A Strategy (MSTR), principal detentora corporativa de bitcoin, descreveu o lançamento de suas Ações Preferenciais Perpétuas de Esticamento (STRC) como o “momento iPhone” da empresa, e apesar de seu apoio à acumulação de BTC, os riscos permanecem.
Antes de explorar esses riscos, vale notar que, embora o foco seja no STRC, especificamente por sua maior liquidez e adoção, eles também se aplicam a ofertas preferenciais semelhantes, incluindo a oferta preferencial da Strive, SATA, outra empresa de tesouraria em bitcoin.
Esses instrumentos são “não bem compreendidos pela lente do crédito ou equity tradicional”, e exigem em vez disso um framework analítico diferente, disse Greg Cipolaro, Chefe Global de Pesquisa da NYDIG, em um comunicado.
Por design, o STRC visa um preço fixo de $100 por ação, utilizando um dividendo mensal variável para manter a negociação próximo desse nível. A abordagem já apoiou emissões de bilhões de dólares e a aquisição de mais de 50.000 bitcoin, segundo STRC.live data.
No seu núcleo, o STRC funciona ajustando o rendimento para direcionar o preço. Se as ações estiverem negociando acima de US$ 100, a empresa pode reduzir o dividendo para refrear a demanda. Se as ações caírem abaixo desse nível, pode aumentar os dividendos para atrair compradores. Manter o preço ancorado permite que a empresa emita novas ações próximas ao valor nominal, trazendo capital que é então utilizado para comprar bitcoin.
O novo instrumento financeiro tem sido um sucesso até agora. Não só permitiu que a Strategy comprasse mais de US$ 3,5 bilhões em bitcoin, como também atraiu instituições que adicionaram STRC aos seus balanços.
Na prática, o produto assemelha-se a um fundo de mercado monetário com um rendimento flutuante de 11,5%, muito acima dos títulos do Tesouro dos EUA. O recurso baseia-se no preço estável de $100 combinado com rendimentos elevados.
Quando as condições são favoráveis, Cipolaro da NYDIG escreveu, o mecanismo cria um poderoso loop de feedback. O loop, no qual o STRC negocia próximo ao par, permite à empresa levantar capital, aplicar os recursos para comprar mais bitcoin, expandir a base de ativos e manter a confiança dos investidores. Essa confiança sustenta emissões adicionais.
“Enquanto os preferenciais permanecerem ancorados próximos ao par, as ações negociarem acima do VPL e os mercados de capital permanecerem abertos, o sistema de aceleração impulsiona a demanda contínua por bitcoin,” escreveu Cipolaro na nota.
Ainda assim, nem tudo é perfeito.
A BitMEX Research escreveu em uma nota intitulada “A bit of Stretch” que considera os riscos relacionados ao produto “substancialmente maiores do que aqueles relacionados aos títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo.”
Investidores otimistas frequentemente apontam que a STRC está bem capitalizada e poderia facilmente cobrir os pagamentos de dividendos, dado o enorme cofre de 761.068 BTC da Strategy e mais de US$ 2,2 bilhões em reservas de caixa. Isso equivale a cerca de 50 anos de pagamentos de dividendos cobertos, enquanto a empresa ainda pode reduzir gradualmente o dividendo da STRC para aumentar ainda mais a cobertura. Além disso, existem opções de monetização para o enorme estoque de bitcoin da empresa, o que poderia further os pagamentos de dividendos.
Os riscos, no entanto, não são baseados em cobertura de dividendos, segundo Cipolaro da NYDIG.
“A maneira adequada de avaliar o risco em STRC e SATA é por meio da lente da governança e subordinação, em vez de se concentrar apenas no risco de pagamento”, escreveu ele.
O mecanismo usado pelo STRC também cria um caminho de estresse. Se o bitcoin cair e a confiança no balanço da Estratégia se enfraquecer, o STRC poderá cair abaixo do par.
Para defender o preço, a empresa precisaria aumentar o dividendo. Pagamentos mais altos aumentam as obrigações de caixa, o que pode, por sua vez, preocupar os investidores e pressionar o preço para baixo. Esse loop de feedback é familiar nos mercados de crédito.
Em um ambiente corporativo padrão, esse ciclo pode resultar em vendas forçadas de ativos. As empresas podem precisar vender participações essenciais para cumprir obrigações crescentes, consolidando perdas no pior momento. Para a Strategy, isso significaria vender BTC em um mercado em queda. No entanto, Michael Saylor, da Strategy, já disse repetidamente que não venderá a pilha de bitcoin da empresa.
