Lucro do Tether no Q2 atinge US$ 1,5 bi enquanto reservas excedentes dobram para US$ 4,1 bi

Artigo de Andrew Folkler

Tradução: Chopper, Foresight News

De acordo com o relatório mais recente emitido pela auditoria BDO, a Tether gerou um lucro operacional líquido de US$ 1,5 bilhão no segundo trimestre de 2026. O emissor de stablecoin possui ativos totais de US$ 187,75 bilhões e passivos totais de US$ 183,64 bilhões. O USDT continua detendo mais de 60% do mercado global de stablecoins. De acordo com os principais indicadores, este trimestre foi excepcionalmente bem-sucedido.

No entanto, por trás dos dados aparentemente positivos, o balanço patrimonial da Tether sofreu mudanças estruturais que merecem análise aprofundada. O chamado excedente de reservas — o colchão de segurança entre o valor total dos ativos detidos pela Tether e os passivos devidos aos detentores de USDT — caiu de US$ 8,23 bilhões para US$ 4,11 bilhões em apenas um trimestre. Esse colchão de segurança, construído ao longo de anos, reduziu-se pela metade em apenas três meses. Uma empresa que lucrou US$ 1,5 bilhão terminou o trimestre com apenas metade das reservas que tinha no início.

Para compreender esse fenômeno, é necessário considerar o ouro, o Bitcoin, o negócio de empréstimos garantidos e uma questão fundamental: qual deveria ser a estrutura do balanço patrimonial dos emissores de stablecoins. Os resultados do segundo trimestre da Tether revelam que a empresa desempenha um duplo papel: é ao mesmo tempo a infraestrutura subjacente da circulação global de dólares e busca se tornar um grupo financeiro diversificado, o que envolve um trade-off entre essas duas identidades.

O cálculo da redução no tamanho das reservas é simples. O excedente de reservas do Tether no início do primeiro trimestre era de US$ 8,23 bilhões, e a empresa lucrou US$ 1,5 bilhão neste trimestre. Sem outras alterações, teoricamente, o fundo de amortecimento deveria ter aumentado para cerca de US$ 9,7 bilhões. No entanto, o resultado real caiu para US$ 4,11 bilhões, o que significa que aproximadamente US$ 5,6 bilhões foram consumidos das demonstrações financeiras por meio de prejuízos não realizados, investimentos de capital, despesas operacionais e outros fatores.

Os dois ativos mais impactantes são ouro e Bitcoin. Neste trimestre, a Tether aumentou sua posição em ouro em 14 toneladas, elevando seu total de detenção de 132,2 toneladas para 146,2 toneladas. No entanto, durante o mesmo período, o preço do ouro caiu cerca de 15%, ficando ligeiramente acima de US$ 4.000 por onça. Como resultado: mesmo com a continuação da aquisição, o valor de mercado da posição em ouro da Tether caiu de US$ 19,84 bilhões para US$ 18,84 bilhões, resultando em prejuízo contábil não realizado de aproximadamente US$ 1 bilhão.

A situação do Bitcoin é semelhante. A Tether aumentou sua posição em 1.796 Bitcoin, totalizando 98.933 Bitcoin. No entanto, o preço do Bitcoin utilizado no relatório de auditoria caiu de US$ 68.200 para US$ 58.600, fazendo com que o valor de mercado das posições em Bitcoin diminuísse de US$ 6,62 bilhões para US$ 5,8 bilhões, resultando em uma perda de aproximadamente US$ 820 milhões.

Apenas ouro e Bitcoin representaram cerca de US$ 1,8 bilhão em prejuízos não realizados para a Tether no segundo trimestre. Somando-se aos investimentos adicionais em ouro e Bitcoin, à construção da infraestrutura da stablecoin USAT e aos diversos custos operacionais, é possível explicar a lacuna de US$ 5,6 bilhões entre o tamanho esperado das reservas e os dados reais. Mas poder explicar não significa que os riscos estejam sob controle.

A contração do volume de empréstimos garantidos adiciona mais incerteza. O volume de empréstimos garantidos não pagos da Tether reduziu-se em aproximadamente US$ 2,38 bilhões, uma queda de 15%. Em geral, a redução de empréstimos garantidos beneficia a qualidade das reservas, substituindo o risco de crédito da contraparte por ativos detidos diretamente. No entanto, essa contração ocorreu em um trimestre em que o buffer de reservas já enfrentava pressão de prejuízos contábeis, levantando suspeitas de que parte da redução dos empréstimos pode não ter sido uma escolha intencional. A Tether não divulgou informações sobre os mutuários nem os respectivos ativos colaterais, deixando os analistas apenas especulando se os empréstimos foram quitados ao vencimento, resgatados antecipadamente ou gradualmente encerrados de forma ativa.

