Tiger Research: Operadores de risco DeFi emergem como atores-chave, lacuna de mercado de US$ 70 bi em relação a US$ 147 trilhões em ativos tradicionais

Este relatório foi elaborado pela Tiger Research. O poder de decisão no campo de empréstimos DeFi está sendo gradualmente transferido das equipes dos protocolos para entidades profissionais que detêm o controle sobre a gestão de riscos. A essência da entrada no setor se resume a uma única escolha: emprestar a capacidade de análise de terceiros, exportar sua própria capacidade de análise, ou construir internamente o controle sobre a análise.

• O espaço da finança descentralizada está gerando novos papéis de gestão de ativos, e a era em que protocolos e governança comunitária dominavam totalmente o setor já chegou ao fim.
• A corrida ainda está em estágio inicial, mas o fluxo de capital e os recursos de canais já estão se concentrando rapidamente nas principais equipes de operação de risco, cujos desempenhos práticos anteriores estão se tornando o principal critério de referência para a entrada de instituições.
• As três principais formas de entrada no setor atualmente existentes: distribuição por canais (equipe de operação fornecendo suporte de fundo), oferta de ativos (atividades offline na blockchain) e operação própria (criar equipe própria para atuar como gestora de risco).
• O caminho de entrada determina diretamente o poder de fala do principal, as habilidades centrais necessárias e os riscos potenciais assumidos.
• A escolha central do setor não é se entrar no financeiro descentralizado, mas como dividir responsabilidades: quais decisões de gerenciamento de risco são delegadas externamente e quais permissões essenciais são mantidas internamente.

O mercado financeiro tradicional já implementou a separação de responsabilidades entre análise de decisão e execução de negociações; agora, com o mercado de criptomoedas cada vez mais maduro, diversas funções especializadas já contam com entidades operacionais dedicadas.

Divisão de funções no setor financeiro tradicional

• Asset Manager: Central hub for fund operations, formulating overall investment strategies and issuing specific execution instructions to the asset custodian.
• Custódia de ativos: responsável pelo armazenamento e guarda dos ativos, realizando operações de investimento estritamente conforme as instruções do gestor e monitorando integralmente a segurança dos ativos.
• Distribuidores de canais: lançam produtos de fundos para investidores, concluindo a captação de mercado e a concentração de fundos.

O setor de criptomoedas evoluiu para um sistema de funções correspondente. Inicialmente, a finança descentralizada operava inteiramente por meio de contratos inteligentes, mas a prática de mercado demonstrou que apenas o código não é capaz de mitigar abrangente todos os riscos potenciais na cadeia. Para garantir a implementação estável das operações de empréstimo na cadeia, um grupo de profissionais especializados em avaliação complexa de riscos e coordenação surgiu — os operadores de risco — que assumiram oficialmente a função de gestores de ativos dentro do ecossistema na cadeia.

Protocolos iniciais de empréstimo descentralizados, como Aave e Compound, integraram profundamente a infraestrutura de empréstimo e os padrões de gerenciamento de risco em uma arquitetura unificada. Embora já existissem profissionais envolvidos em operações de risco, todos os ativos da rede eram centralizados em um único pool de liquidez, limitando os profissionais ao papel de administradores globais de risco do protocolo, capazes apenas de ajustes finos nos parâmetros de risco. Quando ativos de alta volatilidade entravam no pool, a estrutura de pool único facilitava facilmente a propagação de riscos, e uma perda em um único ativo de baixa qualidade se espalhava rapidamente por todo o ecossistema. A indústria precisava urgentemente de profissionais especializados para controlar esse tipo de risco em cadeia.

Até a chegada do Morpho, o cenário do setor foi completamente reescrito. O projeto separa os tipos de ativos colaterais e os prazos de empréstimo em mercados de negociação independentes, substituindo o modelo tradicional de pool único por uma arquitetura modular de múltiplos fundos, reestruturando totalmente o modelo de operação de ativos e transformando radicalmente a função dos operadores de risco. Os profissionais já não estão mais limitados a gerenciar riscos passivamente dentro de um framework de protocolo fixo; equipes externas especializadas podem criar autonomamente regras de gestão de risco e construir e operar fundos de empréstimo exclusivos. Com a separação completa da infraestrutura subjacente e da autoridade de análise de risco, os operadores de risco passam oficialmente de gestores globais de risco do protocolo para operadores profissionais de ativos no mercado cripto, operando independentemente múltiplos fundos de capital.

