Portfólios de investimento tradicionais não são mais eficazes diante das dinâmicas econômicas em mudança

Artigo de: Raoul Pal

Tradução: Chopper, Foresight News

Você tem gerido seus ativos seguindo os métodos de gestão financeira ensinados por outros, mas os resultados não foram satisfatórios.

Deposite uma quantia como poupança, configure uma pensão, compre um fundo indexado e, se o momento for adequado, adquira uma propriedade... Anualmente, você recebe um extrato de ativos, cujo valor aumentou em relação ao ano anterior; você guarda tranquilamente o documento, sentindo uma leve sensação de alívio. Vinte anos passam rapidamente, os valores da conta continuam subindo, mas sua vida real não sofreu mudança essencial. Você ainda não consegue tirar um ano inteiro de férias e ainda não consegue recusar um trabalho que não gosta. Teoricamente, até hoje você deveria ter maior liberdade financeira, mas a realidade não é assim. Talvez, em algum momento, você责怪自己 tudo isso.

Mas o problema não está em você. No passado, as pessoas recomendavam que você construísse uma carteira de ativos tradicionais: alocar títulos para proteção, comprar ouro em pequena quantidade, adquirir imóveis se possível e investir em fundos indexados para buscar valorização, com diversificação adequada para evitar impactos severos causados por uma queda acentuada de um único ativo. Essa recomendação funcionou bem no passado, mas ela era adequada a uma outra era, que já não existe mais.

Eu entendo profundamente isso, pois construir esse tipo de carteira era exatamente a minha função.

Fui um gestor de fundos de hedge, e essa lógica de alocação de ativos não era minha preferência pessoal, mas sim a lei da sobrevivência da indústria em que atuava. As pessoas construíam um pacote de ativos capaz de resistir a diversos choques de mercado, usando um tipo de risco para hedge de outro, mantendo-os com tranquilidade, pois uma queda acentuada em um único ativo não causaria um golpe fatal na riqueza total. Essa paradigma de negociação pratiquei por muitos anos. Nos vinte e um anos seguintes, continuei escrevendo comunicações de pesquisa para fundos de hedge e escritórios familiares, mas o ambiente macroeconômico no qual esse sistema se sustentava está passando por mudanças drásticas.

A seguir, explicarei uma nova abordagem para alocação de ativos, ao mesmo tempo em que esclareço que esta estratégia não é, como a imagem comum sugere, uma escolha especulativa arriscada.

Vamos começar pela lógica fundamental por trás do crescimento econômico, pois todas as leis da riqueza derivam dela. Um país só tem três caminhos para alcançar o crescimento da riqueza: aumentar a oferta de mão de obra, melhorar a produtividade por trabalhador ou expandir-se por meio de dívida. Essa é a fórmula completa do crescimento econômico.

Durante a maior parte do século passado, os dois principais motores impulsionaram o crescimento econômico. A população continuou a crescer, a inovação tecnológica aumentou constantemente a produtividade dos trabalhadores e a dívida desempenhou apenas um papel auxiliar. Atualmente, ambos os motores de crescimento perderam velocidade: a taxa de natalidade começou a cair décadas atrás, e a taxa de crescimento da produtividade do trabalho vem diminuindo ano após ano. O crescimento econômico depende quase inteiramente do terceiro caminho — o endividamento — que, por sua vez, é uma armadilha. A dívida exige pagamento de juros, e a única forma politicamente viável de pagá-la é emitir mais moeda.

O governo continua a contrair dívidas, com juros compostos, e o banco central lança moeda para absorver essas dívidas, fazendo com que o dinheiro que você detém perca valor constantemente a cada ano.

A liquidez global, ou seja, o volume total de moeda e crédito dentro do sistema financeiro, expande-se anualmente cerca de 8%, o que é a essência da desvalorização monetária. Se a quantidade total de moeda no mercado aumenta 8% por ano, a escassez da moeda diminui 8%, resultando em uma perda de valor anual de 8%. Sobre essa base, soma-se a inflação cotidiana — o aumento de preços de 2% a 3% frequentemente mencionado nas notícias, que cobre despesas diárias e custos de aluguel — e quase todos consideram superar esse número como meta financeira. Superar a inflação comum significa apenas manter seu nível atual de despesas de vida, mas não implica verdadeiramente na valorização da sua riqueza.

