O que impulsiona a avaliação da Layer 1: Beta do Bitcoin ou fluxo de capital?

Autor: Marc Arjoon, CFA (@marcarjoon)

Tradução: Deep潮 TechFlow

Guia da Shenchao: A indústria de criptomoedas tem longamente debatido o ponto de referência para a avaliação de blockchains públicas — será que a receita de taxas de protocolo (REV), o número de endereços ativos, o volume de negociação em DEX ou a lei dos efeitos de rede explicam o desempenho do mercado das blockchains públicas? O Analista Financeiro Certificado (CFA) Marc Arjoon forneceu uma análise empírica detalhada por meio de regressões de séries temporais de vários anos sobre ativos Layer 1 principais.

Estudos empíricos demonstram que, no curto prazo, a volatilidade de preços de todos os principais Layer 1 continua sendo dominada pelo coeficiente Beta do Bitcoin. Já no dimensionamento de valorização de longo prazo, o Ethereum já se desvinculou completamente de sua receita de protocolo, e a valorização on-chain apresenta forte correlação com o valor total bloqueado (TVL) e a oferta de stablecoins, refletindo que o mercado atualmente tende a considerar as tokens de cadeias públicas como ativos monetários disputados por liquidez, e não como empresas tradicionais avaliadas por fluxo de caixa descontado.

A conclusão resumida é: em qualquer período de investimento que interesse aos traders, o desempenho de negociação dos tokens Layer 1 depende essencialmente do beta do Bitcoin.

Realizei uma análise de regressão entre as variações mensais logarítmicas do valor de mercado de cada Layer 1 e o Bitcoin, adicionando em seguida quatro séries temporais on-chain: receita real do protocolo denominada na moeda nativa (REV), número de endereços ativos, volume de negociação em DEX e oferta de stablecoins.

Gráfico: Análise de regressão das variações de mercado de cada L1 em relação ao Bitcoin e aos indicadores on-chain

Ao analisar mais a fundo, os indicadores denominados em dólares tendem a distorcer os fundamentos. Isso ocorre porque, quando o preço do token nativo sobe, as taxas pagas nesse token parecem maiores quando convertidas em dólares, e o valor total bloqueado (TVL) é, em grande parte, simplesmente o resultado do preço de mercado do token nativo.

Gráfico: Comparação da receita real do protocolo em termos de moeda nativa versus em dólares

Ethereum é o exemplo mais evidente de um protocolo cuja receita real está desconectada do valor de mercado da rede.

Na semana da atualização Dencun, a receita real acumulada do protocolo Ethereum nos últimos 12 meses foi de US$ bilhões, caindo para US$ bilhões em agosto de 2025, uma redução de 60%.

No entanto, ao mesmo tempo, seu valor de mercado aumentou, subindo de US$ bilhões para US$ bilhões. Trata-se de uma escolha intencional de política, e não de um colapso da demanda real. A introdução das taxas de Blob e o aumento do limite de Gas foram planejados exatamente para reduzir o preço do espaço de bloco na Layer 1.

A recuperação do preço do Ethereum em 2025 dependerá principalmente da demanda por configuração de caixa das empresas listadas e dos ETFs spot.

Gráfico: Desacoplamento entre a receita do protocolo e o valor de mercado do Ethereum nos últimos 12 meses

Solana é um exemplo típico de uma moeda cujas curvas de receita do protocolo e valor de mercado do network se movem em sincronia.

Desde janeiro de 2023, a receita do protocolo e a capitalização de mercado do Solana aumentaram cerca de 15 vezes nos últimos 12 meses e atingiram o pico na mesma semana, com picos de US$ [valor] bilhões e US$ [valor] bilhões, respectivamente.

Desde então, ambos os indicadores apresentaram queda simultânea, caindo atualmente para US$ bilhões e US$ bilhões, respectivamente.