Até maio de 2026, o valor total dos ativos geridos no segmento global de gestores de risco de trading é de aproximadamente 7 bilhões de dólares americanos, com os três principais times detendo 70% da quota de mercado. Esse segmento só começou a experimentar um boom em 2025, e atualmente os fundos estão se concentrando rapidamente em equipes com sólida reputação, sendo fortemente preferidas por capitais que valorizam entidades operacionais com desempenho comprovado e maduro.

As três principais equipes entraram no mercado por caminhos diferentes:

1. Steakhouse: Instituição de operação com controle de risco conservador, pioneira na promoção da conformidade e抵押 de ativos do mundo real de alta qualidade, como títulos do Tesouro dos EUA. Como parceira exclusiva de back-end de controle de risco para os serviços de empréstimo da Coinbase, possui canais de tráfego de primeiro nível. Até fevereiro de 2026, gerencia ativos no valor de US$ 1,53 bilhão, ocupando a primeira posição do setor, além de liderar a definição dos padrões de acesso para ativos do mundo real elegíveis como garantias regulatórias no ecossistema DeFi.
2. Sentora: Desenvolvida com base em modelos de risco de inteligência artificial e um sistema de dados institucional, integra-se profundamente à exchange Kraken como fornecedora de serviço de backend, estabelecendo um canal estável para atração de capital institucional e gerenciando um volume de ativos de US$ 1,34 bilhão, ocupando a segunda posição, com foco principal na conexão do fluxo de fundos entre exchanges e clientes institucionais.
3. Gauntlet: Instituição tradicional de modelagem de risco quantitativo on-chain, especializada em simular diversos parâmetros de risco de mercado. Em outubro de 2025, assumiu um fluxo de capital de US$ 775 milhões, corrigindo anomalias de retorno anualizado em apenas 10 dias. Sua excelente capacidade de gestão de risco e resposta a crises com grandes volumes de capital é amplamente reconhecida pelo setor. Atualmente, administra ativos no valor de US$ 1,29 bilhão, sendo referência indiscutível no mercado para a manutenção da estabilidade frente a entradas massivas de capital.

Nesta fase, a competição no setor já ultrapassou a simples comparação de tamanho de ativos; os principais pontos de disputa tornaram-se os critérios de acesso a garantias, os canais de distribuição de capital e a capacidade de resposta a riscos emergenciais.

Com a conclusão da divisão modular de mercado da Morpho, diferentes categorias de ativos colaterais exigem equipes especializadas independentes para análise e gestão, equipes de risco profissionais como o Steakhouse entraram no cenário como operadoras de risco dedicadas ao DeFi, alinhando progressivamente o modelo de operação da finança descentralizada aos processos maduros de gestão de ativos tradicionais.

De cima para baixo, é possível ver claramente que a arquitetura atual do DeFi replicou integralmente o sistema de divisão de tarefas do sistema financeiro tradicional:

1. Captação e distribuição de capital de nível superior: investidores institucionais como fonte principal de capital, grandes volumes de fundos fluem para o ecossistema blockchain por meio de exchanges centralizadas principais e plataformas integradas, desempenhando funções equivalentes às de corretores financeiros tradicionais e canais de distribuição de capital.
2. Elaboração de estratégias de nível médio e gestão de riscos: Operadores de risco DeFi coordenam o planejamento dos modelos de operação de capital, alinhando-se aos gestores de fundos de carteira tradicionais e aos comitês de risco, estabelecendo critérios de entrada de ativos, limites de posição e construindo a estratégia geral de operação de capital.
3. Desenvolvimento do produto básico e custódia de ativos: com base no veículo do tesouro, transformar estratégias de negociação em produtos financeiros na cadeia acessíveis para investimento externo; o protocolo de empréstimo mais básico é responsável pelo armazenamento de ativos e pela execução de liquidações na cadeia, assumindo as funções de infraestrutura de custódia e liquidação de transações de finanças tradicionais.

Do financiamento à operação de estratégias e até à custódia e liquidação de ativos, todo o processo operacional já está plenamente alinhado com os sistemas maduros da finança tradicional. Para instituições financeiras tradicionais, o empréstimo on-chain não é mais uma nova e desconhecida área, mas sim um mercado padronizado, com lógica clara e sistema bem estabelecido, reduzindo drasticamente a barreira de entrada para instituições.

