Autor: Nathan Ma

Co-fundador e CEO da DMZ Finance

No artigo anterior (s1>原文链接), mencionei que os projetos atuais de tokenização de ações dos EUA — como Ondo, xStocks, etc. — estão em geral muito fracos; todos juntos movimentaram apenas US$ 1,1 bilhão, o que representa 0,0015% do valor de mercado total das ações dos EUA, com dados decepcionantes. E nem bem terminei de falar, quando surgiu uma nova esperança na vila.

Não é mais uma história de “mover ações para a blockchain”, mas sim uma abordagem completamente diferente: não tokenizar a natureza de negociação das ações, mas sim sua propriedade de rendimento. A ação preferencial STRC da Strategy (anteriormente MicroStrategy), listada na Nasdaq, paga dividendos mensais com um rendimento anual de 11,5%. Esse “cartão de crédito de Bitcoin” já é bastante poderoso no mercado tradicional. Mas a DeFi acha que não é suficiente — precisa ser trazida para a blockchain e empilhada com várias camadas adicionais. Atualmente, os dois maiores envoltórios on-chain para STRC: Saturn Credit e Apyx Finance, juntos, têm mais de US$ 260 milhões bloqueados.

O que exatamente eles estão fazendo? A avaliação é razoável? Quais são os riscos?

Primeiro, entenda o que é STRC

Veja primeiro um conjunto de números: STRC, desde seu lançamento em julho do ano passado, apenas 9 meses depois, tornou-se a ação preferencial de maior capitalização global, com AUM de US$ 8,5 bilhões, volume médio diário de cerca de US$ 375 milhões e volatilidade de preço reduzida para 3%. A Strategy já arrecadou US$ 5,6 bilhões por meio do STRC desde 2026 — e tudo isso foi feito durante um mercado baixista do BTC.

STRC é uma ação preferencial perpetua emitida pela Strategy, com valor nominal de 100 e sem data de vencimento, com dividendos pagos mensalmente. A taxa de dividendo não é fixa — o conselho da Strategy a ajusta mensalmente, com o objetivo de manter o preço de mercado secundário do STRC próximo ao valor nominal de 100. Se o preço cair, aumentam-se os dividendos para recuperá-lo; se subir, reduzem-se os dividendos para contê-lo.

Começando em 9% desde seu lançamento em julho do ano passado, agora foi ajustado para 11,5%. O mecanismo de ajuste dinâmico da taxa de dividendos é uma característica projetada do STRC — por meio de ajustes mensais de juros, o preço é ancorado ao valor nominal de $100, semelhante ao modo como bancos centrais usam ferramentas de taxa de juros para gerenciar câmbio. Esse mecanismo tem funcionado eficazmente até agora, e o STRC realmente manteve a estabilidade de preço próximo ao valor nominal, um bom desempenho para um produto financeiro novo. Claro, o custo dos dividendos da Strategy tem aumentado continuamente, e sua sustentabilidade a longo prazo merece atenção.

Lógica subjacente: Os dividendos do STRC vêm da capacidade de financiamento da Strategy, que está fortemente ligada ao preço do BTC. BTC sobe → balanço da Strategy se fortalece → continua emitindo ações e títulos para comprar criptomoedas → tem dinheiro para pagar dividendos. É um ciclo positivo, mas o inverso também pode se tornar um teste de pressão.

Saturn Credit: Bolo camadas de títulos do governo e STRC

Design do produto

Saturn divide o produto em duas camadas:

• USDat: stablecoin sem juros, emitido e resgatado 1:1 com USDC, com títulos do Tesouro dos EUA tokenizados (M$) como base. Possuir USDat = exposição zero ao STRC, liquidez em dólar puro.
• sUSDat: cofre de rendimento, cunhado após o stake de USDat. O Saturn substituiu os títulos do tesouro por STRC, com dividendos acumulados automaticamente, elevando a taxa de câmbio sUSDat/USDat. Atualmente, cerca de 88,5% do cofre sUSDat são STRC e 11,5% são liquidez de USDat.

Em resumo: USDat é a camada segura, sUSDat é a camada de risco. Se quiser receber rendimentos STRC, faça staking; se não quiser, mantenha USDat como uma stablecoin.

A estratificação parece limpa, mas alguns problemas importantes não foram esclarecidos.

Questão 1: A “dívida pública” do USDat é comprada de quem?

