Autor: Max Resnick, economista-chefe da Anza
Compilado por Jiahuan, ChainCatcher
Publiquei este artigo porque o SIMD 550 (taxa de desaceleração da inflação dobrada) e o SIMD 553 (custos de recursos) estão prestes a entrar na fase de votação. Este artigo não é uma avaliação específica dessas propostas; já deixei meus comentários nos respectivos links no GitHub. Aqui, foco principalmente na relação entre os problemas que essas propostas tentam resolver e a avaliação do L1.
Primeira parte: Estabelecimento da teoria de precificação de ativos
Antes da teoria de precificação de ativos ser formalmente estabelecida, os investidores não faltavam métodos para avaliar empresas. Alguns se concentravam em ativos tangíveis e valor de liquidação, outros enfatizavam lucros, dividendos, crescimento, qualidade da gestão ou psicologia de mercado. Havia muitos indicadores disponíveis, mas o que realmente faltava era um método rigoroso para determinar quais indicadores definem o valor e como equilibrá-los entre si.
At the end of the 1920s, just before the Great Depression, this ambiguity had become extremely dangerous. Investors could cite facts such as profit growth, market expansion, new technologies, and improved corporate governance, but these facts were often used merely to justify market prices rather than to calculate asset values.
Graham e Dodd (1934) posteriormente descreveram aquele período como uma era em que a análise cedeu lugar à "potencialidade e profecia". Mesmo que alguém apresentasse dados, esses dados se tornavam "análises falsas usadas para sustentar as ilusões da época".
Pessoas que costumam se perder no feed do Crypto Twitter devem se familiarizar com essa cena. Atualmente, as discussões em torno de tokens L1 estão repletas de potencial, profecias e análises falsas que já apareceram no mercado de ações no final da década de 1920.
O número de pessoas participando do desenvolvimento de blockchain atingiu um recorde. A atividade de negociação atingiu o nível mais alto da história. Os tokens se tornarão moeda, colateral, petróleo digital ou uma opção de compra sobre o futuro sistema financeiro.
Algumas dessas afirmações podem ser verdadeiras e até sugerir que a rede subjacente tem potencial de alta. No entanto, se não for possível explicar como esses fatores se traduzem em benefícios para os detentores de tokens, elas não constituem um quadro de avaliação coerente.
John Burr Williams foi pioneiro em levar a precificação de ativos à rigor. Em "A Teoria do Valor do Investimento", Williams (1938) argumentou que o valor é "o valor presente dos dividendos futuros das ações, ou dos cupons e principal futuros dos títulos".
Gordon (1959) expressou posteriormente a mesma ideia de forma mais concisa: “Ações e outros ativos são comprados porque geram receitas futuras esperadas.”
As ações têm valor não porque uma empresa é impressionante, tem negócios ativos, ocupa uma posição importante ou é tecnicamente insubstituível. Elas têm valor porque as ações conferem aos acionistas o direito de reivindicar receitas futuras.
Para tokens L1, o valor pode ser acumulado de duas maneiras. A primeira é a queima de taxas, que tem o mesmo efeito econômico que uma recompra. A segunda é a distribuição de taxas aos stakers, que tem o mesmo efeito econômico que um dividendo.
Os recompensas de staking pagas por emissão adicional são diferentes. Elas não são nem uma receita criada pela rede nem um custo suportado pela rede. O protocolo cria novos tokens e os atribui aos stakers, diluindo ao mesmo tempo as posições dos não stakers.
Este mecanismo pode ser necessário para garantir a segurança da rede ou determinar quem acabará possuindo a rede ao longo do tempo, mas, do ponto de vista de todos os detentores de tokens, ele não cria nem destrói valor.
Uma blockchain pode processar milhões de transações, mas quase não cria valor para os titulares de tokens, pois esses excedentes podem ser apropriados por usuários, aplicações, validadores ou outros participantes intermediários. Por outro lado, uma cadeia com menor volume de atividade, mas que consiga converter uma proporção maior da atividade econômica em valor para os titulares de tokens, pode ser mais valiosa.
