Autor: Castle Labs
Compilado por Jia Huan, ChainCatcher
Desde o início deste ano, os protocolos criptográficos geraram um total de US$ 7,42 bilhões em receita. Mesmo apresentando números tão impressionantes, os preços da maioria das criptomoedas ainda não refletem o sucesso dos próprios protocolos.
A razão é que nem toda receita tem o mesmo valor. Essa desconexão está relacionada à arquitetura de projetos e ao design de tokens no setor de criptomoedas há muito tempo. No entanto, a situação está mudando, assim como a forma como os investidores avaliam os tokens. Eles estão cada vez mais focados em como o produto gera receita, como essa receita é distribuída e se os detentores de tokens realmente compartilham do valor gerado pelo crescimento do protocolo. Isso marca uma transição do mercado da especulação para o investimento.
Na maioria das vezes, os detentores de tokens querem entender as seguintes questões:
Como o protocolo gera receita, e essas receitas são sustentáveis?
Como o protocolo distribui a receita, e os detentores de tokens podem obter valor disso?
Quanto do valor criado pelo protocolo é diluído por emissões adicionais de tokens, liberações e despesas com incentivos?
O projeto possui estrutura de ações que concede aos acionistas direitos econômicos maiores do que aos detentores de tokens?
Responder a essas quatro perguntas permite basicamente avaliar a autenticidade de um projeto, mas a maioria dos projetos não consegue fornecer respostas claras. Cada mecanismo de captura de valor de token é diferente, e alguns nem mesmo possuem mecanismo de captura de valor. Mesmo que o protocolo realmente retorne valor aos detentores, o desempenho do preço do token nem sempre atende às expectativas.
Take @PumpFun as an example. Since the token's launch, the protocol's annualized revenue has been approximately $450 million, but the token price has continued to decline due to multiple factors, including rapid token unlocks and unmet market expectations for airdrops.
Este artigo analisará as diferentes maneiras pelas quais os principais protocolos criam e distribuem receita, incluindo a emissão de tokens, o desbloqueio e os gastos com incentivos, apresentando as nuances que os investidores devem considerar ao avaliar um protocolo ou token.
Fontes e distribuição de receita do protocolo de criptomoeda
Antes de discutir como os detentores de tokens capturam valor, é necessário responder primeiro a uma pergunta fundamental: quanto rendimento foi gerado pelo produto principal desses protocolos e como esse rendimento foi distribuído?
Este artigo seleciona seis protocolos como objetos de análise: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem e @Uniswap. Juntos, eles geraram US$ 726 milhões em receita no primeiro semestre de 2026.
Uma receita mais alta geralmente indica que o produto já atingiu certa escala, mas analisar apenas a receita ainda não é suficiente para determinar se o negócio é sustentável. Para eliminar o impacto de flutuações de curto prazo, uma abordagem mais adequada é observar o desempenho da receita em diferentes períodos, a fim de avaliar sua estabilidade.
Portanto, o texto abaixo também compara a receita desses protocolos no primeiro e segundo trimestres de 2026 e calcula a magnitude da mudança entre eles. Para a maioria dos protocolos, essa mudança foi negativa, refletindo uma queda no desempenho no segundo trimestre, diante de um ambiente de mercado geral mais fraco.
Vamos primeiro analisar as fontes de receita desses protocolos. A receita do Hyperliquid vem principalmente da exchange de contratos perpétuos, incluindo taxas de negociação nos mercados nativos e HIP-3, além de taxas de mercado spot, leilões do Builder Code, taxas prioritárias e taxas de gas do HyperEVM.
Aerodrome é uma exchange descentralizada cuja receita vem principalmente de taxas de troca e incentivos externos por votação; a Uniswap também gera receita por meio de taxas de troca. A receita do Sky provém de várias atividades, incluindo taxas de estabilidade geradas por empréstimos de DAI e USDS, multas de liquidação, taxas de transação do módulo de ancoragem estável (PSM), e juros provenientes do módulo de depósitos diretos (D3M) e ativos do mundo real (RWA).
A receita da Aave vem da parte dos juros de empréstimos atribuída ao protocolo, bem como das taxas de empréstimos relâmpago, multas por liquidação e juros do stablecoin nativo GHO. A receita da PumpFun vem principalmente das taxas de negociação, além das taxas cobradas quando novos tokens atingem um valor de mercado especificado e “graduam-se” da curva de união.
Após analisar as fontes de receita, é necessário comparar a receita dos detentores com a emissão, liberação e despesas com incentivos de tokens. O valor retornado aos detentores pelo protocolo pode ser alto, mas se a oferta adicional e as despesas com incentivos forem maiores, a captura real de valor ainda será diluída.