Após a conclusão da divisão das funções tradicionais de gestão de ativos na empréstimo on-chain, as portas foram oficialmente abertas para diversos tipos de instituições, mas as barreiras de entrada variam significativamente entre os diferentes níveis do setor:

• Camada de distribuição por canais: voltada diretamente para o mercado de usuários finais; as principais instituições de criptomoedas já conquistaram o monopólio do mercado, e a concorrência direta com instituições financeiras tradicionais apresenta custo-benefício extremamente baixo.
• Gerenciamento de estratégias: a competição central reside na capacidade de análise financeira profissional e no acúmulo de talentos especializados; avaliação de risco de ativos, controle e embalagem de produtos são atividades principais tradicionais da gestão patrimonial. Não é necessário desenvolver sistemas técnicos subjacentes complexos; bastam infraestruturas maduras e modularizadas para implementar seu próprio sistema de controle de risco, permitindo a construção rápida de um modelo de negócio estável e lucrativo — a melhor via de entrada.
• Camada de custódia de ativos e infraestrutura subjacente: focada na implementação de tecnologia blockchain, é um campo intensivo em tecnologia, com exigências extremamente altas para o desenvolvimento de blockchains subjacentes, tornando muito difícil para instituições financeiras tradicionais entrarem no mercado construindo seus próprios sistemas.

Em comparação com outras áreas que dependem de recursos de tráfego e tecnologia de base, a camada de gestão de estratégias e controle de riscos tem a barreira de entrada mais baixa; instituições financeiras tradicionais podem rapidamente conquistar a liderança do setor apenas com seus próprios sistemas de controle de risco maduros, desenvolvidos ao longo de muitos anos.

Atualmente, a entrada de instituições no DeFi se divide principalmente em três modelos; independentemente do caminho escolhido, a competência central do setor permanece a capacidade profissional da equipe de operação de riscos em avaliar e gerenciar riscos.

5.1 Modelo de distribuição por canais: aproveitar equipes profissionais para o backend

Com uma equipe externa madura especializada em operações de risco como serviço de apoio, conquiste rapidamente participação de mercado. Adequado para exchanges e plataformas de tecnologia financeira com grande volume de tráfego de usuários, mas que carecem de capacidade própria de operação e controle de risco na cadeia. Neste modelo, as estratégias de investimento são totalmente terceirizadas, mas os riscos de reputação da marca e responsabilidades operacionais permanecem sob sua responsabilidade. Exchanges centralizadas que possuem tráfego final e não desejam se aprofundar autonomamente em operações complexas de risco de empréstimos na cadeia adotam amplamente este modelo: integrar equipes externas de controle de risco autorizadas e regulamentadas como backend operacional e lançar serviços financeiros de empréstimo. A plataforma é responsável por atrair grandes volumes de capital com seu próprio tráfego, enquanto a análise da garantia e o controle de risco em todo o processo são totalmente delegados à equipe externa de operação de risco.

5.2 Modelo de oferta de ativos: Ativos de qualidade offline, regulamentados, integrados à blockchain

Instituições de gestão de ativos com ativos subjacentes de qualidade, como ativos do mundo real e créditos, transmitem diretamente seus ativos existentes para o mercado na cadeia. Tomando a Apollo como exemplo, as instituições, ao concluírem a integração de ativos na cadeia, também investem em tokens de governança de protocolos de empréstimo, participando ativamente na formulação de regras setoriais de acesso a garantias adaptadas aos seus próprios ativos. O principal desafio desse modelo reside na padronização e conformidade regulatória dos ativos, bem como na construção de um sistema de suporte regulatório completo. Grandes instituições de private equity e entidades detentoras de ativos físicos podem conectar diretamente seus ativos existentes de alta qualidade aos canais financeiros na cadeia. A Apollo vai além da simples oferta de ativos, aumentando sua posição em tokens de governança dos principais protocolos de empréstimo e participando profundamente na definição das regras do setor, impulsionando seus ativos físicos a se tornarem garantias oficiais e regulamentadas, amplamente reconhecidas no mercado on-chain e com maior prioridade de risco. No entanto, os fornecedores de ativos não podem incluir arbitrariamente qualquer ativo na categoria de garantias; o mercado exige a verificação objetiva por terceiros profissionais para confirmar a segurança real dos ativos e sua capacidade de serem liquidados rapidamente e integralmente em cenários on-chain. Essa etapa depende inegavelmente da rigorosa avaliação de qualificações e da garantia de crédito fornecidas por equipes especializadas em gestão de risco. Em última análise, a sustentabilidade duradoura do modelo de oferta de ativos ainda repousa sobre a própria capacidade profissional das instituições de gestão de ativos em validar e gerenciar riscos.

