Autor: Jae, PANews
A entrada em vigor da Lei dos Gênios preparou o terreno para uma transformação na regulação de ativos criptográficos nos Estados Unidos, embora o mercado cripto tenha vagado recentemente em um período de baixa, a regulação tenha silenciosamente alternado para injetar fatores positivos no mercado.
Por muito tempo, os ativos criptográficos permaneceram como entidades marginais na fronteira da “semi-legalidade” dentro do sistema financeiro tradicional, e a ambiguidade regulatória, juntamente com regras rigorosas de constituição de capital, fazem com que os investidores institucionais enfrentem três desafios ao entrar neste mercado: “não ousam entrar, não podem usar, e não conseguem avançar”.
Recentemente, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC), a Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC) e a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) — três forças — quase simultaneamente, realizaram uma “desregulamentação institucional” sistemática sobre ativos criptográficos, abrangendo desde a taxa de desconto dos ativos subjacentes, até a eficiência dos colaterais intermediários e as ferramentas de cobertura de risco de alto nível, abrindo assim as portas para os ativos criptográficos acessarem os mercados financeiros principais.
As stablecoins tornam-se ativos “quase dinheiro”, aumentando a eficiência de capital em 50 vezes
Dentro do quadro de regulamentação de títulos tradicionais, a Regra 15c3-1 da SEC (regra de capital líquido) é o pilar que mantém a estabilidade do mercado. Essa regra exige que corretores-dealers mantenham ativos de alta liquidez suficientes para cobrir seus riscos operacionais.
Antes da entrada em vigor da Lei dos Gênios, as stablecoins estavam em uma posição desconfortável dentro desse conjunto de regras, sendo apenas um enfeite “visível, mas inutilizável” nos balanços das instituições financeiras tradicionais.
Devido à sua posição jurídica ambígua, as corretoras frequentemente aplicam um "desconto" de 100% ao calcularem seu capital líquido. Isso significa que, aos olhos dos reguladores, 100 milhões de dólares em stablecoins detidos pela corretora têm valor zero, eliminando diretamente a disposição das instituições em usar stablecoins como posições de negociação ou ferramentas de liquidação.
Em fevereiro, a mais recente FAQ emitida pela Divisão de Negociações e Mercados da SEC quebrou esse impasse. Ela indica que, se os corretores que detêm “stablecoins de pagamento” atenderem aos critérios específicos da Lei Genius, esses ativos poderão ser considerados como possuindo “mercado prontamente disponível”, reduzindo drasticamente a descontagem de capital para 2%.
Isso significa que 100 milhões de dólares em stablecoins agora podem gerar um limite de capital líquido de 98 milhões de dólares, aumentando a eficiência do capital em 50 vezes.
Mais importante ainda, esse ajuste elevou o status regulatório das stablecoins de pagamento ao mesmo nível "quase em caixa" de fundos do mercado monetário e títulos do Tesouro americano a curto prazo. A SEC abriu as portas para as stablecoins regulamentadas no sistema financeiro tradicional com uma descontagem de 2%.
A long term, uma descontagem de 2% não apenas pode aumentar a disposição das corretoras em adotar, mas também atrair seguradoras e departamentos financeiros corporativos que enfrentam requisitos regulatórios semelhantes para alocar stablecoins como reserva de liquidez.
No entanto, a contágio sistêmico do risco de desancoragem é o recife por trás do desconto de 2% da SEC. Esse desconto pressupõe que os ativos de reserva da stablecoin sejam absolutamente seguros.
Se o sistema subjacente de liquidação dos títulos do Tesouro dos EUA falhar ou se riscos operacionais no banco central causarem desancoragem da stablecoin, isso afetará diretamente a taxa de capital líquido suficiente das instituições detentoras; por exemplo, a crise do Silicon Valley Bank causou uma desancoragem temporária do USDC até US$ 0,90.
O risco de desancoragem das stablecoins anteriormente permanecia restrito ao interior do setor, mas poderá, no futuro, ser importado de volta para o sistema bancário tradicional, gerando riscos sistêmicos transversais aos mercados.
