原文标题：O que levou à redução da oferta de stablecoin
Autor original: Hannah Curtis, Head of Product da Crystal Foresight
原文编译：@lufeieth
Tradução completa do corpo do relatório, legendas dos gráficos, tabelas de dados, perguntas frequentes, notas de fontes e isenção de responsabilidade.
O que está impulsionando a redução da oferta de stablecoins?
O mercado de stablecoins atingiu um recorde de quase US$ 320 bilhões em maio. Em 14 de julho, o tamanho do mercado caiu para US$ 306,5 bilhões, uma redução de US$ 11,5 bilhões em 90 dias, ou 3,6%, sendo a primeira contração trimestral em três anos.
Esta queda é real, mas altamente concentrada. Apenas algumas poucas stablecoins contribuíram com quase toda a contração da oferta, e cada uma teve razões distintas para sua queda. A seguir, explicaremos quais stablecoins sofreram alterações e as causas por trás delas.
Conclusão principal
Houve uma contração real e concentrada na oferta. A oferta líquida de stablecoins caiu US$ 11,5 bilhões. Esses fundos foram resgatados, e não apenas transferidos entre diferentes carteiras ou redes. Várias stablecoins contribuíram para quase toda a redução.
As razões para a queda de diferentes stablecoins variam. A oferta de USDe e USDS diminuiu devido à redução das taxas de rendimento. A oferta de USDC diminuiu devido ao resfriamento da demanda por colateral DeFi. A oferta de USDT permaneceu基本mente inalterada, com suas variações principalmente decorrentes de escolhas estratégicas e menos relacionadas às taxas de rendimento.
Diferentes stablecoins estão interligadas por meio de canais de financiamento subjacentes. Apenas o resgate e resgate do USDe reduziram os USDC nas reservas da Ethena em cerca de US$2 bilhões.
A queda dos tokens lastreados em ouro vem de razões completamente diferentes. Com o ajuste do preço à vista do ouro, a capitalização de mercado total do PAXG e do XAUt reduziu-se em cerca de US$900 milhões. Isso não está relacionado às mudanças no mercado de stablecoins em si.
Parte do crescimento depende de compras subsidiadas, não de demanda natural. O crescimento mais rápido do USDG ocorre por meio do programa de recompensas de compartilhamento de rendimentos. Assim que os incentivos forem encerrados, essa parte da oferta também pode sair.
I. Após recorde, ocorre redução real na oferta
Durante a maior parte de 2026, a oferta de stablecoins continuou a aumentar. Em meados de maio, o volume total de stablecoins atingiu um recorde histórico de US$ 320,4 bilhões.
Nos últimos 90 dias até 14 de julho, a oferta de stablecoins caiu de aproximadamente US$ 318 bilhões para US$ 306,5 bilhões, uma redução de US$ 11,5 bilhões, ou 3,6%. O tamanho atual está cerca de US$ 14 bilhões abaixo do pico de maio.
Esta é a primeira contração da oferta trimestral desde o final de 2023. A redução em dólares apenas em junho foi a maior queda mensal desde o colapso da Terra em 2022.
Quando as stablecoins são resgatadas, elas são destruídas; portanto, esta queda representa a saída de fundos da cadeia de volta para os dólares bancários, sendo um fluxo real de capital e não uma desancoragem da stablecoin.
A razão para uma análise mais detalhada é que esta queda foi extremamente desigual. Ao dividir o mercado por moedas específicas, é possível ver que a contração da oferta está concentrada em uma lista muito curta, e cada stablecoin tem suas próprias razões para a queda.
Legend: O mercado de stablecoins subiu até o recorde de maio, depois caiu US$ 11,5 bilhões em 90 dias. Os dados abrangem a capitalização de mercado total de todas as stablecoins rastreadas em 2026.
Fonte dos dados: DefiLlama.
II. Diferentes stablecoins desempenham funções diferentes
Embora essas stablecoins pareçam ser todas “um dólar na cadeia”, suas aplicações reais variam significativamente.