Um protocolo que gera US$ 100 milhões em receita anual, mas precisa distribuir incentivos em tokens no valor de US$ 200 milhões por ano para manter suas operações, vê significativamente reduzido o valor real dessa receita de US$ 100 milhões. A emissão e o desbloqueio de tokens são importantes porque refletem quantos novos tokens estão sendo direcionados para inflação, desbloqueio da equipe e investidores, e, mais crucialmente, para incentivos ecológicos.
A maioria dos protocolos distribui a receita entre os detentores de tokens e o tesouro do protocolo, com a alocação exata dependendo do design mecanicista e das disposições de governança de cada protocolo. Para medir a diluição do valor do token causada pela nova oferta, subtraímos o valor da emissão, liberação e despesas de incentivo do rendimento dos detentores de tokens.
Para Aerodrome, Sky e Uniswap, após contabilizar essas despesas, o valor líquido流向 aos detentores se torna negativo, embora esses protocolos realmente distribuam parte de sua receita aos detentores. Isso indica que, para manter os níveis atuais de receita e liquidez, esses protocolos incorreram em custos mais altos de incentivos em tokens, comprimindo o valor líquido final流向 aos detentores.
Atualmente, os detentores de tokens obtêm valor principalmente de duas maneiras: recompras e distribuição de taxas.
Repurchase
Buybacks are one of the most direct ways for a protocol to return value to token holders. The protocol uses revenue to buy tokens on the secondary market, creating real demand. Repurchased tokens can be burned or allocated to the protocol treasury for future incentives, governance, or staking rewards. For example, Aave allocates repurchased tokens to the protocol treasury.
Para reforçar ainda mais a ligação entre o crescimento do protocolo e o valor do token, alguns protocolos destroem diretamente os tokens comprados de volta, reduzindo a oferta. Por exemplo, @Lighter_xyz já destruiu cerca de 15,6 milhões de LIT comprados com receita, correspondendo a 6,6% da oferta total de tokens, com valor aproximado de US$ 36 milhões.
Hyperliquid executa recompras e destruições de forma programática, tendo até agora destruído mais de 47 milhões de HYPE, cerca de 4,72% da sua oferta. Uniswap destruiu 100 milhões de UNI em uma única operação em dezembro de 2025. Desde então, o protocolo continuou a reduzir a oferta por meio de recompras e destruições financiadas pelo mecanismo de taxas, acumulando um total de aproximadamente 107 milhões de UNI destruídos, cerca de 11% da oferta total.
Nem todos os protocolos queimam os tokens adquiridos, e os métodos de queima variam significativamente. Por exemplo, o BNB anteriormente realizava queimas trimestrais, mas parte dessas queimas envolvia tokens ainda não em circulação, limitando assim o impacto direto de curto prazo na oferta e demanda do mercado secundário.
O usuário precisa entender os detalhes específicos do mecanismo de destruição: de onde vêm os tokens destruídos? Eles realmente vêm da oferta em circulação no mercado?
Cada projeto também possui métodos de recompra distintos. Os titulares de tokens do @maplefinance aprovaram recentemente um esquema de recompra vinculado ao nível de receita. De acordo com o novo mecanismo, quanto maior a receita do protocolo, maior a proporção alocada aos titulares de tokens.
Esta é uma atualização do plano original MIP-019, que fixava 25% da receita para recompra de tokens. Com base na receita média de aproximadamente US$ 1,15 milhão no primeiro semestre de 2026, a proporção aplicável de recompra será reduzida para 10%. Isso significa que a porcentagem da receita destinada à recompra é menor do que no plano original, mas a proposta ainda foi aprovada com 99,97% de apoio.
Além das recompras, os detentores de tokens podem stakear seus tokens no protocolo e receber rendimentos de juros provenientes do tesouro ou da reserva de emissões futuras. Após a atualização mais recente da economia do token, a taxa de juros alvo de stake do Lighter é de 6%. Com o atual volume de stake de aproximadamente 125 milhões de LIT, o protocolo distribuirá anualmente cerca de 7,5 milhões de LIT.
Da mesma forma, atualmente mais de 430 milhões de HYPE estão em staking, com os stakers recebendo aproximadamente 2,1% de rendimento da reserva de emissão futura.
No entanto, apenas recompras e queima não podem salvar um modelo de token em queda contínua nem compensar a receita do protocolo em constante declínio. As recompras e queimas devem ser observadas dentro do quadro geral de demanda e oferta do protocolo.
As recompensas em tokens podem ser utilizadas no início para iniciar a liquidez e impulsionar o crescimento do ecossistema, diminuindo gradualmente à medida que o produto gera demanda orgânica. Em contraste, a recompra e a queima podem utilizar a receita da plataforma para criar demanda e reduzir a oferta, contrabalançando a diluição causada pela economia de tokens inflacionários.
