Artigo por Bao Yilong, Wall Street View
O Departamento do Tesouro dos EUA continua a expandir a emissão de títulos do Tesouro, tornando sua função cada vez mais semelhante à de uma instituição emissora de moeda real e intervindo progressivamente na área do Federal Reserve por meio de operações similares à política monetária.
Em 2 de setembro, o estrategista macro da Bloomberg, Simon White, apontou que essa tendência elevará estruturalmente a pressão inflacionária, enfraquecerá a independência da política do Fed e exporá a estabilidade do mercado e os retornos reais de ações e títulos a maiores riscos.
Atualmente, os títulos do Tesouro representam 22,7% do saldo da dívida dos Estados Unidos, superando o limite informal de 20% estabelecido pelo Departamento do Tesouro. Se excluídos os detidos pelo Federal Reserve, essa proporção aumenta para 24,1%.
White acredita que, à medida que o déficit orçamentário continua a aumentar, essa proporção deverá subir ainda mais, e as taxas de juros políticas, nesse momento, não serão mais apenas a variável central da política monetária, mas também o ponto de referência crucial para a estabilidade fiscal.
Essa mudança estrutural significa que, se o Fed tentar controlar a inflação por meio de aumentos de juros, enfrentará resistência política e fiscal mais forte, pois os aumentos de juros elevam diretamente o custo de financiamento do governo, equivalendo a um aperto fiscal automático e exercendo pressão contrária sobre a política monetária.
White afirmou直言, diante do contexto de expansão contínua da emissão de títulos do tesouro, encontrar um nível de juros que simultaneamente atenda às metas de inflação, mantenha a estabilidade financeira e evite que os custos de empréstimo do governo saiam do controle, ele disse: talvez seja uma tarefa impossível.
Da ferramenta de financiamento à "moeda sombra": a evolução do papel dos títulos do tesouro
Treasuries sempre foram uma ferramenta convencional de financiamento de curto prazo do governo dos EUA, mas White aponta que o Departamento do Tesouro está intencionalmente substituindo títulos de longo prazo por treasuries para atender à demanda de financiamento gerada pelo aumento do déficit orçamentário.
Do ponto de vista do próprio Ministério da Fazenda, essa estratégia possui uma lógica financeira evidente:
- O custo de financiamento por dívida de curto prazo geralmente é menor do que o da dívida de longo prazo, e os títulos do tesouro são direcionados a um amplo pool de capital que prefere ativos de curta duração;
- Em comparação com títulos de longo prazo, os títulos do tesouro têm um efeito menor de desvio de fundos em relação aos depósitos bancários, ajudando a manter a liquidez do mercado e os gastos da economia real;
- Além disso, esse caminho também evita, em certa medida, a sensibilidade política de implementar abertamente a repressão financeira, embora a expansão do programa de recompra de títulos do Tesouro tenha sido vista como um passo substancial nessa direção.
Mas, para White, os títulos do Tesouro já não são apenas ferramentas comuns de financiamento de curto prazo. De acordo com a teoria hierárquica da moeda proposta por Perry Mehrling, as reservas do Federal Reserve ocupam o topo do sistema financeiro, seguidas por depósitos bancários, acordos de recompra e cotas de fundos de mercado monetário, entre outros "moedas sombra".
Títulos do tesouro, devido ao prazo extremamente curto e à mínima incerteza na avaliação, geralmente desfrutam de desconto zero no mercado de recompra e podem ser reutilizados repetidamente por meio do mecanismo de reposse de garantias sem perda de valor.
White aponta que isso torna os títulos do tesouro cada vez mais semelhantes à moeda em si, um instrumento líquido utilizado para liquidação final.
O efeito de alavancagem do mecanismo de re-staking expande silenciosamente a oferta monetária
White destacou enfaticamente o papel crucial do mecanismo de rehipoteca (rehypothecation) nesse processo.
No mercado de recompra, os comerciantes podem obter garantias a partir de suas próprias posições em títulos do governo ou emprestar por meio de operações de recompra inversa e, em seguida, voltar a garantir esses ativos com outros contrapartes.
Segundo um estudo acadêmico de 2021 citado pela Bloomberg, entre 2015 e 2021, os títulos do Tesouro dos EUA foram rehipotecados, em média, de três a cinco vezes; em outros períodos, esse número foi estimado como ainda maior, segundo diversas fontes. Ou seja, os comerciantes estão, na prática, ampliando continuamente a quantidade de ativos colaterais disponíveis no mercado.
White aponta que, para títulos públicos de longo prazo, cada ciclo de reapenasamento gradualmente erosiona o valor real da garantia; porém, os títulos do tesouro, com taxa de desconto zero, podem ser reapenasados repetidamente sem sofrer perda de valor. Essa característica permite que os títulos do tesouro se repliquem continuamente no sistema financeiro, gerando um efeito de expansão de liquidez semelhante ao da moeda.
Da experiência histórica, o aumento da proporção dos títulos do tesouro em relação ao total da dívida pendente frequentemente antecede o surgimento da inflação estrutural.
White acredita que existe um caminho de transmissão razoável por trás disso: o aumento da liquidez eleva os preços dos ativos, reforça o efeito riqueza e artificialmente reduz o custo do capital, transmitindo-se finalmente para a economia real e impulsionando o nível geral de preços.
O Federal Reserve está em uma encruzilhada, com sua independência política enfrentando um desafio fundamental
White acredita que o aumento da emissão de títulos do tesouro constitui uma restrição fundamental ao espaço de política do Federal Reserve.
Quanto mais dívida pública estiver diretamente vinculada às taxas de juros de curto prazo, cada aumento da taxa de juros pelo Fed eleva imediatamente os custos de juros do governo, equivalendo a um aperto automático da política fiscal. Esse mecanismo cria objetivamente pressão política, dificultando que o Fed atue com firmeza quando a inflação começar a subir.
White apontou diretamente que, à medida que a proporção de títulos do Tesouro continua a aumentar, "o Fed pode não conseguir mais definir políticas de forma ideal para atingir sua meta de inflação".
Ao mesmo tempo, o aumento na oferta de títulos do tesouro pode provocar vulnerabilidades no mercado de financiamento de curto prazo. Se a nova oferta impulsionar a alta dos rendimentos dos títulos do tesouro, os fundos do mercado monetário podem deslocar recursos do mercado de recompra para títulos do tesouro, reduzindo assim a oferta de liquidez no mercado de recompra.
White destacou que, no contexto atual em que a soma dos reservas do Federal Reserve e do volume da ferramenta de reverse repurchase em relação ao PIB é baixa, essa migração de fundos apresenta um risco particularmente preocupante de tensão nos mercados de financiamento de curto prazo.
A nível da estrutura de financiamento, o ministério das finanças também enfrentará maior vulnerabilidade. A emissão de títulos do tesouro implica leilões mais frequentes e em maior escala, e qualquer aumento nas expectativas de inflação será imediatamente refletido nos custos de empréstimo. Mesmo que o ministério das finanças tenha a intenção de reduzir a emissão de títulos de longo prazo, se a prêmio de prazo aumentar significativamente, o custo de financiamento de longo prazo pode acabar aumentando em vez de diminuir.
A conclusão de White é bastante pessimista: à medida que a proporção de títulos do tesouro aumenta, a taxa de juros política assumirá simultaneamente as funções de política monetária e estabilidade fiscal. Encontrar um nível de taxa de juros equilibrado que satisfaça os três objetivos—meta de inflação, estabilidade financeira e sustentabilidade fiscal—é provavelmente um problema insolúvel.