Gráfico: Evolução sincronizada da receita do protocolo e da capitalização de mercado do Solana nos últimos 12 meses

Em seguida, observei o número de endereços ativos e o volume de negociação nas exchanges descentralizadas (DEX). Ao longo de um ciclo completo, os endereços ativos e a capitalização de mercado apresentam uma tendência de deslocamento conjunto, fenômeno mais claro no Solana e no TRON.

No entanto, no nível semanal, essa correlação se enfraquece significativamente e há grandes divergências.

Desde janeiro de 2022, o número de endereços ativos do Ethereum aumentou 26%, mas sua capitalização de mercado caiu 34%; já o Solana teve um aumento de 17 vezes no número de endereços ativos, com uma alta de apenas 17% na capitalização de mercado.

Gráfico: Comparação da tendência cíclica do número de endereços ativos com a capitalização de mercado

O volume de DEX rastreia a capitalização de mercado com maior precisão do que o número de endereços, especialmente no Solana, onde ambos os dados começaram a subir desde o mínimo de 2023 e atingiram o pico juntos.

No entanto, é importante observar que o volume de DEX é cotado em dólares, portanto, parte da correlação é atribuída à volatilidade dos preços dos tokens. À medida que os ativos tokenizados aumentam sua participação no volume, podemos testar mais a fundo se essa relação ainda se mantém.

Gráfico: Evolução do volume e da capitalização de mercado do DEX

A lei de Metcalfe fornece um modelo clássico para avaliar essas Layer 1. A lei afirma que o valor da rede é proporcional ao quadrado do número de usuários (expoente de 2).

Gráfico: Ajuste do valor da rede sob a Lei de Metcalfe

Ajustando o valor de mercado ao número de endereços ativos, o índice de elasticidade é de 0,56 no Ethereum e de 0,62 no Solana e no BNB. Portanto, a expansão do valor real se aproxima mais da raiz quadrada do número de endereços do que do quadrado.

Gráfico: Ajuste do coeficiente de elasticidade entre capitalização de mercado e número de endereços ativos

O problema central é que a taxa de crescimento dos endereços ativos desacelera gradualmente à medida que a rede se desenvolve, e não é apenas uma questão de tamanho exponencial.

Desde janeiro de 2016, o número de endereços ativos do Bitcoin aumentou apenas 1,3 vezes, enquanto sua capitalização de mercado cresceu 252 vezes. O Ethereum não escapou dessa tendência: desde fevereiro de 2018, seu número de endereços ativos aumentou 2,6 vezes, e sua capitalização de mercado cresceu 4,5 vezes, com as mudanças nos endereços ativos explicando 84% das variações na capitalização de mercado. O Solana tem um ciclo atual mais curto, mas ainda segue uma trajetória semelhante no geral.

Gráfico: Comparação a longo prazo entre a taxa de crescimento de endereços ativos e o múltiplo de capitalização de mercado

Em seguida, testei seis múltiplos de avaliação nessas cadeias: o múltiplo de Metcalfe, o múltiplo de Odlyzko (número de usuários multiplicado pelo logaritmo natural), o NVT baseado no volume de transferências de stablecoins, a relação entre capitalização de mercado e volume de negociação DEX, a relação entre capitalização de mercado e receita do protocolo (Mcap/REV) e a relação entre capitalização de mercado e volume total de stablecoins.

Um modelo de avaliação praticável precisa ter múltiplos que apresentem regressão confiável à média e que consigam prever eficazmente os retornos futuros quando estiverem na faixa de subavaliação.

No entanto, os testes mostraram que nenhum multiplicador conseguiu exibir consistentemente características de regressão à média. A relação entre valor de mercado e receita do protocolo (Mcap/REV) é o único indicador que, em múltiplas cadeias públicas (Ethereum e TRON), consegue prever retornos positivos nas 13 semanas seguintes quando está em percentis de baixa avaliação.