O resultado final é que o balanço patrimonial atual apresenta mudanças significativas em comparação com três meses atrás. No final do primeiro trimestre, a Tether tinha US$ 8,23 bilhões em reservas excedentes, demonstrando que os detentores de USDT tinham uma camada de segurança substancial além da reserva adequada de 1:1. Até o final do segundo trimestre, mesmo com a empresa continuando lucrativa, o buffer de segurança foi reduzido pela metade. A tendência de longo prazo é mais preocupante do que os dados de um único trimestre em um ponto específico.

Nos últimos três anos, a estratégia de reservas da Tether passou por grandes ajustes. A empresa transferiu a maioria de seus ativos de reserva para títulos do governo dos EUA e títulos governamentais de curto prazo, em resposta às críticas prolongadas sobre a transparência das reservas e a qualidade dos ativos. O portfólio de títulos do governo agora se tornou a fonte central dos lucros operacionais da Tether e a base para sua afirmação de que o USDT é totalmente lastreado por ativos de alta liquidez e de qualidade.

Ao mesmo tempo, a Tether continua a acumular grandes posições em ouro e Bitcoin. Esses ativos não geram rendimentos de juros e apresentam forte volatilidade de preço. Até o final do segundo trimestre, a Tether detinha ouro com valor de mercado de aproximadamente US$ 18,84 bilhões e Bitcoin no valor de US$ 5,8 bilhões. Juntos, esses dois ativos totalizam US$ 24,6 bilhões, representando cerca de 13% do total de ativos.

Uma empresa cuja obrigação central é manter um vínculo 1:1 com o dólar apresenta uma contradição estrutural natural ao alocar 13% de suas reservas em ativos não em dólar, de alta volatilidade. Quando ouro e bitcoin sobem, o buffer de reservas excedentes aumenta, elevando ainda mais o grau de cobertura da Tether; mas quando os preços caem, como ocorreu no segundo trimestre, mesmo com a atividade principal continuando lucrativa, o colchão de segurança ainda encolhe rapidamente.

O problema reside em saber se a estratégia de reservas da Tether serve principalmente o negócio de stablecoin em si ou os objetivos gerais de desenvolvimento da empresa Tether. Um emissor de stablecoin puro alocaria 100% das reservas em ativos em dólar de curto prazo, maximizando a liquidez e minimizando o risco de volatilidade. Já a Tether optou por manter ouro e bitcoin, indicando um objetivo diferente: criar valor de ativos a longo prazo para os acionistas da empresa, além do negócio de stablecoin.

O lucro trimestral de US$1,5 bilhão da Tether depende quase inteiramente de uma única variável: a taxa de juros dos títulos do Tesouro americano a curto prazo. O modelo de receita da empresa consiste em aplicar os fundos dos usuários do USDT em títulos do Tesouro a curto prazo e no mercado de recompra. Em um ambiente de altas taxas de juros, a capacidade de lucro da Tether é extremamente forte; quando as taxas caem, os lucros diminuem proporcionalmente.

O nível atual das taxas de juros da política do Fed torna a Tether uma das instituições financeiras com o maior lucro per capita do mundo. Relatos indicam que a empresa possui menos de 100 funcionários. Após conversão, o faturamento anual per capita supera 60 milhões de dólares, muito acima das principais empresas de tecnologia. No entanto, esse modelo de lucro não possui uma vantagem competitiva sustentável e depende fortemente do ambiente macroeconômico — juros altos nos Estados Unidos, algo que a Tether não pode controlar. A maioria dos economistas prevê que, nos próximos 12 a 24 meses, as taxas entrarão em um ciclo de redução.

O CEO da Tether, Paolo Ardoino, declarou publicamente que os resultados do segundo trimestre demonstraram a resiliência da empresa. Em um comunicado oficial, ele afirmou: “Mesmo sob forte volatilidade de mercado, o USDT continua respaldado por reservas suficientes, e nossos ativos ainda superam nossas passivos em 4,11 bilhões de dólares.” Do ponto de vista literal, essa declaração não está incorreta. No entanto, “reservas suficientes” e “ter uma margem de segurança adequada” são dois critérios distintos, e os dados do segundo trimestre revelam claramente a diferença entre eles.

