Wall Street acredita que as intervenções cambiais do Japão são inúteis sem aumentos de taxas

Artigo por: Long Yue, Wall Street View

EUA e Japão uniram forças para injetar quase US$ 100 bilhões para intervir no iene, mas o mercado já está votando com a ação: a recuperação do iene está rapidamente desaparecendo.

Em 3 de agosto, o Ministério das Finanças do Japão confirmou ter agido em conjunto com o Departamento do Tesouro dos EUA, utilizando quase US$ 100 bilhões para comprar ienes em dois dias, um volume recorde na história, e alertou que agirá novamente se necessário. Este foi o primeiro intervenção conjunta dos EUA e do Japão no mercado cambial desde o desastre nuclear de Fukushima em 2011.

Após a mensagem, o iene subiu significativamente. No entanto, a sustentabilidade do recuperação é duvidosa, pois o iene já recuou mais de 200 pontos desde o pico após a intervenção, com o movimento de preço quase idêntico ao observado após a intervenção de 30 de abril deste ano — alta seguida por rápida reversão pelo mercado.

O núcleo da questão não está na intervenção em si, mas no Banco do Japão. Enquanto o diferencial de juros entre os EUA e o Japão não se reduzir, não haverá razão suficiente para uma recuperação do iene. A previsão básica dos economistas do Goldman Sachs é que o próximo aumento de juros do Banco do Japão ocorrerá em janeiro de 2027, o que significa que o diferencial de curto prazo de mais de 200 pontos básicos entre os EUA e o Japão será mantido por um longo período, e “o iene provavelmente continuará enfraquecido” — a intervenção apenas compra tempo.

Em outras palavras, enquanto o Banco do Japão não elevar as taxas de juros, a intervenção é como usar munição limitada em uma batalha que não pode ser vencida. Em 3 de agosto, o índice do dólar fechou praticamente estável no dia, com o iene fechando em 156,99, subindo apenas 0,3%.

O tamanho da intervenção nesta rodada é sem precedentes. De acordo com os dados da conta do Banco do Japão, a intervenção única no dia 31 de julho (quinta-feira) atingiu aproximadamente 8,45 trilhões de ienes (cerca de 53 bilhões de dólares americanos), estabelecendo o recorde histórico de maior intervenção diária; na sexta-feira, o Banco interveio novamente com aproximadamente 5,3 trilhões de ienes (cerca de 33 bilhões de dólares americanos). No total, os dois dias somam quase 100 bilhões de dólares. Após a intervenção, o dólar contra o iene caiu temporariamente para 155,20, mas logo reboundiu mais de 200 pontos. Desde setembro de 2022, o Ministério das Finanças do Japão já acumulou intervenções superiores a 255 bilhões de dólares americanos, mas ainda assim não conseguiu impedir a tendência de desvalorização prolongada do iene.

Apesar deste volume recorde, a equipe de pesquisa do Goldman Sachs (liderada por Mike Cahill) indicou no relatório mais recente: "A reação do mercado está na faixa inferior histórica para intervenções, sugerindo que o efeito marginal da intervenção está diminuindo — embora ainda tenha algum impacto — quando a desvalorização do iene está alinhada com fundamentos macroeconômicos e de mercado."

Por que as intervenções são difíceis de surtir efeito? A análise considera que a lógica fundamental por trás da desvalorização do iene é o diferencial de juros.

A taxa de fundos federais dos EUA está significativamente acima da taxa de política do Banco Central do Japão, e essa diferença de mais de 200 pontos básicos significa que vender o iene e manter ativos em dólares gera lucro diariamente. Enquanto essa diferença persistir, haverá incentivo para manter as operações de carry trade.

O colunista da Bloomberg John Authers aponta que a intervenção cada vez mais frequente do Ministério das Finanças do Japão justamente indica que o efeito de cada intervenção está ficando cada vez pior. O mercado sabe que os recursos do ministério são limitados, que a situação fiscal do Japão é precária e que o único meio capaz de reverter verdadeiramente a fraqueza do iene — um aumento significativo das taxas de juros, que, segundo algumas estimativas, exigiria um aumento de 100 pontos básicos — é quase impossível de ocorrer no futuro previsível.

A intervenção pode comprar tempo, mas não pode mudar a direção. O Banco do Japão é a verdadeira variável.

A taxa de juros da Banco Central do Japão atualmente é de 1%, o mais alto desde 1995, mas, nas horas seguintes à intervenção da semana passada, o banco central optou por manter os juros inalterados.

Jesper Koll, banqueiro de investimento de longa data em Tóquio, faz a pergunta direta:

O governador do Banco do Japão, Kuroda Kazuo, nos disse com confiança que espera que a inflação japonesa retome o ritmo acima de 2% no segundo semestre do ano fiscal, mas logo optou por não agir. Então, por que você realmente não aumenta as taxas de juros? Será porque o sistema financeiro japonês é muito frágil e acelerar os aumentos de taxas poderia desencadear uma crise bancária?