5.3 Modelo de operação autônoma: criar uma equipe própria para atuar como gestor de risco e operador (representante institucional: Bitwise)

Instituições de gestão de ativos desenvolvem estratégias de investimento próprias e constroem e operam independentemente cofres on-chain exclusivos. A Bitwise foi a primeira a definir os cofres on-chain como fundos negociados em bolsa (ETFs) versão 2.0, entrando oficialmente e profundamente no setor. Esse modelo confere à instituição o maior controle autônomo sobre a precificação de taxas e os critérios de aceitação de garantias, mas todos os riscos e perdas decorrentes das operações são integralmente assumidos pela instituição, sendo adequado para grandes gestoras de ativos que possuem suas próprias equipes especializadas em risco. O modelo tradicional de instituições de gestão de ativos, que se desvinculam de plataformas externas e se transformam diretamente em operadoras independentes de risco, é deste tipo. A Bitwise, com base em seu sistema maduro de estruturação de portfólio e sistema de risco, projeta e controla integralmente o modelo de operação dos cofres on-chain, obtendo diretamente no chain retornos estáveis de gestão.

Do ponto de vista das tendências do setor, à medida que o ecossistema de empréstimos na cadeia continua a se aprimorar e amadurecer, as grandes instituições financeiras tradicionais possuem a maior vantagem competitiva para entrar no mercado. Após a ecossistema DeFi realizar a divisão modular de funções, as necessidades essenciais do mercado mudaram: a indústria já não sofre escassez de profissionais especializados em desenvolvimento de contratos inteligentes, mas sim uma enorme demanda por competências financeiras profissionais, como due diligence de ativos colaterais e definição de limites de risco, acumuladas ao longo de anos no setor financeiro tradicional. A experiência prática em gestão de riscos, adquirida por décadas pelas instituições financeiras tradicionais, pode ser facilmente adaptada e transferida para cenários financeiros na cadeia.

No entanto, no estágio atual, o volume total do mercado DeFi ainda não consegue absorver a entrada direta e em grande escala de grandes instituições globais de gestão de ativos: o volume total do setor tradicional de gestão de ativos global alcança 147 trilhões de dólares americanos, e apenas a BlackRock gerencia ativos no valor de 14 trilhões de dólares americanos; em contraste, o volume total de todo o ecossistema DeFi cripto é de apenas 80 bilhões de dólares americanos, dos quais apenas 7 bilhões de dólares americanos estão concentrados em subsegmentos de operação de risco — um volume inferior a um dois-milésimo do volume gerenciado pela BlackRock.

A discrepância de escala justamente confirma que o setor possui um enorme potencial de crescimento futuro. Os fundos institucionais sempre adotam o princípio de priorizar a gestão de riscos, ingressando apenas em mercados maduros com sistemas de controle de risco bem estabelecidos. Assim que a equipe de operações de risco construir um sistema seguro e estável para o fluxo de fundos na cadeia, e o quadro regulatório setorial for implementado, o setor experimentará uma transformação qualitativa. Mesmo uma pequena fração dos 147 trilhões de dólares do mercado tradicional de gestão de ativos poderá impulsionar rapidamente o mercado DeFi, de 80 bilhões de dólares, para um crescimento explosivo.

Muitos dos benefícios setoriais existem apenas nas fases iniciais de desenvolvimento do setor. Atualmente, existem pouquíssimas equipes de operação de risco de alto nível de qualidade no mundo inteiro; instituições em grande escala precisam de regras de funcionamento setoriais bem estabelecidas e maduras. A equipe que primeiro construir a infraestrutura básica do setor terá pleno controle sobre a definição das regras do setor. Instituições que entrarem posteriormente poderão desfrutar de um ambiente de mercado mais aprimorado e com controles de risco mais padronizados, mas só poderão participar da concorrência seguindo as regras já estabelecidas, perdendo assim a influência central e a vantagem de primeiro movimento das fases iniciais.