Saturn diz que o USDat é baseado em "títulos do Tesouro dos EUA tokenizados", mas qual produto específico está sendo comprado? BUIDL, Benji ou QCDT? Nenhuma divulgação adicional foi feita.

Questão 2: Como os títulos do governo são “convertidos” em STRC?

Quando o usuário converte USDat em sUSDat, o Saturn afirma que a exposição subjacente é trocada de títulos do governo para exposição STRC. Como isso é feito?

Se vender diretamente os títulos do tesouro para comprar STRC — qual é a base que sustenta o “nível de segurança” dos detentores de USDat não质押?

Se for usar títulos do governo como garantia para alavancar a compra de STRC — no ambiente financeiro tradicional, o custo do empréstimo provavelmente será superior ao juro dos títulos do governo (inversão da curva de juros), e não há dados de garantia relacionados visíveis na cadeia.

Então, na verdade, o suporte de títulos do USDat pode não ser tão sólido quanto anunciado. Pode acabar sendo similar ao apxUSD da Apyx — ambos são essencialmente embalagens de exposição ao STRC, diferindo apenas em grau e transparência.

Dados

• TVL: ~125 milhões (aumentou três vezes em um mês desde o lançamento na mainnet, de 40 milhões)
• sUSD com APY: recebido real ~9,5-9,8% (abaixo dos 11,5% nominais do STRC, com custos de atrito intermediários)
• Ciclo de resgate: sUSD requer fila de 3 a 7 dias ao sair
• Auditoria: Auditoria dupla da Three Sigma + Certora
• Restrição geográfica: Não disponível nos Estados Unidos, EEA e regiões sujeitas a sanções da OFAC

Financiamento e Valoração

• Obteve US$ 800.000 da YZi Labs + Sora Ventures no início
• Rodada Seed de US$ 2 milhões, liderada pelo Spartan Group, com participação da Anchorage Digital e Susquehanna Crypto
• A avaliação não foi divulgada oficialmente. Foram arrecadados 2,8 milhões em duas rodadas, mas a avaliação exata não foi informada. Considerando a avaliação de 300 milhões da Apyx, no mesmo setor, e seu volume de TVL semelhante, a avaliação implícita do Saturn pode estar na faixa de US$ 200-300 milhões — mas isso é uma suposição, não um número oficial.

Eventos de risco conhecidos

Em 14 de abril, data de ex-dividendo do STRC. O preço do STRC sofreu uma queda normal (após o ex-dividendo, o preço cai temporariamente), mas essa queda puxou diretamente a taxa de câmbio do sUSDat abaixo do nível definido pelo Pendle. Resultado: o cálculo dos rendimentos do sUSDat no Pendle foi suspenso.

O oficial do Pendle teve que explicar: "Os rendimentos do YT-sUSDat foram suspensos devido ao evento de desinvestimento do STRC."

Isso não é um bug, mas expõe um problema estrutural: STRC paga dividendos mensalmente → preço cai temporariamente → taxa sUSDat cai junto → mecanismos de precificação de protocolos DeFi a jusante são desequilibrados. Esse problema se repete mensalmente.

Apyx Finance: Uma conta que não dá para calcular

Design do produto

Apyx também possui estrutura de duas moedas, mas com caminho diferente:

• apxUSD: dólar sintético, cunhado por meio de garantia excessiva de STRC + ações preferenciais SATA do Strive. Não gera rendimento por si só, mas é utilizado para liquidez e garantia em DeFi.
• apyUSD: token de rendimento obtido ao bloquear apxUSD. Todos os dividendos subjacentes são distribuídos exclusivamente aos detentores de apyUSD — como nem todos os detentores de apxUSD optam por fazer staking, o rendimento do apyUSD é amplificado de forma alavancada.

Diferença chave com o Saturn: o USDat do Saturn tem como lastro títulos do governo (exposição zero ao STRC), enquanto o apxUSD da Apyx tem como lastro diretamente STRC + SATA. O apxUSD parece uma stablecoin, mas por dentro é uma ação preferencial embalada.