Somando os dois valores, obtemos o verdadeiro divisor de riqueza, com uma taxa anualizada de 11% como linha de base.

Para que seu poder de compra aumente, o rendimento anualizado dos seus ativos precisa ser superior a 11%; abaixo dessa linha, independentemente de quão bons pareçam os números na sua conta, seu poder de compra está se desgastando, pois a moeda na qual seus ativos contábeis são avaliados está continuamente perdendo valor. Você precisa alcançar 11% de retorno anualmente apenas para manter seu nível de riqueza original.

Essa definição reescreveu completamente os critérios de avaliação de ativos. Em vez de nos concentrarmos em selecionar ativos que pareçam suficientemente seguros e bem diversificados, filtramos ativos cujo retorno anualizado ultrapasse a linha de base de 11%.

Em seguida, avaliaremos individualmente as principais categorias de investimento disponíveis no mercado.

Vamos começar pelos títulos: a maioria das pessoas detém títulos, mas nunca compreendeu verdadeiramente sua essência.

O essencial de um título é um empréstimo. Você empresta seu capital e recebe um juro fixo anualmente, recuperando o principal ao vencimento. Esse é o modelo completo de rendimento de um título. A taxa de juros fixa definida pelo emissor é ajustada ao nível médio de inflação e não considera a perda de valor causada pela diluição monetária. Por exemplo, um título do governo com rendimento anual de 4% promete pagar 4% de juros por ano, mas a moeda de referência se desvaloriza a 8% ao ano; quando o título vencer e o principal for devolvido, o poder de compra desse valor já estará significativamente reduzido. Mesmo que você mantenha o título até o vencimento e receba integralmente todos os pagamentos prometidos no contrato, sua riqueza real ainda assim diminuirá.

Imóveis são a categoria mais propensa a gerar controvérsias e devem ser tratados com cautela.

A lógica subjacente ao uso de imóveis como hedge contra a desvalorização ainda se mantém: tomar empréstimos a taxas fixas para adquirir ativos reais denominados em moeda em constante desvalorização. A carga real da dívida diminui ano a ano, e os preços dos imóveis acompanham o aumento da oferta monetária. Não se pode negar que os imóveis são, de fato, um bom instrumento de proteção contra a desvalorização; eu mesmo tenho exposição a imóveis.

Mas a geração que alcançou ascensão financeira por meio da imóveis não se beneficiou principalmente do imóvel em si, mas sim da janela temporal dos empréstimos imobiliários. Se alguém tivesse alavancado a compra de imóveis no início de um ciclo de quarenta anos de redução de juros, o valor do ativo aumentaria ano a ano durante a detenção. Esse modelo de rentabilidade já não pode ser replicado: as taxas caíram a zero e depois voltaram a subir.

Hoje em dia, a maioria das pessoas já tem dificuldade em obter empréstimos imobiliários de qualidade: a relação preço do imóvel/renda permanece elevada, e as taxas de juros dos empréstimos também estão altas.

Mesmo que você consiga obter seu empréstimo imobiliário com sucesso, a capacidade do imóvel de hedge contra a desvalorização da moeda é muito menor do que antes. Desde 2007, a expansão da liquidez global superou em muito o crescimento dos preços dos imóveis, e a relação entre os dois tem continuado a cair. O preço nominal do seu imóvel em dólares aumentou, mas seu poder de compra real já não é o mesmo de antes.

Vamos falar novamente sobre ouro; precisamos avaliar objetivamente o valor do ouro, evitando conclusões erradas baseadas em julgamentos parciais no contexto da movimentação dos últimos doze meses.

O ouro experimentou uma escalada épica. Em janeiro deste ano, o preço do ouro ultrapassou US$ 5.500 por onça, atingindo um recorde histórico; neste artigo, escrito no final de agosto, o preço do ouro recuou para cerca de US$ 4.600, com uma alta de aproximadamente um terço no ano. A mídia financeira até atribuiu a essa movimentação um nome específico: operação de desvalorização. À primeira vista, o retorno do ouro superou amplamente a linha de referência de 11%, enquanto eu anteriormente não via grande potencial de valorização para o ouro.