Mas nem todas as taxas têm o mesmo valor. O R em ARR representa recurring, ou seja, receita sustentável e repetível. Dichev, Graham, Harvey e Rajgopal (2013), ao discutirem a qualidade do lucro, afirmaram que lucros de alta qualidade devem ser “sustentáveis e repetíveis”. O mesmo critério se aplica às taxas de L1.
Uma taxa de um dólar gerada por atividades financeiras de longo prazo não é a mesma que uma taxa de um dólar gerada por airdrops, histeria de memes, liquidações em cadeia ou congestionamentos temporários da rede.
Alguns taxas surgem da demanda contínua dos usuários por espaço de bloco escasso. Outras taxas são apenas os resíduos de ciclos especulativos. Assim que os incentivos desaparecerem, a volatilidade cair ou os fundos dos usuários se esgotarem, essas atividades também desaparecerão.
The quality of fees depends on sustainability and defensibility.
Os usuários estão pagando porque essa cadeia oferece utilidade econômica de longo prazo, ou porque alguma atividade de curto prazo ocorreu justamente nessa cadeia? O protocolo consegue continuar cobrando essas taxas sem empurrar usuários, aplicações ou fluxo de ordens para outros lugares? O token consegue continuar recebendo esses rendimentos, ou esse valor acabará sendo capturado por validadores, aplicações, buscadores, construtores de blocos, usuários ou outras cadeias em competição?
No passado, os investidores em criptomoedas frequentemente tinham duas avaliações opostas incorretas sobre a qualidade da renda.
Eles superestimaram, por um lado, a qualidade da receita, pois grande parte das atividades de criptomoedas é especulativa, reflexiva e faseada.
Por outro lado, eles também subestimaram a qualidade da receita, pois não reconheceram plenamente a força das redes L1. Liquidez, aplicações, carteiras, infraestrutura, usuários, desenvolvedores, ativos e fluxo de ordens se reforçam mutuamente.
Esses efeitos de rede podem tornar certas taxas mais difíceis de serem disputadas por concorrentes do que aparentam inicialmente. Eles também indicam que blockchains principais como Solana e Ethereum podem possuir capacidade de precificação mais forte do que o mercado geralmente considera, podendo, portanto, se beneficiar com o aumento das taxas.
Segunda parte: Padrões contábeis para receita, inflação e oferta total
Em seguida, estabeleça um modelo fundamental L1 mais simples capaz de derivar múltiplos de avaliação.
Agora chamar isso de “modelo padrão” pode ser prematuro. Atualmente, não existe um modelo padrão reconhecido para avaliar L1. Mas a classificação abaixo é a forma que acho que o modelo padrão deveria adotar — intencionalmente próxima ao método usado por analistas de ações para avaliar empresas.
É necessário escrever claramente esses conteúdos porque as pessoas ainda não chegaram a um consenso sobre o objeto contábil mais básico.
Eu discuti este framework com algumas das pessoas mais inteligentes que conheço, mas elas frequentemente discordam sobre questões básicas. Os prêmios de validação pagos pela inflação contam como custo? As despesas da fundação devem ser consideradas despesas operacionais? A parcela dos tokens da fundação ainda não utilizada deve ser incluída na oferta de tokens? O MEV pago aos validadores deve ser considerado receita do protocolo, receita dos validadores, ou nenhuma das duas?
Parte da confusão pode vir do fato de que modelos de avaliação corretos podem ter mais de uma forma de escrita. A classificação contábil não é única. Desde que os itens compensatórios correspondentes sejam ajustados simultaneamente, é possível mover um item de um lado do livro para o outro, mantendo o modelo correto.
Mas essa flexibilidade também é perigosa. Muitos modelos são internamente coerentes, e muitos não são. Existir múltiplos métodos corretos não significa que haverá menos métodos errados.
A recompensa por inflação é o exemplo mais simples.