A análise de “impressão digital de transferência” da Crystal consegue identificar essas diferenças:
USDC e USDS são principalmente stablecoins lastreadas por colaterais. Ambos têm, respectivamente, 58% e 80% de seu volume relacionado a entradas e saídas de fundos nos mercados de empréstimos.
USDe é principalmente um stablecoin de renda, com cerca de 40% das atividades ocorrendo em protocolos de renda.
USDT é principalmente usado para pagamentos e negociações. Cerca de metade é transferência comum, cerca de um quarto é fluxo de fundos de exchanges, e o uso como garantia representa uma proporção menor.
O cenário em que uma stablecoin principalmente existe determina quais fatores podem impulsionar suas variações de oferta. Isso também explica por que o mesmo trimestre teve impactos completamente diferentes sobre diferentes stablecoins.
Legenda do gráfico: Um dólar com a mesma função, realizando diferentes tarefas na cadeia. O gráfico mostra a proporção do volume total de transferências dos últimos 7 dias de cada stablecoin, classificada por tipo de atividade.
Fonte dos dados: Dados de impressão digital de transferências da Crystal Intelligence.
Três: Quais stablecoins mudaram
Cinco stablecoins contribuíram para quase toda a contração da oferta:
USDC reduziu em US$ 5,8 bilhões
USDe reduz em US$2 bilhões
USDS reduziu em US$2 bilhões
USDT reduziu em US$ 1,4 bilhão
PYUSD reduz em US$1,2 bilhão
Os outros dois tokens apoiados por ouro também apresentaram queda, e as razões serão explicadas separadamente a seguir.
Ao mesmo tempo, um pequeno grupo de stablecoins registrou crescimento:
USDG aumentou em US$829 milhões
USD1 aumentou em US$338 milhões
DAI aumenta em US$251 milhões
RLUSD aumenta em US$ 67 milhões
A quantidade adicionada dessas stablecoins de crescimento equivale a aproximadamente um quinto da quantidade reduzida pelas stablecoins de queda.
A tabela abaixo lista os dados completos, incluindo dois tokens apoiados em ouro que aparecem nos gráficos, mas não foram mencionados separadamente no texto acima.
Legenda do gráfico: A redução da oferta está altamente concentrada. O gráfico mostra a variação da oferta de 90 dias para cada criptomoeda, em bilhões de dólares. Os dados de USDS são provenientes do DefiLlama; os demais dados são da Crystal, dados on-chain.
Quatro: Os tokens lastreados em ouro pertencem a um mercado completamente diferente
PAXG e XAUt acompanham o preço à vista do ouro, cujas flutuações refletem a demanda por ouro, e não por dólar.
O preço à vista do ouro caiu cerca de um quarto em comparação com o recorde histórico de mais de US$ 5.590 por onça em janeiro de 2026. A queda nos preços foi influenciada pelo fortalecimento do dólar e pela redução das expectativas do mercado quanto a cortes de juros pelo Fed.
Portanto, a queda do PAXG e do XAUt reflete mais as mudanças no mercado de ouro e tem limitada capacidade explicativa sobre a adoção de stablecoins. Ao analisar as stablecoins vinculadas ao dólar neste relatório, ambas devem ser consideradas separadamente.
V. USDC: A queda escondida sob a superfície
A contração da oferta contribuída pelo USDC é muito grande.
A assinatura de transferência do USDC explica por que ele é tão suscetível ao resfriamento do DeFi. O USDC tem apenas cerca de um décimo do volume de transações proveniente de cenários de uso natural, como pagamentos, transferências comuns e liquidações.
Ao mesmo tempo:
- 58% do volume de USDC está relacionado ao fluxo de colateral
- Cerca de um quinto está relacionado à liquidez de DEX
USDC é o capital de giro no ecossistema DeFi. Portanto, quando as atividades DeFi esfriam, a oferta de USDC também contrai.
O volume total de transferências de USDC caiu 46,5% em relação à semana passada.
