Editor's note: A indústria de tecnologia da China está se tornando um ponto de referência que a Silicon Valley não pode ignorar.

De modelos grandes de código aberto, biotecnologia até robótica, um grupo de empresas chinesas está gradualmente alterando o cenário da competição tecnológica global por meio de custos mais baixos, velocidade mais rápida de iteração de hardware e maior sinergia da cadeia produtiva. No entanto, atribuir apenas essa mudança ao número de engenheiros, à base de manufatura ou ao apoio governamental ainda não é suficiente para explicar a verdadeira competitividade das empresas de tecnologia chinesas.

Este artigo tenta compreender como o ecossistema de inovação na China funciona, partindo do sistema capitalista.

Na Silicon Valley, o financiamento de startups geralmente é visto como uma aposta de longo prazo no crescimento futuro, com possíveis saídas por meio de IPO, aquisição ou continuação como empresa independente. Na China, a situação é mais urgente. Muitas startups não escolhem fazer IPO quando as condições estão maduras, mas são forçadas a tratá-lo como quase o único ponto final devido a prazos de fundos, cláusulas de recompra e pressão dos investidores para sair. Mecanismos como “ações com características de dívida”, responsabilidade pessoal de recompra e um mercado de aquisições pouco ativo formam juntos um sistema de financiamento mais rigoroso para os fundadores.

Esse arranjo institucional claramente tem um custo. Pode comprimir o espaço para pesquisa e desenvolvimento de longo prazo, induzindo embalagem de curto prazo, financiamento excessivo e até riscos financeiros. Mas, por outro lado, quando o empreendedorismo se torna um jogo quase de “all-in”, as empresas também são forçadas a manter custos mais baixos, velocidade de execução mais rápida e maior capacidade de comercialização. A competitividade de preços e a capacidade de expansão demonstradas pelas empresas chinesas nos mercados externos derivam em grande parte desse filtro imposto pelo ambiente doméstico de alta pressão.

Este artigo também revela várias estruturas frequentemente ignoradas por observadores estrangeiros no mercado de capital de risco chinês: os fundos locais em yuan não apenas buscam retorno financeiro, mas também assumem objetivos de atração de investimentos, geração de empregos e implementação industrial; os fundos em dólar buscam equilibrar retorno de capital com globalização; e a participação direta de fundos estrangeiros continua a diminuir. Ao mesmo tempo, as FA desempenham funções de descoberta de projetos, preparação de financiamento e facilitação de conexões, preenchendo uma lacuna no mercado que carece de redes profissionais públicas e depende de recomendações pessoais e cadeias de relacionamento no WeChat.

Claro, há ainda variáveis mais profundas, como políticas industriais nacionais.

Claro, este artigo apresenta uma perspectiva claramente influenciada por observadores da Vale do Silício, e não um estudo institucional rigoroso. Mas ele oferece uma visão central digna de discussão: a China não está simplesmente copiando a Vale do Silício, mas sim desenvolvendo um modelo totalmente diferente de organização da inovação.

Este sistema pode não ser suficientemente suave e nem adequado para todos os empreendedores, mas consegue concentrar recursos, acelerar iterações e criar um grupo de empresas com alta capacidade de execução em setores estratégicos específicos.

Para compreender a competitividade tecnológica da China, não basta observar apenas os parâmetros dos modelos, o valor do financiamento e a avaliação na bolsa; é preciso também entender os prazos de capital, os governos locais, as redes de relacionamento e as pressões por saída por trás dessas empresas. O que realmente impulsiona a indústria tecnológica chinesa pode ser exatamente este sistema cheio de contradições: ele gera pressão e risco, mas ao mesmo tempo leva velocidade, eficiência e ambição industrial ao extremo.

O texto original foi ligeiramente reduzido sem alterar o significado:

No mês passado, viajei à China para visitar a maioria das principais instituições de investimento e conhecer as equipes de gestão de várias empresas líderes em robótica e biotecnologia.

Na Silicon Valley, agora há uma narrativa em voga: a China está levando a vantagem em vários setores-chave do futuro — inteligência artificial de código aberto, biotecnologia e robótica. As razões que sustentam essa preocupação são bastante sólidas.

Os modelos de código aberto da China tornaram-se o conjunto mais utilizado por startups da Vale do Silício. Após as restrições do governo americano ao Fable, ironicamente, a China assumiu o papel de sustentar a pilha global de tecnologia de IA aberta.