Distribuição de taxas
Outros protocolos, como Aerodrome e @CurveFinance, utilizam o modelo de economia de tokens ve para distribuir diretamente taxas aos detentores. Neste modelo, os detentores devem bloquear seus tokens e convertê-los em tokens de votação gerenciada, como veAERO ou veCRV.
O modelo VE cria valor para os detentores principalmente por meio de três maneiras.
Primeiro, taxas de transação do protocolo. Esses protocolos alocam entre 50% e 100% das taxas de transação aos detentores de tokens ve.
Em segundo lugar, bônus de rendimento. Manter tokens ve aumenta os rendimentos de mineração que os provedores de liquidez recebem nos pools relacionados.
Terceiro, incentivo à votação, também conhecido como "suborno". Os projetos pagam recompensas aos detentores de tokens ve em troca de seus votos de governança, direcionando a emissão futura de tokens para pools de liquidez designados.
No entanto, o próprio design do protocolo ve também impulsiona uma alta emissão de tokens. Isso significa que, no modelo ve, a renda aparentemente atraente para os detentores muitas vezes se baseia parcialmente em altos incentivos em tokens.
De acordo com a metodologia estatística adotada neste artigo, os protocolos acima retornaram aos detentores mais de US$ 2,75 bilhões em valor, principalmente provenientes do Hyperliquid e da grande destruição de UNI implementada pela Uniswap em dezembro de 2025.
Mas, como mencionado anteriormente, a captura de valor por si só não é suficiente; a diluição causada pela emissão e liberação de tokens também precisa ser equilibrada. A próxima seção explorará quais outros fatores, além da receita dos detentores e da liberação de tokens, podem inibir a alta do preço do token.
Pureza do token
Ao longo dos anos, os produtos criptografados cresceram e geraram receitas significativas. Mas o fato de um protocolo gerar receita não significa necessariamente que seu token terá um desempenho melhor.
Os tokens provenientes de protocolos de alta renda frequentemente enfrentam dificuldades de desempenho devido à combinação de vários fatores.
A receita não está fluindo para o token.
Mesmo que o protocolo gere receita real, esse valor geralmente permanece no tesouro do protocolo e não chega aos detentores de tokens. Como os fundos de recompra são utilizados é fundamental.
Os fundos no cofre do protocolo são ativos discricionários, cujo uso específico depende do próprio protocolo. Como geralmente não existem obrigações contratuais que exijam recompras contínuas, o protocolo pode suspender, reduzir ou até cancelar as recompras a qualquer momento. Embora essas decisões exijam procedimentos de governança, a maioria dos direitos de voto geralmente permanece nas mãos da equipe do projeto, investidores ou poucos grandes detentores.
A estrutura dupla de ações e tokens pode fazer com que os detentores de tokens se tornem “detentores de segunda classe”.
Cada vez mais projetos adotam uma estrutura dupla combinando ações da empresa e tokens criptográficos, mas os dois tipos de ativos possuem direitos econômicos diferentes. O XRP é um exemplo típico.
De acordo com os dados de cotação da plataforma de negociação de ações de capital privado Forge, desde 2025, o preço indicativo das ações da Ripple Labs aumentou cerca de 105%, enquanto o token XRP caiu cerca de 45% no mesmo período.
A Ripple possui ações da empresa e tokens XRP, mas os detentores de XRP não têm automaticamente direito à receita ou aos direitos residuais da Ripple Labs. Portanto, o valor criado pelo crescimento dos negócios da empresa pode ser mais refletido nas ações da empresa do que no XRP em si.
Uma velocidade de liberação mais rápida trará maior pressão de venda esperada.
Mesmo com o compartilhamento de receitas do protocolo, um ritmo mais rápido de liberação de tokens ainda pode pressionar os preços dos tokens. Outro fator adicional é a estrutura de token com baixa circulação e alta FDV, pois ainda há grande quantidade de oferta aguardando liberação e absorção pelo mercado.
Se a taxa preço/venda for calculada apenas com base na capitalização de mercado atual, esses tokens frequentemente parecem anormalmente "baratos". No entanto, ao incluir a oferta ainda não liberada na avaliação totalmente diluída, sua valoração real pode não ser tão baixa, e a liberação futura ainda pode gerar pressão de venda contínua.
Apenas ao considerar todos esses fatores em conjunto é possível refletir a verdadeira natureza de um token e explicar a maioria das tendências de preço. Claro, além disso, fatores como o ambiente de mercado, o sentimento dos investidores e o cenário competitivo também influenciam o desempenho do token.
