Fonte: Wall Street Journal
Enquanto o mercado se concentra nos riscos geopolíticos, uma crise silenciosa de crédito privado está se acelerando dentro do sistema financeiro dos Estados Unidos. Corrida a resgates, venda de ativos, fundos fechados — este roteiro, os investidores já viram em 2008.
Esta semana, a maior empresa de gestão de ativos do mundo, BlackRock, anunciou restrições aos resgates dos investidores do fundo de empréstimos corporativos HPS (HLEND), com ativos de US$ 26 bilhões, tornando-se o sinal mais impactante até agora.
Anteriormente, o fundo de crédito privado da Blackstone enfrentou pedidos de resgate recorde de 7,9%, e a ação da Blue Owl caiu abaixo do preço de emissão do SPAC.
Três gigantes de crédito privado estão em apuros consecutivos; a engrenagem do ciclo vicioso já está engatada.
Ao mesmo tempo, a PIMCO, em seu mais recente relatório para clientes, alertou que o setor de empréstimos diretos enfrentará um "ciclo de calote abrangente", e que testes de pressão são inevitáveis. Essa avaliação vem de um crítico de longa data do crédito privado, cuja relevância não pode ser ignorada.
A propagação da crise de crédito privado já se refletiu diretamente no desempenho das ações das empresas listadas relacionadas. A ação da Blue Owl caiu abaixo do preço de emissão do SPAC, e as avaliações dos negócios relacionados a crédito privado de instituições como Blackstone e BlackRock estão sob pressão, enquanto todo o setor enfrenta uma reavaliação sistêmica da confiança dos investidores.
01 Bloqueio: BlackRock restringe resgates de seu fundo privado de crédito
Segundo artigo do Wall Street Vision, a BlackRock emitiu um comunicado na sexta-feira afirmando que os acionistas do seu fundo HPS Corporate Lending Fund (abreviado como HLEND) solicitaram resgates de 9,3% das cotas, mas a gestão do fundo decidiu limitar o valor de recompra a 5%, cerca de 1,2 bilhão de dólares.
A BlackRock classificou esta medida, em seu comunicado, como um arranjo "fundamental" para a gestão de liquidez do fundo, afirmando que, sem restrições, ocorreria um "desalinhamento estrutural" entre o capital dos investidores e o prazo dos empréstimos de crédito privado.
Esta formulação soa calma, mas o mercado entendeu o significado: se todos os resgates forem pagos integralmente, a BlackRock terá de iniciar uma grande venda de ativos.
Anteriormente, outro departamento de crédito privado da BlackRock já havia apresentado sinais alarmantes — na demonstração do quarto trimestre, a BlackRock TCP Capital Corp. reduziu a avaliação de um empréstimo de 25 milhões de dólares para a Infinite Commerce Holdings de 100 centavos para zero, quando apenas três meses antes esse empréstimo ainda estava marcado no valor nominal. De 100 a 0, em três meses, sem qualquer aviso prévio.
02 Fogo consumindo os acampamentos: o ciclo vicioso desencadeado pela venda
O fechamento da BlackRock não é um evento isolado, mas sim o fim de uma mecha já acesa — ou, por assim dizer, um novo começo.
Três semanas atrás, a Blue Owl Capital foi a primeira a agir.
Diante de um grande número de solicitações de resgate (principalmente devido à sua alta exposição a empréstimos de software, cujos ativos estão se desvalorizando rapidamente devido ao impacto da IA), a Blue Owl anunciou a venda de US$ 1,4 bilhão em empréstimos de crédito privado, substituindo a recuperação do mecanismo de resgate trimestral por liquidação de ativos, congelando efetivamente os fundos dos investidores.
A empresa enfatiza que os ativos propostos para venda são todos classificados no mais alto nível de avaliação de risco interno (nível 1 ou 2 em uma escala de cinco níveis).
No entanto, essa estratégia de "ativos de qualidade primeiro" é exatamente o acelerador da propagação da crise. Se a demanda no mercado secundário existir apenas para ativos de alta qualidade, a venda dos portfólios de outras empresas de desenvolvimento de negócios (BDC) enfrentará liquidez ainda mais reduzida. Sabe-se que a NMFC já declarou estar avançando na venda de aproximadamente US$ 500 milhões em portfólio (equivalente a 17% de seu total investido até o final do terceiro trimestre de 2025).
A situação da Blackstone é igualmente grave. Seu fundo de crédito privado, BCRED, gerencia ativos de US$ 82 bilhões, e os pedidos de resgate neste trimestre atingiram um recorde de 7,9%, superando o limite legal de 7%. Para evitar acionar o mecanismo de bloqueio, os funcionários da Blackstone foram solicitados a investir pessoalmente US$ 150 milhões para preencher a lacuna.