A principal diferença entre os dois é que, ao comparar o preço do ouro com o tamanho do balanço dos bancos centrais nos últimos quinze anos, verifica-se que o valor do ouro acompanhou aproximadamente o ritmo de expansão dos balanços dos bancos centrais — exatamente a função do ouro. O ouro preserva seu poder de compra e protege contra o risco de desvalorização causado pela emissão excessiva de moeda; esse valor não pode ser negado, e não tenho intenção de menosprezar o papel do ouro.

Preservar o poder de compra e alcançar valorização de riqueza são duas coisas completamente diferentes. O ouro não possui uma curva de crescimento de penetração de usuários e não tem nenhum ecossistema comercial construído em torno dele. A flutuação do preço do ouro depende exclusivamente do pânico do mercado em relação ao sistema monetário; com a ansiedade do mercado atual em níveis elevados, o preço do ouro naturalmente permanece alto. Em um horizonte de várias décadas, o ouro não se valorizará por juros compostos devido ao aumento do número de usuários globais. O ouro serve para preservar valor, mas não para criar riqueza adicional.

Por fim, os ativos de ações apresentam desempenho superior às demais categorias de ativos, conforme amplamente distribuído pelos índices. Nos últimos dez anos, o índice S&P 500 registrou um retorno composto anual de cerca de 13%, mal superando a barreira de 11%; esse resultado foi possível graças à mais forte bull market da história financeira, que durou uma década.

Apenas dois tipos de ativos conseguem realmente superar estávelmente essa linha de rendimento: ativos de tecnologia e ativos criptográficos.

Comparamos horizontalmente o retorno anualizado de dez anos, um período suficientemente longo para abranger um ciclo de queda acentuada e estar completamente inserido dentro de um ciclo macroeconômico de desvalorização monetária.

O ouro oferece retorno anualizado de cerca de 12%, o S&P 500 de cerca de 13%, o Nasdaq 100 de cerca de 20%; o Bitcoin, conforme a métrica e o período inicial utilizados, apresenta retorno anualizado na faixa de 58% a 70%.

Em comparação com a linha de base de rendimento de 11%, a diferença é clara.

A lógica por trás desse resultado é muito mais importante do que o próprio rendimento. Se o retorno derivar apenas da sorte, essa conclusão não terá valor prático.

Dois tipos de ativos conseguem gerar altos retornos compostos porque ambos seguem o padrão de crescimento em curva S de penetração de usuários, e não o modelo tradicional de ativos de valor. A Lei de Metcalfe indica que quanto maior a escala da rede, maior o valor obtido pelos usuários existentes. A penetração de usuários não aumenta linearmente, mas sim segundo uma curva S clássica: crescimento lento no início, expansão explosiva na fase intermediária e saturação do mercado na fase final. Enquanto o ativo estiver na fase íngreme de crescimento da curva, seus retornos superam, por lógica subjacente, a taxa de emissão monetária — não apenas por especulação de mercado.

Portanto, o foco da nossa discussão já não é se a tecnologia e os ativos criptográficos superaram as categorias tradicionais, mas sim se a curva de penetração de usuários já atingiu seu fim. A resposta é não; os próximos participantes a se integrarem ao ecossistema não serão usuários humanos. Mais adiante, explicarei por que este é um fator de longo prazo gravemente subestimado pelo mercado.

A construção de carteiras tradicionais baseia-se em um pressuposto central: títulos, ouro, imóveis e ações pertencem a quatro tipos de risco completamente independentes, e a detenção simultânea desses quatro ativos garante que um evento de cauda negra isolado não comprometa todo o portfólio. Essa lógica permaneceu válida por muito tempo, mas após 2008, o cenário mudou radicalmente. A liquidez tornou-se a força central que determina a precificação de todos os ativos; os quatro tipos de ativos já não correspondem a quatro riscos independentes, mas são, na essência, diferentes produtos de precificação sob a mesma variável macroeconômica.

Seus títulos são essencialmente apostas nas mudanças de liquidez; o ouro é um ativo de liquidez, imóveis também variam conforme os ciclos de liquidez, e os fundos indexados são apenas ativos de liquidez melhor embalados.

