taxas de juro dos EUA e do Japão se mantenha em 289 pontos base e as posições especulativas continuem a deter 44.000 contratos net short em ienes, os mercados acionistas norte-americanos não entrarão em colapso devido a flutuações no iene. A estabilidade actual do mercado é essencialmente uma questão matemática, que ainda não atingiu o ponto crítico em que uma saída se torne inevitável, e não o resultado de uma sustentação deliberada por parte da narrativa macroeconómica.