Os termos STRC, no entanto, dão à empresa outra opção. O preço alvo não é uma promessa vinculativa. Se as condições mudarem, a Strategy pode reduzir o dividendo em vez de aumentá-lo.
De acordo com a análise da BitMEX Research dos arquivos apresentados à SEC relacionados ao STRC, a Strategy pode “a seu absoluto critério, reduzir a taxa de dividendo em até 25 bps por mês, independentemente do que mais estiver acontecendo.”
Dividendos não pagos podem, além disso, acumular-se sem acionar inadimplência ou forçar a venda de ativos. Como a BitMEX Research colocou, instrumentos como esses foram “escritos pela empresa para a empresa.”
Essa flexibilidade altera o que aconteceria com o STRC em casos de crise.
Em vez de uma empresa presa em uma apertada, a pressão se desloca para os titulares dos títulos. Se o dividendo for reduzido, o rendimento torna-se menos atrativo, e o preço de mercado pode cair para refletir a nova realidade.
Cipolaro, da NYDIG, deixou claro em sua nota que a estrutura “pode permanecer solvente enquanto ainda entrega resultados subótimos para os titulares preferenciais devido à perda de confiança e acesso ao financiamento.” O risco não é um inadimplemento no dividendo, mas sim a perda de sua atratividade.
O negócio de software legado da estratégia não cobre esses pagamentos por conta própria. O modelo depende da emissão contínua ou gestão do balanço patrimonial vinculada às suas posições de bitcoin.
“A restrição vinculativa não é a geração de renda, mas a combinação de acesso contínuo aos mercados de capital e cobertura suficiente de ativos”, escreveu Cipolaro da NYDIG. A estrutura convida comparações com estruturas que dependem de novos fluxos para sustentar pagamentos.
A diferença aqui é que os pagamentos não são fixos. Se a demanda diminuir, a empresa pode reduzir o dividendo em vez de manter uma taxa que não consegue sustentar. Essa característica ajuda a proteger o emissor, mas enfraquece o apelo para investidores que buscam estabilidade e renda.
“Quando a música parar, se as coisas se tornarem desafiadoras para a MSTR, em vez de vender bitcoin, a MSTR poderia simplesmente abandonar a narrativa de que a STRC visa estabilidade”, escreveu a BitMEX Research. “Isso parece muito favorável para a MSTR e, em nossa opinião, os pagamentos de dividendos são portanto bastante sustentáveis e acessíveis.”
O impacto no mercado dependerá de quanto tempo a âncora de $100 se mantiver.
Enquanto a demanda por produtos de renda permanecer forte e o sentimento do bitcoin for favorável, a STRC poderá continuar direcionando fundos para a estratégia de tesouraria da empresa.
Isso, por sua vez, reforça a posição da Strategy como um dos principais detentores públicos de bitcoin. A NYDIG demonstrou que a estabilidade de preço do bitcoin é o que permite a viabilidade econômica da emissão no mercado desses produtos.
A pesquisa da empresa descobriu que STRC e SATA do Striv'e viram seus preços caírem abaixo do par durante períodos de quedas acentuadas no preço do bitcoin. Quando isso acontece, “a emissão torna-se não econômica, limitando a capacidade de levantar capital e desacelerando o ciclo virtuoso.”
O risco surge quando as condições mudam. Uma queda prolongada no preço do BTC ou uma mudança nas taxas poderia testar o mecanismo de preço. Se o dividendo for cortado para preservar caixa, o STRC poderia negociar bem abaixo do valor nominal. As perdas seriam suportadas pelos investidores que trataram as ações como um substituto quase em caixa.
“É semelhante a estar curto em uma opção de venda sobre cobertura de ativos em bitcoin, ganhando rendimento em troca de assumir o risco de queda se o bitcoin cair e reduzir o colchão de ativos”, ofereceu a NYDIG como um quadro para investidores institucionais. “Diferentemente de uma opção padrão, no entanto, não há preço de exercício nem vencimento fixos, e os resultados são dependentes do caminho e moldados pela discricionariedade da gestão.”
O significado mais amplo é o próprio modelo.
STRC combina características de ações com comportamento semelhante ao de títulos e uma alavanca de ajuste integrada. Ela oferece um novo caminho para empresas arrecadarem capital vinculado a ativos voláteis sem fixar obrigações fixas.
Por enquanto, esses instrumentos cumpriram seu papel: atrair capital e apoiar a acumulação adicional de bitcoin. A questão em aberto é como ele se comporta sob estresse e quem absorve o custo quando o negócio já não parece estável.
A interpretação desse cenário não é ótima, mas não para a MSTR: “são os investidores que podem se sentir um pouco lesados quando a música parar”, concluiu a BitMEX.