Não estou negando o significado da alocação diversificada; a estratégia de diversificação em si é um raciocínio financeiro razoável, e eu também diversifico minhas posições. O problema reside nos ativos subjacentes dos pacotes tradicionais: entre os quatro tipos de ativos, três não conseguem superar a referência de retorno de 11%, e o quarto só consegue atingir essa marca em um dos maiores mercados de alta da história. Ao se esforçar para combinar quatro tipos de ativos, você está essencialmente apostando na mesma lógica macroeconômica, e a maioria desses ativos não consegue acompanhar a velocidade de expansão da oferta monetária.

A verdadeira questão a ser refletida nunca é a quantidade de ativos em sua posição, mas sim se o capital que você está usando para buscar valorização está alocado em ativos com potencial de composto de longo prazo. Tente se posicionar em verdadeiras trajetórias de crescimento de longo prazo; se todos os ativos comprados de forma diversificada tiverem desempenho abaixo da linha de referência, a chamada diversificação segura apenas oferece conforto psicológico e não aumentará seu retorno real.

Na indústria de criptomoedas, precisamos escolher qual nível de ativos configurar, avaliando objetivamente as opções e rejeitando conclusões absolutas.

Os protocolos de camada de aplicação podem realmente gerar retornos altos; se selecionados projetos de qualidade que atendam verdadeiramente às necessidades comerciais, os retornos podem superar até mesmo as blockchains subjacentes.

O desafio está em selecionar com precisão os aplicativos vencedores. A cadeia de base suporta todas as atividades de liquidação da ecossistema; independentemente de qual aplicativo vença, o valor se acumulará na infraestrutura subjacente. Você não precisa prever com precisão qual aplicativo vencerá, apenas ter certeza de que as atividades econômicas migrarão gradualmente para a cadeia. O retorno de apostar na cadeia de base pode não ser tão alto quanto apostar em aplicativos virais, mas é mais fácil de avaliar, e o ecossistema ainda possui um enorme espaço para crescimento.

É por isso que os modelos tradicionais de avaliação não se aplicam a ativos criptografados. A indústria adotou diretamente o sistema de avaliação de ações, mas nunca validou se esses indicadores são adequados ao ecossistema blockchain: múltiplos de taxas, taxa de crescimento da receita, razão de valor bloqueado. Realizamos um backtest de todos os indicadores de avaliação em 12 cadeias principais na instituição GMI, e nenhum deles conseguiu prever com eficácia os retornos futuros. O único indicador com capacidade preditiva é se o fluxo de capital permanece a longo prazo dentro do ecossistema.

Quando você entende a essência da blockchain, essa lógica se torna fácil de compreender. Uma blockchain pública não é uma empresa que vende produtos e lucra com a diferença de preço; o valor da rede vem de todos os aplicativos de ecossistema construídos sobre ela, e não da cobrança de taxas de transação. Avaliar a Ethereum apenas com base em taxas de transação é como tentar estimar o valor da internet inteira em 1998 com base nas taxas de serviço de e-mail.

Esta é também a razão pela qual escolhi escrever este artigo agora, em vez de esperar dois anos.

Todos os relatórios de previsão de escala do setor no mercado contêm a mesma suposição oculta: os usuários do ecossistema são humanos, participando das atividades econômicas conforme o ritmo humano, realizando algumas transações por dia, poucos pagamentos por mês e ocasionalmente enviando solicitações de consulta.

Essa suposição logo se tornará obsoleta. Agentes de IA, que são programas de software capazes de perceber, decidir e executar ações de forma autônoma, sem instruções humanas, entrarão como participantes econômicos independentes, e não mais apenas como ferramentas. De acordo com as previsões da indústria que observei, a proporção entre identidades inteligentes não humanas dentro das empresas e funcionários humanos poderá chegar a 80:1.

Agentes de IA não podem abrir contas bancárias; não possuem identidade legal, não podem comparecer a agências físicas para realizar transações e não conseguem tolerar sistemas de liquidação tradicionais que encerram janelas de liquidação às 17h e levam três dias para transferências. Agentes precisam de uma moeda programável, baseada em uma infraestrutura de pagamento que nunca pare, o que é exatamente a capacidade inerente às blockchains públicas, inalcançável pelo sistema financeiro tradicional.

A infraestrutura completa está sendo implementada publicamente: a Anthropic lançou open source o Protocolo de Contexto do Modelo; o Google lançou o Agent2Agent e disponibilizou a versão de pré-visualização do WebMCP, permitindo que sites expõem interfaces de funcionalidades diretamente para agentes, sem a necessidade de simular cliques humanos; a Coinbase reiniciou o protocolo x402, permitindo que agentes se paguem mutuamente por meio de conexões HTTP.