BTC/ETH entram na lista de ativos garantidores regulamentados, liberando liquidez de capital de arbitragem
Na semana passada, após duas autoridades regulatórias emitirem novas diretrizes sobre ativos criptográficos e a SEC aprovar o projeto-piloto de negociação de ações tokenizadas da Nasdaq, a CFTC detalhou os requisitos para corretores de futuros (FCM) por meio de um FAQ em 22 de março.
Com base no acima, se as regras da SEC resolveram o problema dos corretores de “ter” stablecoins, então as novas regras de teste da CFTC sobre ativos cripto como garantia respondem à pergunta de como o mercado de futuros “usa” ativos cripto.
Quando a FCM aceitar BTC e ETH como margem, deve ser aplicada uma taxa de capital de 20%. Em termos simples, quando um cliente de fundo de hedge depositar BTC ou ETH com valor de US$ 1 milhão como margem para posições futuras, a FCM deve reservar US$ 200 mil de seu capital próprio para cobrir o risco.
A implementação deste projeto piloto concedeu ao BTC/ETH o status de "ativo qualificado como garantia" a nível federal. Embora a proporção de 20% ainda seja superior à dos commodities tradicionais, é um elemento-chave para a liberação de liquidez para investidores institucionais.
Anteriormente, se as instituições precisassem converter BTC/ETH em moeda fiduciária para participar de negociações de futuros criptografados regulamentados. O processo de conversão entre mercados não apenas aumentava os custos de negociação, mas também reduzia o prazo de oportunidades de arbitragem. A nova regra-piloto da CFTC permite o “colateralização em ativos criptografados”, eliminando diretamente essa fricção, permitindo um fluxo mais fluido de capital de arbitragem entre mercados e, consequentemente, aumentando a interconexão dos ativos.
Mais significativamente, essa regra torna viável a vantagem da liquidação 24/7 dos ativos criptografados. A circulação de ativos tradicionais, como títulos do tesouro, depende totalmente do horário de funcionamento dos bancos, enquanto as transferências on-chain de BTC/ETH são contínuas, permitindo que instituições replenhem a margem imediatamente nos fins de semana, quando os mercados financeiros tradicionais estão fechados, mas o mercado cripto pode sofrer fortes volatilidades, reduzindo significativamente o risco de liquidação.
Os Estados Unidos estão utilizando ativos criptográficos como campo de experimentação para tentar estabelecer um mercado de capitais que opere sem interrupções. Se o modelo de garantia 24/7 para BTC/ETH for bem-sucedido, esse mecanismo poderá, no futuro, ser estendido à tokenização e negociação de títulos do Tesouro dos EUA e ações.
No entanto, o risco da alavancagem procíclica também está embutido na exigência de capital de 20% da CFTC. Embora essa proporção seja suficientemente prudente nos mercados tradicionais, em colapsos extremos no mercado de criptomoedas, a rápida desvalorização das garantias desencadeará chamadas concentradas de margem (Margin Calls).
A alta correlação entre ativos criptografados pode fazer com que esse chamado de margem forme um “espiral de liquidação”: a liquidação de garantias leva a uma queda ainda maior nos preços, desencadeando mais chamadas de margem, cuja intensidade pode ser muito maior do que nos mercados tradicionais.
NYSE remove limites de posição em opções, dando início à era da institucionalização
A última peça do quebra-cabeça de liquidez caiu no campo de negociação de opções.
A NYSE Arca e a NYSE American, ambas pertencentes à NYSE, alteraram suas regras para eliminar os limites de posição de 25.000 contratos para opções de ETFs spot de BTC e ETH. Essa mudança transformou as opções de ETFs de criptomoedas, na visão dos investidores institucionais, de “quase inutilizáveis” para “capazes de serem plenamente exploradas”.
Anteriormente, o limite de 25.000 contratos era como um círculo mágico para instituições que realizam alocações de ativos em grande escala.
A NYSE, ao modificar os artigos da Regra 6.8-O e outros, elevou o status regulatório das opções de ETFs de criptomoedas ao mesmo nível das opções de ETFs de commodities maduras, como ouro e petróleo, deixando de estar sujeitas a limites rígidos específicos e passando a ser reguladas pelas regras gerais de opções de trust de commodities.