Do ponto de vista dos dados dos detentores, a queda parece não ser tão significativa. Os 500 maiores endereços reduziram seus hold de USDC em apenas US$ 1,5 bilhão, enquanto a oferta total de USDC diminuiu US$ 5,8 bilhões.
Mas esse dado foi claramente distorcido por um único fator: o novo fundo USDC da Hyperliquid recebeu entradas de US$ 4,9 bilhões.
Este endereço implantado pela Coinbase recebeu uma transferência recorde de cerca de US$ 4 bilhões da Circle, implementada em junho, quando o USDC se tornou a stablecoin nativa do Hyperliquid.
Essa mudança faz parte da migração da posição do USDC e não pode ser considerada uma nova exigência.
Após a remoção desta migração, a tendência de baixa do USDC ficará claramente evidente:
- O saldo de USDC na exchange diminuiu em 7,1 bilhões de dólares
- Com a desvinculação e resgate do USDe, o USDC nas reservas da Ethena diminuiu em US$2 bilhões
- Os saldos dos detentores de menor porte diminuíram em mais US$ 4,3 bilhões
Um grande agrupamento de fundos ocultou uma tendência mais ampla de resgates.
Gráfico de alterações nos detentores de USDC
O gráfico mostra a contribuição de diferentes categorias de detentores para as mudanças na oferta de USDC ao longo de 90 dias:
Legenda do gráfico: A queda foi ocultada, mas não desapareceu. O gráfico desagrega a distribuição de detentores do USDC, com redução de US$ 5,8 bilhões em 90 dias, em bilhões de dólares.
Fonte dos dados: Crystal Intelligence.
Seis: Análise resumida de outras stablecoins
USDe: redução de US$2 bilhões, queda de 34%
O rendimento do USDe estagnou.
Ao longo da primavera, as taxas de financiamento de futuros perpétuos passaram de valores negativos para próximas de zero, e o rendimento do sUSDe caiu para a faixa de dígitos baixos. Cerca de US$ 1,5 bilhão saíram dos produtos de staking do sUSDe.
Isso também faz parte de uma migração mais ampla de capital. Os fundos estão sendo deslocados de produtos de rendimento nativos de criptomoedas para produtos de títulos públicos norte-americanos tokenizados, como BUIDL e USDY.
USDS: redução de US$2 bilhões, queda de 23%
Sky reduziu a taxa de poupança de 6,5% para cerca de 3,6%, resultando na liberação dos fundos质押 em sUSDS.
USDS e DAI compartilham a mesma base de reservas Sky, portanto, devem ser analisados em conjunto.
A oferta combinada de duas stablecoins caiu de aproximadamente US$ 13,2 bilhões para US$ 11,5 bilhões. Parte dessa mudança consistiu apenas em depositantes saindo de produtos de rendimento e retornando ao DAI normal.
USDT: redução de US$ 1,4 bilhão, queda de 0,7%
A variação geral do USDT foi muito pequena, e suas mudanças estão principalmente relacionadas a escolhas estratégicas, com uma relação fraca em relação aos rendimentos.
Tether optou por manter o USDT fora dos marcos MiCA e GENIUS Act, sem ajustar o próprio USDT para se adaptar a esses sistemas regulatórios. A demanda sujeita a regulamentação será direcionada para produtos independentes, como o USAT.
Este pequeno fluxo de saída de capital foi principalmente causado pela exigência de remoção do USDT das plataformas europeias.
Portanto, a oferta de USDT é ativamente limitada, diferentemente da contração causada por dificuldades operacionais.
PYUSD: redução de US$1,2 bilhão, queda de 31%
A base de capital do PYUSD no mercado de empréstimos DeFi é altamente sensível às mudanças nos incentivos, e esses fundos têm motivos suficientes para optar por sair.
Em fevereiro, uma proposta apresentada pelo OCC gerou incerteza sobre a conformidade dos planos de receita relacionados aos emissores. Ao mesmo tempo, em abril, o PayPal reorganizou o PYUSD como uma unidade de negócios com foco prioritário em pagamentos.