Suponha que a Reserva Federal reduza as taxas de juros em 200 pontos base no próximo ano; mantendo-se constante o total em circulação de USDT, o lucro anual da Tether cairá de aproximadamente US$ 6 bilhões para US$ 3 bilhões. US$ 3 bilhões ainda são lucros enormes, mas a mudança na tendência é crucial. Uma queda contínua nos lucros aumentará a dificuldade de reconstruir a reserva de amortecimento, financiar diversos projetos de expansão e manter as posições em ouro e bitcoin. O segundo trimestre já comprovou que, durante correções nos preços de commodities e ativos criptografados, um único trimestre pode gerar prejuízos não realizados de dezenas de bilhões de dólares.

O prazo de conformidade de 2028 estabelecido pela Lei GENIUS agrava a pressão regulatória sobre os juros. Se a Tether precisar reestruturar sua reserva e ajustar seu modelo de negócios para atender aos requisitos regulatórios americanos para stablecoins, o momento em que os custos da adaptação regulatória surgirem coincidirá exatamente com a fase de queda das taxas de juros e redução dos lucros.

A Tether anunciou em março de 2026 a contratação da KPMG para realizar sua primeira auditoria financeira completa. Ao longo dos anos, a Tether foi criticada externamente por depender apenas de escritórios contábeis de médio e pequeno porte para emitir relatórios trimestrais de verificação de reservas, sem uma auditoria abrangente realizada por uma das quatro grandes empresas contábeis; portanto, essa parceria foi amplamente vista como um marco para o setor.

Cinco meses se passaram, e o trabalho de auditoria da KPMG ainda não foi concluído. O relatório de verificação de reservas do Tether para o segundo trimestre continua sendo emitido pela BDO, parceira de longa data. O anúncio do segundo trimestre mencionou apenas brevemente que “o trabalho de auditoria das Big Four está em andamento”, sem fornecer prazos de conclusão, conclusões intermediárias ou cronograma.

Relatórios de verificação de reservas e auditorias completas apresentam diferenças fundamentais. Um relatório de verificação apenas confirma se os dados financeiros declarados por uma empresa em um determinado momento são precisos; já uma auditoria examina integralmente as demonstrações financeiras, os sistemas de controle interno e os métodos contábeis ao longo de todo o período do relatório. Essa diferença é crucial: um relatório de verificação pode confirmar que, em 30 de junho, a Tether detinha US$ 187,75 bilhões em ativos, mas não pode verificar como esses ativos foram geridos, avaliados ou como os fluxos de caixa ocorreram durante esses 90 dias.

A prorrogação da auditoria não necessariamente indica risco. As quatro grandes empresas de auditoria geralmente levam de 12 a 18 meses para realizar auditorias em instituições financeiras complexas. No entanto, a ausência de um cronograma claro faz com que a incerteza continue a se acumular. O concorrente Circle (emissor do USDC) já publica regularmente demonstrações financeiras auditadas. A prolongada e ininterrupta demora da auditoria da KPMG, sem progressos divulgados, transforma o que originalmente visava aumentar a confiança do mercado em um possível dano à reputação da Tether. Se a auditoria final resultar em um parecer sem ressalvas, a longa espera será esquecida pelo mercado; mas se forem identificados problemas significativos ou for emitido um parecer com ressalvas, os cinco meses de vazio informativo serão vistos como sinais de alerta que o mercado poderia ter observado antecipadamente.

Tether detém 60% da quota de mercado, sendo extremamente forte, mas não inabalável. O USDC, emitido pela Circle, tem crescido constantemente e agora representa cerca de 25% do mercado de stablecoins. A Circle concluiu seu IPO no início de 2026 e, como empresa pública, divulga regularmente informações financeiras completas. Para clientes institucionais com requisitos de auditoria e conformidade, a Circle possui uma vantagem clara em transparência.

O quadro regulatório em formação nos Estados Unidos pode further reconfigurar o cenário competitivo. De acordo com a versão atual do projeto de lei GENIUS, emissores de stablecoins voltados para usuários norte-americanos devem atender a uma série de requisitos, incluindo reservas, divulgação de informações e conformidade. A Tether tem sua sede registrada em El Salvador, e sua estrutura off-shore significa que, para cumprir os requisitos regulatórios relevantes, provavelmente precisará de uma reestruturação em grande escala.

Ao mesmo tempo, novos participantes do setor continuam a surgir. O PYUSD lançado pelo PayPal já conquistou uma parte do mercado; instituições como JPMorgan e Bank of America já lançaram ou anunciaram seus próprios produtos de stablecoins. Esses concorrentes compartilham o caráter comum de operarem dentro de um quadro regulatório maduro. Com o aprimoramento da regulamentação de stablecoins, essa vantagem provavelmente se tornará um fator decisivo.