Três instituições, três abordagens, mas a mesma lógica: bloquear ou bloquear indiretamente para evitar vendas forçadas que causem uma queda ainda maior na avaliação. A análise aponta que o problema é que a decisão da BlackRock de bloquear já enviou o sinal mais forte de pânico ao mercado, podendo desencadear mais investidores buscando resgates.
03 Blue Owl: Ação cai abaixo do preço de emissão, exposição ao risco continua exposta
Como o "epicentro" desta crise, a situação da Blue Owl Capital continua a piorar. Seu preço de ações caiu abaixo do preço de emissão de US$ 10 da listagem SPAC esta semana, atingindo o menor nível em três anos.
Segundo relatos da Bloomberg, citando fontes informadas, a Blue Owl tem uma exposição de 36 milhões de libras esterlinas (aproximadamente 48 milhões de dólares americanos) ao credor imobiliário de Londres Century Capital Partners Ltd.—uma exposição de risco adquirida indiretamente por meio da aquisição da Atalaya Capital Management em 2024.
Century solicitou administração judicial no mês passado, com passivo total de aproximadamente 95 milhões de libras esterlinas, sendo o NatWest Group e o Hampshire Trust Bank seus credores privilegiados.
Blue Owl detém a tranche subordinada de maior risco do portfólio de empréstimos da Century. O gestor da Century, RSM UK, espera recuperar integralmente os empréstimos preferenciais, mas o destino da tranche subordinada é incerto.
Este evento revela outro lado do período de expansão do crédito privado: o financiamento lastreado em ativos (asset-backed financing) já foi considerado uma nova fronteira de crescimento por líderes do setor, com executivos da Pimco, Carlyle Group, Marathon e Blackstone expressando publicamente otimismo sobre este segmento. Hoje, os riscos desse segmento estão surgindo de maneiras inesperadas.
04 PIMCO alert: Um ciclo de calote geral já está a caminho
Enquanto o mercado de crédito privado está em alerta máximo, os analistas da PIMCO, Lotfi Karoui e Gabriel Cazaubieilh, emitiram o aviso mais direto até agora em seu mais recente relatório para clientes. Os analistas escreveram no relatório:
Like every mature segment of the leveraged financing market, direct lending will eventually face a comprehensive default cycle—one that will test its resilience to both industry-specific and macroeconomic shocks.
A PIMCO foi um dos primeiros críticos do crédito privado. Enquanto o volume de captação para estratégias de empréstimos diretos disparava, a instituição, que gerencia aproximadamente US$ 2,3 trilhões em ativos, optou por uma abordagem contrária, buscando ativamente problemas potenciais nas empresas apoiadas pelo crédito privado.
A análise da PIMCO aponta vários pontos de risco principais:
Em primeiro lugar, o recorde de arrecadação após a crise financeira de 2008 levou a uma constante relaxação dos padrões de underwriting;
Em segundo lugar, a alta concentração da carteira de empréstimos diretos no setor de software prejudicará o desempenho relativo sob o impacto da IA;
Em terceiro lugar, os fundos de empréstimo direto não forneceram, ao longo do tempo, uma compensação adequada de prêmio de risco pela liquidez bloqueada dos investidores.
Para a dificuldade de liquidez enfrentada pelos investidores em BDC, a linguagem da PIMCO é igualmente direta: "Liquidez semiparada não é igual a liquidez total. Os investidores devem avaliar suas próprias necessidades de liquidez e o nível de tolerância à restrição de capital."
No entanto, a PIMCO também distingue diferentes segmentos dentro do crédito privado, considerando que áreas específicas, como financiamento lastreado em ativos, ainda apresentam valor de investimento e podem oferecer níveis de risco "semelhantes ao investimento". No ano passado, a PIMCO já arrecadou mais de US$ 7 bilhões para sua estratégia de financiamento lastreado em ativos.
05 Crise de subprimes se repete?
A lógica estrutural desta crise não é complexa: produtos semilíquidos prometem resgate trimestral, mas os ativos subjacentes são empréstimos privados de longo prazo; quando os pedidos de resgate excedem o limiar, os gestores ou bloqueiam os saques ou vendem os ativos; a venda pressiona os preços dos ativos, desencadeando mais reavaliações negativas e, consequentemente, mais resgates — formando-se assim um ciclo.
Essa lógica já ocorreu uma vez no mercado de empréstimos hipotecários subprime em 2008. Na época, a primeira rachadura também surgiu em um canto do mercado considerado "suficientemente diversificado e suficientemente profissional".
Atualmente, o mercado de crédito privado atingiu US$ 1,8 trilhão, e sua concentração de risco, falta de transparência na avaliação e desalinhamento de liquidez estão sendo testados de maneira semelhante.