USDG: aumento de US$829 milhões, crescimento de 40%
USDG é a stablecoin de crescimento mais rápido, mas seu crescimento depende principalmente de subsídios de capital.
O modelo de compartilhamento de receitas do Global Dollar Network fornece financiamento para um plano de empréstimo de cerca de 7% na nova cadeia da Robinhood, além de injetar liquidez inicial no pool de empréstimos do Solana. A maior parte da nova oferta de USDG entrou nesses cenários.
A sustentabilidade desse crescimento depende de quanto tempo o plano de incentivos puder ser mantido.
USD1, RLUSD e DAI crescem por meio de novos canais
Outras stablecoins de crescimento dependem principalmente de canais de distribuição e expansão de infraestrutura.
USD1 is now natively live on the Tempo payment network.
RLUSD alcançou novos avanços de nível institucional, incluindo um pagamento de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados entre bancos na XRP Ledger, em parceria com JPMorgan e Mastercard.
DAI forma uma relação espelhada com USDS dentro do sistema Sky.
Sete: Conclusão Geral
Nenhum único resultado consegue explicar todas as mudanças nas stablecoins deste trimestre, e este é exatamente o principal resultado deste relatório.
Ao avaliar a tendência do próximo trimestre, dois padrões merecem atenção.
Em primeiro lugar, a maior parte da redução na oferta pode ser atribuída à redução das taxas de rendimento da Ethena e da Sky, e não à perda de confiança no mercado.
Este mecanismo pode funcionar no sentido inverso. Se os rendimentos on-chain aumentarem ou as taxas de juros caírem, a mesma quantidade de stablecoin pode retornar ao sistema à velocidade semelhante àquela em que saíram.
Em segundo lugar, o USDC tem alta exposição ao ciclo de garantias DeFi. Isso significa que, no futuro, o USDC continuará mais alinhado às flutuações do sentimento do mercado DeFi, em vez de seguir apenas as mudanças gerais do sentimento do setor de stablecoins.
Próximos pontos a serem observados:
- O financiamento de Ethena pode voltar a gerar rentabilidade positiva?
- Sky reajustará e aumentará a taxa de poupança?
- Como o OCC esclarecerá a posição regulatória em relação aos planos de renda relacionados aos emissores, o que é especialmente importante para o PYUSD
O yield fingerprint e o collateral fingerprint são mais importantes do que o número total de oferta de stablecoins. Quando o mercado apresentar um ponto de inflexão, os primeiros sinais aparecerão nesses indicadores.
Oito: Perguntas frequentes
Esta queda significa que alguma stablecoin desancorou?
Não.
As stablecoins discutidas neste relatório foram todas destruídas por meio do processo normal de resgate, sem desancoragem.
A redução da oferta significa que os fundos estão retornando dos blocos para o dólar bancário. Para avaliar o desancoramento, observe o preço do stablecoin, não a oferta. Nenhum dos stablecoins mencionados neste relatório apresentou desancoramento.
Por que o ouro e as stablecoins em dólares estão caindo ao mesmo tempo?
As razões para a queda de ambos são diferentes.
PAXG e XAUt acompanham o preço à vista do ouro, não o demanda de resgate em dólares. Seu volume de oferta diminui com a correção geral do mercado de ouro, com pouca relação com fatores específicos do mercado de stablecoins.
O que é “impressão digital de transferência”?
“Transfer fingerprint” é a classificação da Crystal Foresight sobre o propósito real de cada transferência.
As categorias incluem:
- Colateralização no mercado de empréstimos
- Liquidez DEX
- Depósito de produtos de rendimento
- Fluxo de fundos da exchange
- Pagamento comum
Este indicador revela em quais cenários uma stablecoin está sendo utilizada, e não apenas exibe seu volume de transferência.
Esta contração da oferta pode ser revertida?
Algumas contrações podem ser revertidas.