Os recompensas de staking financiadas pela inflação são, em essência, recompensas pagas aos stakers pelos detentores de tokens por meio de diluição. Em termos gerais para todos os detentores de tokens, esses efeitos se cancelam. Quando o protocolo cunha novos tokens, não gera receita, e ao atribuir esses tokens aos stakers, não incorre em custos externos reais.
Você pode construir um modelo correto que considere recompensas de inflação como custo, mas apenas se também incluir os novos tokens emitidos como fonte de valor para compensar esse custo. Caso contrário, o modelo levará a conclusões absurdas, como a de que o Solana não é lucrativo porque paga grandes recompensas de staking.
A seguinte classificação é o meu plano de referência. Ela separa três objetos: receita, custo e oferta total.
I believe this set of definitions is closest to the model already familiar to stock analysts, making it easier to understand and reason about.
Outras formas de classificação também podem ser corretas, mas ao se afastar desta classificação, deve-se ter um motivo claro. Modelos exclusivos acarretam dois custos.
Primeiro, é mais difícil para outras pessoas entenderem. Segundo, as pessoas facilmente ignoram as dependências entre os projetos.
Por exemplo, se as despesas da fundação forem classificadas como custos, as cotas da fundação ainda não utilizadas não podem ser incluídas simultaneamente na oferta total, pois isso resultaria em contagem dupla. Se as recompensas de inflação forem classificadas como custos, os novos tokens emitidos também devem ser tratados de forma simétrica.
Parte 3: Oferta, Demanda e Preço
Recentemente, várias blockchains aumentaram as taxas com o objetivo explícito de aumentar a receita. No entanto, a receita é igual ao preço multiplicado pela quantidade.
Aumentar as taxas aumentará a receita contribuída pelas exchanges que ainda permanecem, mas também fará com que parte das negociações desapareça. Portanto, o impacto exato do aumento das taxas sobre a receita é incerto e depende criticamente da elasticidade-preço da demanda por negociações.
Para entender a lógica por trás desses ajustes, conversei com alguns dos tomadores de decisão dessas blockchains. Eles consideram que as taxas originais dessas cadeias eram muito baixas, resultando em uma demanda relativamente inelástica dentro desta faixa de preços.
Essa afirmação pode ser válida em casos específicos, mas não é geralmente aplicável.
Eu já realizei algumas pesquisas sobre a aleatoriedade na precificação do EIP-1559. As análises mostraram que a elasticidade-preço da demanda por Gas está entre 0,6 e 0,8. Ou seja, um aumento de 10% no preço resulta em uma redução de 6% a 8% na quantidade demandada.
Além disso, esses dados refletem apenas a volatilidade de curto prazo dos preços e não incluem o impacto geral resultante da migração do aplicativo para off-chain ou da otimização do programa.
Portanto, uma taxa única é uma ferramenta de receita bastante engessada. Diferentes tipos de transações on-chain têm diferentes disposições para pagar.
Uma transferência pequena de carteira, uma transferência em grande escala de stablecoin e um liquidação podem ocupar o mesmo espaço de bloco, mas criam diferentes saldos restantes e diferentes disposições de pagamento.
Nota: Os pontos azuis representam mais de 250 transações iniciadas pelo mesmo pagador de taxas durante esse período, o que indica que são mais provavelmente robôs e, portanto, possuem maior elasticidade de preço. Os robôs geralmente operam com margens muito baixas, então, assim que o preço aumenta, tendem a reduzir drasticamente o consumo de recursos.
O protocolo espera cobrar taxas mais altas para transações com maior disposição de pagamento. O cálculo das taxas é um passo nessa direção, mas ainda não é suficientemente abrangente.
Para atividades financeiras, o valor nominal negociado geralmente reflete melhor a disposição de pagamento do que a quantidade calculada. É por isso que as bolsas normalmente cobram taxas em pontos básicos.
Os programas de tokens podem oferecer uma maneira de cobrar taxas com base no valor da transação. Ao modificar o programa de token, uma pequena taxa proporcional é cobrada durante a transferência do token. Assim, mesmo que uma transação de alto valor e uma de baixo valor utilizem recursos computacionais semelhantes, a transação de alto valor ainda precisará pagar mais taxas.