Na área de biotecnologia, a maioria dos projetos em ensaios clínicos na China são terapias inovadoras, enquanto cerca de metade dos medicamentos em ensaios clínicos da FDA dos EUA são licenciados da China. No campo da robótica, a China possui não apenas a vantagem estrutural de produzir em escala dados de treinamento, mas, mais importante ainda, seu desenvolvimento de hardware e iteração de feedback são incrivelmente rápidos.

Mas mesmo com essas vantagens, os chineses parecem não estar satisfeitos. Pelo contrário, há uma forte disposição generalizada para entender o que a Vale do Silício está pensando. A Vale do Silício ainda é vista como o centro global de inovação.

Uma pessoa de uma das principais empresas de capital de risco até me disse que, sempre que o Benchmark ou a Sequoia lança um novo episódio de podcast, ele o torna obrigatório para toda a empresa.

Os chineses têm pleno conhecimento do que está acontecendo no Ocidente. O conteúdo que eu publico no X e no LinkedIn é geralmente traduzido, em poucas horas, por veículos principais do círculo de IA na China (Zhihu, MachineHeart ou QuantumBit)—até mesmo os comentários na seção de comentários do X são traduzidos em forma de capturas de tela. Você provavelmente nem sabe, mas já é relativamente famoso na China.

Essa assimetria de informação acelerou seu ritmo de aprendizado e, eventualmente, pode ajudar a China a reduzir a lacuna com a Vale do Silício. Mas, pelo menos por enquanto, eles ainda olham para a Vale do Silício.

Em termos gerais, o mercado de capitais chinês é relativamente menos maduro e muito mais rigoroso com os fundadores. Esse ambiente pode fomentar empresas com maior execução e mais agressivas, capazes de superar concorrentes no mercado global; mas a pressão intensa e a responsabilidade pessoal também podem estimular mais bolhas e fraudes.

Da Seul a Tel Aviv, a maioria dos centros tecnológicos globais segue o modelo da Vale do Silício. A China, porém, constitui, em muitos aspectos, um outro universo paralelo. Compreender como a China financia a inovação é um caminho interessante para observar como a China chegou até aqui e para onde está indo.

Ou listado, ou fora

Ao me encontrar com muitos fundadores de empresas de robôs e inteligência artificial, o que mais me surpreendeu foi que quase todos estão planejando realizar seu IPO no próximo ano e já estão correndo a todo vapor.

Nenhuma dessas empresas atingiu o tamanho da Unitree Robotics ou da Moonshot AI — mesmo essas duas, provavelmente, teriam dificuldade em listar na Nasdaq — mas todos me disseram que estão se preparando para listar.

Por quê? Porque não têm outra escolha. Na China, muitas startups são listadas não porque já atendem aos requisitos para listagem, nem porque o momento do mercado é adequado, mas porque são forçadas a ser listadas.

Um dos fatos mais surpreendentes para os fundadores americanos é que muitos acordos de investimento assinados por fundadores chineses estabelecem que eles devem reembolsar o capital dos investidores dentro de um prazo determinado, a uma taxa de retorno mínima específica. O prazo às vezes é de seis a oito anos. Caso não consigam, a empresa e até mesmo os fundadores individualmente podem ser responsabilizados pela recompra e reembolso.

Os sócios limitados e os sócios gerais na China têm menos paciência e exigem resultados mais diretos. Na língua chinesa, existe até uma expressão específica para descrever esse fenômeno: "ações na aparência, dívida na realidade", ou seja, aparentemente equity, mas na verdade dívida.

É difícil imaginar como a inovação ocorre em um ecossistema onde os fundadores precisam assumir responsabilidades pessoais massivas para criar empresas de alto risco. Com apostas tão altas, quem teria coragem de empreender?

But the Chinese founder is indeed willing to bet everything.

Esse mecanismo de incentivo moldou um grupo das empresas mais competentes e poderosas do mundo, bem como fundadores verdadeiramente dedicados à sua empresa. Quando não conseguem lucrar no ambiente competitivo e feroz da China, muitas vezes optam por expandir-se para o exterior e rapidamente superam os concorrentes locais.

Eles não são alunos do segundo ano de Stanford que estão apenas fazendo uma experiência e participando de um programa da Y Combinator durante as férias de verão. Para eles, este é um jogo de tudo ou nada.

Isso também levanta duas questões.

Por que não houve saída por aquisição?

Por que a saída precisa ser necessariamente um IPO? A empresa não poderia ser adquirida, permitindo que os investidores recuperem seu capital por meio da aquisição?

A resposta é basicamente negativa.