A grande parte da queda se deve ao corte dos planos de renda, e não à eliminação permanente da demanda.
Se a taxa de financiamento da Ethena voltar a ser positiva ou o Sky aumentar a taxa de poupança, parte da oferta de stablecoins pode retornar.
Por que USDS e DAI precisam ser discutidos juntos?
USDS e DAI utilizam a mesma base de reservas Sky.
Quando os depositantes saem do质押型 sUSDS e transferem para DAI normal, os dados mostrarão simultaneamente uma diminuição de um stablecoin e um aumento de outro.
Observar apenas uma das stablecoins isoladamente ignora as transferências internas de fundos entre ambas.
Nove: Fontes e notas
Os dados de oferta de stablecoins e impressões digitais de transferências provenham dos dados on-chain da Crystal Intelligence até 14 de julho de 2026 e foram cruzados com os dados da DefiLlama.
As diferenças entre os dados de cada moeda devem ser mantidas em cerca de 1%.
O contexto do preço do ouro é baseado em relatos de mercado aberto, incluindo o recorde alcançado em janeiro de 2026 e a correção de preço subsequente.
Os fatores fora da cadeia provêm de relatos públicos, incluindo:
- CoinDesk
- Cointelegraph
- crypto.news
- Transferência recorde de aproximadamente US$4 bilhões realizada pela Circle em 12 de junho de 2026
- Anúncio emitido pela entidade emissora de stablecoins e pelo protocolo
Análise sobre USDT, MiCA, GENIUS Act e USAT, com base em relatos públicos e informações divulgadas pela Tether.
X. Isenção de responsabilidade
Esta análise é fornecida apenas para fins informativos e não constitui aconselhamento financeiro ou de investimento.
A oferta on-chain e os dados de impressão digital de transferências são dados direcionais, refletindo as informações disponíveis até 14 de julho de 2026.
A classificação de entidades e funcionalidades é derivada com base nos saldos e atividades de transferência dos endereços com maiores detentores de cada stablecoin. Essa classificação relacionada serve para indicar onde a oferta está concentrada, mas não constitui uma verificação e regulação completas da oferta total.
Fatores off-chain representam possíveis causas, não relações de causalidade confirmadas.
Fonte dos dados: Crystal Intelligence, Dune e DefiLlama.
Nota de tradução: Diferenças nos critérios dos dados no relatório original
Há algumas pequenas discrepâncias entre o texto principal, tabelas e gráficos do relatório original; as traduções acima mantêm os números originais de cada seção separadamente:
- USDS aparece como uma redução de US$2 bilhões na tabela e cerca de US$1,9 bilhão no gráfico.
- PYUSD mostra redução de US$1,2 bilhão na tabela e aproximadamente US$1,3 bilhão no gráfico.
- Os números listados no corpo do texto para exchanges, Ethena e pequenos detentores de USDC não correspondem exatamente aos números no gráfico em cascata.
- O tamanho total do mercado de stablecoins no corpo do texto é de US$ 306,5 bilhões, com a marcação no final do gráfico em aproximadamente US$ 306,2 bilhões.
O relatório também esclarece na isenção de responsabilidade que a atribuição on-chain é uma estimativa direcional e não pode ser totalmente ajustada para a oferta total.
Para o USDC, o principal ponto desta relatória pode ser resumido como:
A principal lição deste relatório sobre o USDC é que, embora o USDC tenha se tornado o ativo central de liquidez do dólar na cadeia, a estrutura atual da demanda ainda depende fortemente do DeFi.
Durante a expansão do DeFi, o USDC cresce rapidamente como ativo de garantia, margem e liquidez; durante o resfriamento do DeFi, esse capital de giro também se contrai rapidamente.
Para a Circle, o futuro que determina a estabilidade de lucro e o limite de avaliação depende da capacidade de elevar o USDC de um ativo de capital de giro DeFi para um ativo fundamental em dólares nos sistemas de pagamento, tesouraria corporativa, liquidação de RWA e finanças institucionais.