Dados

• TVL: apxUSD em circulação de 331,8 milhões, apyUSD em circulação de 114 milhões (fonte: DefiLlama)
• 其中 STRC占比约90%，SATA约10%
• Total collateral: 110.9 million vs. circulating supply of 109.6 million, over-collateralization ratio ~101.2%
• apyUSD média anualizada em 30 dias ~11,1%, meta >13%
• Período de resgate: apyUSD com período de espera de 30 dias
• Listado para negociação na Kraken

Financiamento e Valoração

• Valoração clara de US$ 300 milhões, financiamento concluído.
• Apoio da empresa listada na Nasdaq DeFi Development Corp (DFDV)
• A equipe principal vem da Kraken, incluindo o ex-CSO Joseph Onorati
• Sem risco de dump de VC — a versão oficial é “intencionalmente não aceitar dinheiro de VC”

Avaliação de 300 milhões vs. TVL de 136 milhões, com uma razão avaliação/TVL de cerca de 2,2 vezes. Para um protocolo recém-lançado há alguns meses, esse múltiplo não é absurdo, mas desde que o TVL seja mantido e cresça. Se ocorrer um problema com o STRC que cause redução do TVL, essa avaliação ficará em risco.

APYX tokenomics

A oferta total da APYX é de 100 milhões de unidades, com oferta fixa e sem emissão adicional. 50% do crescimento mensal da reserva são distribuídos aos stakers da APYX, enquanto os outros 50% permanecem na reserva para acumular uma margem de sobrecobertura. Os tokens da equipe têm vesting de 4 anos.

Uma fonte de receita digna de atenção: Apyx planeja comprar ações preferenciais recém-lançadas da DAT com desconto (por exemplo, comprar por 80 o valor nominal de 100) e lucrar com a diferença quando atingirem o valor nominal. É um pouco como a lógica de subscrição no mercado primário.

[Dúvida sobre os números de rendimento]

De acordo com os dados do DefiLlama, o mercado flutuante do apxUSD é de US$ 331,8 milhões e o do apyUSD é de US$ 114 milhões. Se o subjacente do apxUSD realmente comprou todo STRC (com base no dividendo anualizado de 11,5% do STRC, ignorando a posição de cerca de 10% em SATA), então:

Receita anual total de dividendos: 331,8 milhões × 115,3816 milhões, mas esses rendimentos são distribuídos apenas aos detentores de apyUSD (114 milhões), então o APY teórico deveria ser: 38,16 milhões ÷ $114 milhões ≈ 33,5%

No entanto, a taxa de rendimento exibida oficialmente para o apyUSD é de apenas ~13%. A diferença de cerca de 20 pontos percentuais, cerca de 23,4 milhões por ano, não tem explicação. Duas possibilidades: ou a equipe do projeto retém uma quantia enorme — ou a margem de lucro supera 603,318 bilhões, e os dados de circulação contêm muita água — o estoque subjacente real é muito menor do que isso, e a circulação pode incluir quantidades cunhadas mas não implementadas, fluxos internos ou até mesmo oferta de ar sem ativos subjacentes correspondentes.

Independentemente da interpretação, os investidores devem estar atentos.

Sustentabilidade dos dividendos da STRC: por que não há necessidade de se preocupar excessivamente no momento

Seja Saturn ou Apyx, ambos estão ancorados na mesma coisa: a Strategy consegue emitir dividendos STRC mensalmente no prazo.

Vários critérios para julgamento de suporte:

1. As reservas de BTC superam em muito a soma da dívida e das ações preferenciais

A estratégia detém 818.334 BTC, com valor atual de aproximadamente 62 bilhões+. A dívida total (7 bilhões) + o valor nominal de todas as ações preferenciais (~10,3 bilhões) soma menos de 18 bilhões, resultando em cobertura de reservas de BTC superior a 3 vezes. Desde que o BTC não caia abaixo de US$ 15.000, a solvência não será comprometida.

2. Capacidade de financiamento continua forte

Apenas desde 2026, a Strategy arrecadou US$ 5,6 bilhões através do STRC. A receita operacional anual da empresa (US$ 480 milhões) realmente não cobre os juros anuais do STRC (~US$ 980 milhões), mas o modelo de negócios da Strategy nunca dependeu da receita operacional para pagar juros — ele depende da capacidade de financiamento nos mercados de capital e da valorização do BTC. Enquanto o BTC se mantiver no nível atual, esse ciclo gira com facilidade.

3. O mecanismo de ajuste dinâmico está funcionando eficazmente

Ajustado de 9% para 11,5% em sete etapas, o preço do STRC permaneceu sempre ancorado próximo ao valor nominal de 100. Esse mecanismo demonstra a capacidade da Strategy de regular a oferta e a demanda do mercado. Com um volume médio diário de negociação de 375 milhões e volatilidade de apenas 3%, a liquidez e a estabilidade são as melhores da categoria de ações preferenciais.