A Tether optou por sair da corrida de stablecoins para expandir sua presença, investindo em mineração de Bitcoin, infraestrutura de inteligência artificial e negócios de telecomunicações, além de lançar a stablecoin USAT voltada para o mercado norte-americano e recentemente integrar o Celo como segunda rede principal. A diversificação estratégica pode, a longo prazo, criar valor, mas também consome continuamente recursos que poderiam ser usados para fortalecer os reservas de garantia. Enquanto as reservas diminuíram no segundo trimestre, a empresa continuou a investir fundos para impulsionar sua expansão.

A estrutura de propriedade privada adiciona outra camada de complexidade. A Circle é responsável perante acionistas públicos, enquanto a Tether tem poucas restrições externas. Um pequeno grupo de gestores e acionistas próximos ao núcleo da empresa decide a alocação de fundos, incluindo a configuração de quase US$ 25 bilhões em ouro e bitcoin, sem enfrentar a supervisão externa de um conselho administrativo de empresa pública. Se fosse uma empresa cotada em bolsa, situações como reduzir pela metade o tamanho da reserva de segurança provavelmente seriam discutidas pelo conselho antes que os riscos se materializassem.

No segundo trimestre, o volume em circulação de USDT aumentou apenas US$ 446 milhões, o menor crescimento trimestral em mais de dois anos. De 2024 até o início de 2025, o volume em circulação de USDT frequentemente aumentava centenas de bilhões de dólares por trimestre; agora, o crescimento está quase estagnado, o que merece atenção. Ao mesmo tempo, a Tether anunciou que adicionou mais de 30 milhões de novos usuários neste trimestre, com sua base de usuários continuando a se expandir.

O descompasso entre o crescimento de usuários e o crescimento da oferta circulante indica que os novos usuários de USDT realizam transações de valor unitário menor, utilizando principalmente o token para pagamentos e transferências, e não para retenção e preservação de valor. Isso está alinhado com a narrativa externa da Tether: atender populações sem conta bancária e fornecer um canal em dólares para mercados emergentes. No entanto, isso também significa que, no atual ambiente de juros e mercado, o volume total circulante de USDT — ou seja, a base da receita da Tether — pode estar prestes a atingir seu pico.

O aumento de 30 milhões de usuários da Tether representa uma expansão significativa de sua cobertura, especialmente em regiões com infraestrutura bancária tradicional fraca e moeda local em constante desvalorização. A empresa está ativamente negociando parcerias na África, América Latina e Sudeste Asiático, com o objetivo de transformar o USDT em uma ferramenta de pagamento cotidiana. A assinatura de um memorando de entendimento entre a Tether e a Bolsa de Valores de Nairóbi em 28 de julho é o mais recente movimento dessa estratégia. No entanto, o volume de transações de pagamento e o total em circulação de stablecoins são dois indicadores distintos. Um usuário que recebe 50 dólares em USDT e os consome dentro de algumas horas, sem manter saldo residual, contribui para o fluxo de transações, mas não impulsiona o crescimento do total em circulação que gera receita para a Tether.

O crescimento da oferta em circulação desacelerou, coincidindo exatamente com o aumento da concorrência no mercado institucional para o USDC. A listagem da Circle trouxe maior transparência, e a legislação americana sobre stablecoins continua avançando, o que pode levar parte dos fundos institucionais anteriormente voltados para o USDT a migrar para o USDC ou outras stablecoins emergentes. O Tether mantém temporariamente sua liderança no mercado varejista e no segmento de pagamentos em mercados emergentes, mas os novos fundos impulsionando a expansão da oferta total em circulação vêm cada vez mais de grupos de usuários com posições médias mais baixas.

Se o crescimento da oferta de USDT entrar em estagnação, combinado com a constante redução do buffer de reservas, o espaço de desenvolvimento da Tether será continuamente restringido. As empresas dependem de lucros operacionais robustos para reconstruir reservas, cujos lucros são altamente dependentes de um ambiente de juros elevados e da expansão contínua da oferta. O mercado espera amplamente uma redução nas taxas de juros, e o crescimento da oferta já desacelerou, tornando o buffer de reservas a variável que absorve choques de risco variados.

Um buffer de reservas excedentes de US$ 4,111 bilhões representa apenas cerca de 2,2% do total em circulação de USDT. Essa margem de segurança é insuficiente para suportar obrigações de resgate de até US$ 184,6 bilhões, especialmente considerando que 13% dos ativos de reserva apresentam alta volatilidade de preço. Um buffer recorde de US$ 8,23 bilhões no final do primeiro trimestre correspondia a uma margem de segurança de 4,5%. A redução direta pela metade do buffer em apenas um trimestre prova suficientemente a volatilidade do ambiente de mercado, capaz de erosionar rapidamente barreiras de segurança acumuladas ao longo de anos.