As ações da NYSE provocaram a adesão de seus pares. A Nasdaq também apresentou um pedido de modificação de regras semelhante, planejando aumentar o limite de contratos de opções do IBIT para 1 milhão e, finalmente, buscar a eliminação total.
Cancelar o limite de opções terá efeitos secundários.
O primeiro passo é a ativação dos market makers. Durante a fase de limites, os market makers temiam violar as fronteiras regulatórias e, por isso, evitavam fornecer ordens profundas para opções de ETFs de criptomoedas. Com a remoção dos limites, os market makers agora podem estabelecer posições de hedge suficientemente grandes, oferecendo spreads de compra e venda mais estreitos para atrair mais instituições de grande porte.
Em seguida, a gestão da volatilidade. As opções fornecerão um mecanismo de descoberta de preços mais refinado, e um maior volume de negociação de opções ajuda a estabilizar o mercado spot. Quando o mercado apresenta uma queda unilateral, as instituições podem comprar grandes posições de opções de venda (Put) para limitar o risco, sem precisar vender no mercado spot, aliviando assim a pressão de baixa no mercado.
Em contrapartida, o risco de oligopólio e manipulação de mercado pode acompanhar a eliminação dos limites de opções de ETFs de criptomoeda da NYSE. Embora o levantamento dos limites ofereça conveniência para instituições, também confere às principais hedge funds uma enorme influência no mercado.
Essas instituições podem manipular indiretamente os preços à vista por meio de grandes posições de opções, e ainda é incerto se os atuais softwares de monitoramento regulatório (Surveillance) são suficientes para lidar com esse novo tipo de manipulação entre produtos.
Segundo observação da PANews, as três políticas da SEC, CFTC e NYSE não atuam isoladamente, mas formam uma lógica interna rigorosa, construindo coletivamente um ciclo de liquidez para ativos criptográficos dentro do sistema financeiro americano.
O ciclo fechado de eficiência de capital se estendeu das reservas de fundos de fundo até os derivativos de frente.
Quando a SEC permitir a detenção de stablecoins com desconto de 2%, os balanços das instituições detentoras se tornarão “mais leves e mais flexíveis”, liberando grande quantidade de capital ocioso; esses fundos poderão ser depositados nas bolsas de futuros como margem na forma de BTC/ETH por meio das novas regras-piloto da CFTC sobre garantias; e o risco de preço dessas posições futuras poderá ser coberto pelo mercado de opções ilimitado da NYSE.
Com a otimização baseada no desconto da garantia e nos limites de opções, o custo do arbitragem intermercado diminuirá. Haverá uma correlação mais estreita entre os preços à vista de BTC/ETH, o prêmio futuro e a volatilidade das opções, aumentando a eficiência de precificação do mercado.
E esse sistema regulatório interligado permite que o fluxo de ativos criptográficos não dependa mais de plataformas offshore opacas, mas sim seja monitorado em tempo real pela SEC e pela CFTC.
Mas é necessário estar atento ao fato de que a entrada em grande escala de instituições também pode colocar os investidores comuns em uma posição mais fraca no jogo de mercado.
Uma série de ações da regulamentação financeira dos Estados Unidos marca o fato de que os ativos criptográficos estão entrando em águas mais profundas da mainstream.
As stablecoins passaram de lubrificantes de negociação para parte dos ativos e passivos dos balanços das instituições; BTC/ETH deixaram de ser ativos de investimento alternativo e tornaram-se garantias qualificadas nos mercados de derivativos principais; o mercado de criptomoedas deixou de ser um “forasteiro” no sistema financeiro tradicional e tornou-se um dos participantes na reestruturação de liquidez.
Com a profunda integração dos ativos criptográficos com a finança tradicional, o tema da regulamentação também se expandirá da simples prevenção de fraudes e lavagem de dinheiro para o controle mais abrangente de riscos sistêmicos.
Como disse o presidente da SEC, Paul Atkins: a responsabilidade dos reguladores é estabelecer limites. E os limites de hoje estão se movendo em direção a uma abordagem mais cautelosa e mais clara.