4. O outro lado da declaração do CEO

Apesar do relatório financeiro do Q1 mostrar um prejuízo líquido de US$ 12,54 bilhões (devido à variação do valor justo do BTC, não em espécie), o CEO mencionou que “pode vender algum BTC para pagar dividendos”. Mas, olhando por outro ângulo: estar disposto a utilizar reservas de BTC para garantir dividendos demonstra que a gestão atribui alta prioridade aos dividendos das ações preferenciais. Vender uma pequena parte dos 818.334 BTC seria suficiente para pagar dividendos por vários anos.

Claro, o risco não é zero. Se o STRC cair abaixo do valor nominal: a taxa de câmbio sUSDat do Saturn cairá proporcionalmente; a taxa de cobertura de Apyx apxUSD é de apenas 101,2%, com margem muito fina. Mas, no nível atual do preço do BTC, esses são cenários extremos de cauda.

Alavancagem em camadas: 11,5% não é suficiente, precisa de 64%

O design dos produtos do Saturn e do Apyx ainda é relativamente contido. Mas seus usuários não são contidos — ou, melhor dizendo, eles criaram um ecossistema no qual os usuários não querem ser contidos.

Operações reais ocorridas na cadeia:

1. Obtenha sUSDat/apyUSD no Saturn/Apyx (~11% de rendimento)
2. Coloque no Pendle para criar PT e bloqueie um rendimento fixo de ~14,8%
3. Use o PT como garantia para emprestar USDC na Morpho (taxa de juros do empréstimo ~1,6%)
4. Repita o passo 1 usando USDC emprestado
5. Cycle 5 times → 64% APY

Não é um problema do Saturn ou do Apyx, mas sim do seu ecossistema. Quando o dia de desconto do STRC causa uma queda na taxa sUSDat, as posições de alavancagem cíclica são liquidadas primeiro, e essa liquidação pressiona ainda mais o preço, criando um ciclo de retroalimentação negativa.

Por fim

O que Saturn e Apyx estão fazendo tem valor em si mesmo: permitir que 500 milhões de usuários de stablecoins em todo o mundo acessem ações preferenciais de alto rendimento listadas na Nasdaq. Este é o experimento mais avançado da narrativa RWA.

Mas fique claro sobre três coisas:

Primeiro, isso não é uma stablecoin. Seja chamado de USDat ou apxUSD, o fundamento é exposição a ações preferenciais STRC, não dólar. Um disfarçou, o outro nem disfarçou — ter USD no nome não significa que é estável.

Em segundo lugar, o setor tem espaço, mas a barreira está na conformidade. A Strategy divulgou oficialmente que a taxa atual de tokenização on-chain do STRC é de apenas 2,7%. Mesmo atingindo 20%, isso significa que ainda há um enorme espaço de crescimento. Começaram a surgir concorrentes no mercado. Mas a verdadeira barreira não é quem chega primeiro à blockchain, e sim se a conformidade é sólida e se clientes institucionais e grandes fundos ousarão comprar. Atualmente, o TVL da Saturn e da Apyx ainda é predominantemente impulsionado por varejistas, estando distante da confiança de nível institucional.

Terceiro, o projeto consegue manter a moderação? A história do DeFi está cheia de lições — colapso em camadas, protocolos invadidos, corrida à liquidez, os clássicos. Saturn e Apyx apresentam falhas significativas neste lado dos stablecoins (já analisado anteriormente), e no lado dos rendimentos, seu ecossistema empilhou alavancagem cíclica de 64% APY sobre Pendle + Morpho — ambas as extremidades são preocupantes. Esperamos que não se repita mais uma vez o roteiro de “quanto maior o rendimento, mais rápido o colapso”.

Saturn e Apyx provaram uma coisa: a direção mais valiosa para a tokenização de ações dos EUA não é especular sobre atributos de negociação, mas liberar os atributos dos ativos — usuários on-chain podem receber fluxos de caixa de produtos de alto rendimento da Nasdaq; esse caminho está correto. Mas adicionar muitas rodas de DeFi prematuramente, empilhando alavancagem sobre alavancagem, transformou boas cartas em cartas preocupantes.

A direção está correta; para caminhar longamente, são ainda essas duas coisas: conformidade sólida e contenção racional da equipe do projeto.