O token PUMP caiu 60% desde o lançamento, apesar do projeto ter realizado recompras no valor de mais de US$ 3,15 bilhões. Por outro lado, o HYPE subiu 1400% desde o lançamento e devolveu aos detentores aproximadamente US$ 12 bilhões em valor por meio de recompras.
Ambos estão realizando recompras contínuas, mas o desempenho de preço do PUMP ainda não é satisfatório. O mercado geralmente atribui isso a má comunicação da equipe, expectativas não realizadas sobre airdrops, ritmo de liberação muito rápido e vendas de tokens relacionados à equipe.
The AAVE token has also struggled since the beginning of the year. Its buyback program, launched in April 2025, has completed approximately $45 million in buybacks and is currently paused due to the Kelp DAO incident.
AAVE enfrenta pressões múltiplas, incluindo a saída de provedores de DAO como BGD Labs e ACI, o impacto do evento Kelp DAO e a crescente concorrência da Morpho no mercado institucional.
Ao mesmo tempo, com a queda no preço do AAVE, os prejuízos contábeis do protocolo com essas recompras superaram 23 milhões de dólares. Seu preço médio de recompra foi de cerca de 182 dólares, enquanto o preço atual é de cerca de 90 dólares.
Isso indica que, embora as recompras possam criar demanda real, não garantem a eficiência no uso dos fundos. Se os pontos de compra forem inadequados, podem igualmente erosionar o valor acumulado pelo protocolo.
No entanto, o resgate ainda é uma das formas mais fáceis de verificar e mais diretamente conectadas à receita do protocolo e à demanda por tokens. As ações de resgate podem ser rastreadas na cadeia, e o protocolo deve realmente comprar tokens no mercado, criando demanda direta com a receita.
Portanto, estabelece uma relação de reforço positivo entre o sucesso do protocolo, o crescimento da receita e a contração da oferta de tokens. No entanto, os resgates não são intrinsicamente superiores a outros métodos de alocação.
À primeira vista, os dividendos diretos parecem mais atraentes. Os usuários podem receber fluxo de caixa em stablecoins com base nos tokens detidos e decidir livremente como utilizá-los. Em contraste, as recompras geram demanda direta no mercado, mas o efeito final ainda depende do preço de recompra, do tratamento dos tokens comprados de volta e da pressão de venda geral do mercado.
Não existe uma superioridade ou inferioridade universal entre eles; o essencial é em que estágio de desenvolvimento o protocolo se encontra e quais outras funções o token desempenha.
A alocação direta de taxas também gera outra camada de controvérsia. Se o token não possuir cenários de governança, staking ou uso de produto além da recepção de fluxo de caixa, sua avaliação pode gradualmente se aproximar de um simples título de rendimento. Os defensores argumentam que, justamente por o token poder gerar dividendos contínuos, mais pessoas estarão dispostas a mantê-lo a longo prazo.
Por enquanto, a maioria dos projetos ainda opta por recompras, o que indica que, em geral, consideram mais atraente a demanda de mercado e a contração da oferta geradas pelas recompras.
Conclusão
Muitos protocolos criptográficos já estabeleceram receitas consideráveis, mas o fato de o protocolo gerar lucro não significa necessariamente que o token consiga capturar esse valor.
Whether income flows to holders is only part of the evaluation framework. Unlocking by the team and investors, liquidity incentives, negative events, competitive landscape, and market sentiment may create greater selling pressure that offsets buying pressure from buybacks, burns, or fee distributions.
Portanto, os investidores não podem apenas observar quanto o protocolo ganhou; precisam continuar perguntando: de onde vêm as receitas e elas são sustentáveis? Como as receitas são distribuídas? Qual é o impacto da emissão e liberação de tokens na diluição? Os detentores de ações possuem direitos econômicos superiores aos detentores de tokens?
Tornar-se um negócio capaz de gerar receita de forma contínua é o primeiro passo do protocolo. O próximo passo é estabelecer um mecanismo claro, confiável e verificável de retorno de valor, para que o crescimento do protocolo se traduza verdadeiramente em benefícios para os detentores de tokens.
Hyperliquid demonstrou o impacto que pode ser gerado quando essa alinhamento de interesses é incorporado desde o início no design do token. Ela devolve a maioria da receita aos detentores, e protocolos como Aerodrome e Uniswap também estão tentando estabelecer mecanismos de distribuição de valor mais diretos.
As partes envolvidas no protocolo estão se tornando cada vez mais cientes de que um bom token deve possuir um bom mecanismo de distribuição de valor. À medida que os investidores se concentram cada vez mais em receitas reais e captura de valor, a desconexão de longa data entre protocolos e tokens pode gradualmente se reduzir.
Mas o que最终胜出的，不只是最会赚钱的协议，而是那些既能赚钱，也能把价值有效留给代币持有者的协议。