A resposta está quase na mesa. No mercado de títulos japoneses, mais da metade da dívida já é detida pelo Banco do Japão — porque não há outros compradores suficientes. Se as taxas de juros subirem rapidamente, os preços dos títulos japoneses cairão drasticamente, colocando em risco toda a estrutura fiscal.

O ex-estrategista de câmbio do Goldman Sachs e atual pesquisador do Brookings Institution, Robin Brooks, disse de forma mais direta:

O iene caiu porque a alta dívida pública do Japão impede o país de permitir que as taxas de juros subam livremente.

Ele acredita que a desvalorização do iene é essencialmente "um sintoma de uma crise de dívida disfarçada".

Os títulos estão suprimidos, e o iene se torna o sintoma mais direto de uma crise de dívida oculta.

A conclusão geral do Goldman Sachs é que, no curto prazo, o risco assimétrico para o dólar / iene aponta para uma further queda; se a taxa voltar a superar 158, as autoridades provavelmente intervirão novamente; tecnicamente, se 155 for efetivamente rompido, o próximo suporte importante está por volta de 152.

Mas a médio prazo, a equipe de pesquisa do Goldman Sachs (liderada por Mike Cahill) acredita que

A menos que haja uma mudança substancial na combinação de políticas ou nas perspectivas de crescimento global, incentivar o retorno de capital será a ferramenta política de longo prazo mais poderosa para influenciar a taxa do iene.

Por implicação, a intervenção e os aumentos graduais de juros não são suficientes para reforçar continuamente o iene.

O diretor global de opções de câmbio do Goldman Sachs, Praneet Shah, também alertou: “A médio prazo, o cenário de política monetária e fiscal expansionista continua sendo negativo para o iene, a menos que o Japão realmente eleve suas taxas de juros e atraja fluxos substanciais de investimento estrangeiro direto. Além disso, à medida que as reservas de intervenção forem consumidas, o Japão terá menos munição para defender seu câmbio no futuro, o que pode acumular riscos de uma desvalorização mais acentuada do iene.”

Jesper Koll, banqueiro de investimento residente há muito tempo em Tóquio, embora se considere otimista quanto à economia japonesa, reconhece: “A desvalorização do iene continua sendo o cenário mais provável. O Banco do Japão mantendo suas taxas inalteradas reflete preocupações com o sistema bancário secundário; e a nova política fiscal quase certamente levará finalmente à inflação, com os riscos ainda assim desequilibrados a favor de um iene mais fraco.”

Em outras palavras, a intervenção pode comprar tempo, mas não compra tendência. O Banco do Japão não aumentando as taxas de juros, qualquer intervenção acabará sendo absorvida pelo mercado.

A intervenção no iene move os mercados globais por uma razão ainda mais profunda: o grande volume de operações de carry trade em iene.

Nos últimos cinco anos, a estratégia de emprestar ienes a juros baixos e investir em ativos de alto rendimento gerou retornos que superaram até mesmo o retorno total do S&P 500. Essa operação pressupunha uma desvalorização lenta e previsível do iene.

Quando o iene se valorizar rapidamente, o encerramento forçado de operações de carry trade impactará os ativos de risco globais. Há dois anos (agosto de 2024), as operações de carry trade já haviam sido parcialmente encerradas de forma "caótica", causando forte volatilidade nos mercados globais.

Esta intervenção fez com que as operações de carry trade fossem claramente deslocadas da tendência de alta estável anterior.

O trader do Goldman Sachs, Jia Wen Tuea, observou que este também é um dos raciocínios práticos por trás da intervenção dos Estados Unidos: “O Japão é o maior detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA. Se o Japão intervir sozinho, precisará vender títulos do Tesouro dos EUA para obter dólares e comprar ienes, elevando os rendimentos americanos — o que também é um problema para Washington.”

Goldman Sachs: Próximo aumento de juros pode ocorrer em janeiro de 2027

Economistas do Goldman Sachs fazem previsão contracíclica: os dados de inflação não são suficientes para sustentar um aumento de juros pelo Banco do Japão em setembro, mantendo a previsão base — o próximo aumento ocorrerá em janeiro de 2027.

Se essa previsão se concretizar, significa que o diferencial de juros entre os EUA e o Japão permanecerá inalterado por um longo período, mantendo a lógica das operações de carry trade, e a pressão estrutural de desvalorização do iene não desaparecerá.

A consequência mais direta é que o Departamento do Tesouro dos EUA enfrentará grandes perdas com esta intervenção conjunta — os ienes comprados com dinheiro real podem desvalorizar significativamente se o iene se enfraquecer novamente.

Koll concluiu que, embora seja otimista quanto à economia japonesa, reconhece que "o iene provavelmente continuará se enfraquecendo", e os riscos ainda permanecem assimétricos, favorecendo uma nova desvalorização do iene.