O lançamento deste conjunto de produtos é, por si só, uma previsão da necessidade de capacidade de liquidação; independentemente de capital especulativo entrar ou não, a demanda real por negócios continuará a crescer.

Apostar em uma única trilha很容易陷入幸存者偏差，刻意回避这个风险的人往往带有营销目的。

Você sempre vê histórias de sucesso de pessoas que colocaram tudo em um único ativo para alcançar a liberdade financeira, mas nunca vê os milhares de investidores que acabaram sendo liquidados e reduzidos a zero por terem concentrado suas posições em um único ativo — os que falham não falam publicamente. Dê uma olhada nos posts anônimos de confissões de traders: os finais reais costumam ser tristes — esse é o exemplo de mercado mais objetivo do que as histórias de enriquecimento rápido.

Por isso, não recomendo que você aposte todo o seu capital em um único ativo; essa nunca foi a minha posição.

A verdadeira lógica de gestão financeira é: quando você se concentra em uma trajetória de crescimento real e de longo prazo, o número de ativos mantidos não tem impacto decisivo. O retorno final é determinado por duas variáveis centrais: a proporção de capital alocada na trajetória de crescimento e o período de detenção dos ativos.

Há ainda um terceiro princípio absoluto, uma proibição rígida: não use alavancagem. Não use alavancagem mínima, não use alavancagem supostamente cautelosa e não defina ordens de stop-loss. A alavancagem rouba a base mais essencial desta estratégia de longo prazo — a capacidade de não ser forçado a sair da posição mesmo em cenários extremos com retratamentos de 50% dos ativos. Mesmo que sua análise de longo prazo de dez anos esteja totalmente correta, você ainda pode ser liquidado durante uma queda acentuada de duas semanas; o mercado não compensará suas perdas apenas porque sua lógica de longo prazo está certa.

Para a esmagadora maioria das pessoas comuns, uma estratégia de alocação de ativos razoável é uma abordagem em camadas. Mantenha uma parte de seu portfólio de ativos tradicionais para garantir a segurança dos ativos e proporcionar sensação de tranquilidade; destine um montante significativo de capital para setores de crescimento de longo prazo, controlando a exposição desses ativos de alta elasticidade, de modo que mesmo uma queda de 50% não o force a tomar decisões de venda forçada; o restante de sua energia pode ser dedicado à vida cotidiana.

Ao longo de treze anos observando o mercado de criptomoedas, percebi que os investidores que conseguem alcançar composto de longo prazo geralmente não são aqueles que negociam frequentemente. Em mercados de queda acentuada, o drawdown é uma realidade assustadora; mas, quando analisado em um horizonte mais longo, é apenas uma pequena flutuação no gráfico. Não fazer nada é, por si só, uma estratégia de negociação, mas pouquíssimas pessoas realmente a colocam em prática — e é muito mais difícil do que se imagina.

Se o seu rendimento composto anual estiver abaixo da linha de referência de 11%, a liberdade que você pode adquirir com a riqueza obtida por seu trabalho neste ano será menor do que no ano anterior.

Os investidores que compreendem essa lógica não acabam com uma grande quantia em capital contábil, mas sim com opções. Sem precisar ficar sempre olhando o mercado, têm a segurança de recusar trabalhos que detestam e, ainda jovens, vão para os lugares que desejam e passam tempo com as pessoas que valorizam.

Este é o verdadeiro custo de oportunidade por trás da linha de base de 11% de retorno.

Eu não vou lhe fornecer diretamente uma lista fixa de alocação de ativos. Eu não conheço sua pressão de dívidas, seu horizonte de investimento nem seu perfil de tolerância ao risco. Qualquer pessoa que forneça uma alocação de posição sem conhecer esses três fatores está, na essência, apostando seu dinheiro por adivinhação.

O que posso oferecer a você é este conjunto de critérios de seleção. Utilize o padrão de retorno anual de 11% para avaliar individualmente todos os seus ativos. Independentemente de quão estável e confortável seja sua sensação ao mantê-los, qualquer ativo que não supere essa linha de base está consumindo seu tempo e sua liberdade.