Gráfico: Comparação da eficácia das múltiplas de avaliação para seis blockchains comuns

Do ponto de vista do comportamento de detenção dos titulares, nenhuma Layer 1 possui uma base de detentores de longo prazo tão sólida quanto o Bitcoin.

Mesmo considerando o stake nativo, apenas 4% da oferta do Solana e 10% da oferta da Ethereum permaneceram inativos por mais de três anos, enquanto a proporção de Bitcoin não movimentada há muito tempo atinge 42%.

Gráfico: Comparação da porcentagem da oferta de tokens mantidos por mais de 3 anos

Ao mesmo tempo, os 100 endereços não bloqueados de Solana com maior saldo controlam 49% do SOL em circulação, enquanto os 100 principais endereços de Ethereum detêm 27% e os de Bitcoin, 17%.

O número de endereços com valor de US$ 100.000 ou mais é de aproximadamente 66.000 para o Solana, 538.000 para o Ethereum e 3,67 milhões para o Bitcoin (isso pode refletir mais as diferenças no volume total de capitalização de mercado dos ativos).

Gráfico: Concentração de tokens líquidos não质押 e distribuição de endereços com grandes saldos

Ao focar no Ethereum, um fenômeno interessante é que seu mecanismo de precificação é feito em relação ao volume de capital dos concorrentes, e não apenas com base na atividade na cadeia.

No grupo de comparação das principais blockchains públicas, a Ethereum detém 59% da participação de capitalização de mercado total, 53% do volume de stablecoins em circulação, 60% do volume de transferências de stablecoins, 70% do TVL do DeFi, 75% dos ativos do mundo real tokenizados (RWA) e 76% do TVL dos protocolos de empréstimo.

Em comparação, o Ethereum representa uma parcela muito menor, de apenas 5% nos endereços ativos e cerca de 1% no número de transações na cadeia.

Gráfico: Comparação da participação de capital e participação de atividade do Ethereum entre suas pares em cadeias públicas

Essa tendência é geralmente válida entre diferentes blockchains. Quando classificadas por capitalização de mercado, as posições das blockchains correspondem fortemente às suas posições no valor total bloqueado (TVL) (coeficiente de correlação de postos de Spearman de 0,87) e também apresentam forte correlação com a classificação pela oferta de stablecoins (0,63).

No entanto, o coeficiente de correlação entre a classificação de capitalização de mercado e o número de transações na cadeia é apenas 0,17, e com o número de endereços ativos é apenas 0,45, indicando uma associação extremamente fraca.

Gráfico: Análise de correlação por postos entre capitalização de mercado, TVL, oferta de stablecoins e atividade de negociação

É importante notar que, na composição atual do TVL na Ethereum, o ETH em si já não representa a maioria absoluta, o que reduz significativamente a autocorrelação desse indicador, tornando-o mais valioso como referência.

Gráfico: Evolução da composição de ativos do valor total travado na cadeia Ethereum

Embora isso seja apenas uma ordenação horizontal e não um modelo causal completo, ele se alinha fortemente com os resultados da regressão da série temporal (mesmo quando executado em mais de 40 cadeias públicas).

Outra diferença significativa está na estrutura dos detentores de moeda. Os ETFs spot e os tesouros corporativos listados atualmente detêm 11,9% da oferta total de Ethereum, praticamente alinhado aos 12,2% do Bitcoin e significativamente acima dos 7,9% do Solana.

Gráfico: Participação na oferta de cada token detida por ETFs spot e tesourarias de empresas públicas

A principal lição final é que os fatores de avaliação do Layer 1 dependem, em menor grau, de quantas interações on-chain a rede processa e, em maior grau, de quanto capital ela consegue atrair e reter.

O Bitcoin continua sendo a força dominante que impulsiona as flutuações de preço de curto prazo. Pelo menos por enquanto, o mercado precifica os ativos Layer 1 menos como empresas que geram lucro por meio de fluxos de receita de taxas e mais como ativos monetários que competem por acúmulo de capital e participação de liquidez.