Na China, quase não existe um mercado de fusões e aquisições verdadeiramente maduro, portanto as startups geralmente só podem sair por meio de IPO e precisam seguir até o fim.

As empresas chinesas têm avaliações baratas e custos de mão de obra baixos. Grandes empresas preferem copiar diretamente as ideias de startups em vez de adquiri-las, e provavelmente conseguem copiá-las mais rapidamente.

Empresas chinesas também são geralmente muito ambiciosas e acostumadas a se expandir horizontalmente. Uma empresa de smartphones pode produzir carros esportivos e desenvolver software corporativo ao mesmo tempo. Esses fatores combinados reduzem sua disposição para adquirir outras empresas. Lá, também há quase nenhuma oportunidade de oferecer aos times de startups um pouso suave por meio de "aquisições de talentos".

No entanto, para os fundadores chineses, um fator relativamente favorável é que os requisitos para IPO são geralmente mais baixos do que os da Nasdaq ou da Bolsa de Valores de Nova York.

A barreira mais baixa mencionada aqui não necessariamente se refere a requisitos regulatórios mais frouxos, mas sim a uma maior aceitação dessas empresas no mercado aberto, ou seja, os investidores estão mais dispostos a comprar as ações dessas empresas.

Nos últimos anos, várias empresas de tecnologia na China tinham quase nenhuma receita ou clientes. Segundo os atuais padrões de avaliação do mercado de tecnologia dos EUA, seu tamanho era muito pequeno, mas ainda assim conseguiram realizar IPOs com sucesso.

Claro, a plataforma de negociação de Hong Kong atualmente está em um mercado de alta. Zhipu, sendo uma das poucas empresas públicas exclusivamente de grandes modelos de linguagem, também experimentou uma forte valorização de suas ações. No entanto, se essas empresas estivessem nos Estados Unidos, provavelmente não conseguiriam realizar sua oferta pública.

Uma explicação é que os investidores individuais têm uma participação maior nos mercados de ações asiáticos. Mesmo assim, a plataforma de Hong Kong, escolhida como local preferido de listagem para empresas de tecnologia, ainda é mais institucionalizada do que o mercado de ações A.

Não sabemos por quanto tempo ainda durará este ciclo de alta na Ásia. Muitos investidores institucionais locais já começaram a se preparar para uma possível queda em alguns dos setores mais populares, com o objetivo de comprar ações a preços baixos após uma queda acentuada do mercado.

Três tipos de pools de capital

Outra questão é: por que o fundador aceitou termos tão rigorosos?

Shouldn't free market competition among venture capital firms, driven by institutions like Founders Fund and a16z, gradually become more founder-friendly, as in the United States?

Essa mudança está realmente ocorrendo. Mas o ecossistema de capital de risco da China ainda é mais jovem do que o dos Estados Unidos. Mais importante, os fundadores chineses têm acesso a fontes de capital diferentes, cada uma com mecanismos de incentivo totalmente distintos.

Fundadores chineses geralmente podem obter três tipos de capital de risco institucional.

Esses fundos geralmente são apoiados por recursos governamentais provinciais ou municipais, e as condições associadas geralmente são as mais rigorosas. Eles frequentemente exigem que as empresas estabeleçam escritórios ou fábricas localmente para criar empregos e atrair talentos.

O objetivo dos fundos em yuan chinês geralmente não é apenas obter retorno de capital, mas também assumir a responsabilidade de impulsionar o desenvolvimento econômico da região dos parceiros limitados, diferindo em seu mecanismo de incentivo dos fundos ocidentais que se concentram apenas nos rendimentos do investimento.

Esses requisitos frequentemente se concentram na criação de empregos e na atração de talentos, e o emprego junto com o fluxo populacional ajuda a estabilizar o mercado imobiliário local.

Se for esse o caso, por que o fundador ainda aceitaria esse tipo de financiamento?

A razão é que, se você deseja entrar nos setores mais quentes, como inteligência artificial, semicondutores e robótica, esses setores também são indústrias de alta prioridade para o governo. Às vezes, apenas fundos em yuan podem investir, como no caso do DeepSeek.

Essas instituições incluem grandes fundos de capital de risco chineses tradicionais, como Sequoia Capital China, Hillhouse Capital, ZhenFund, Qiming Venture Partners e IDG. Na verdade, Qiming Venture Partners tem pouca relação com a Matrix Partners dos Estados Unidos. Muitas dessas instituições gerem simultaneamente fundos em dólares e fundos em yuan.

Em comparação com o capital de primeira classe, esses fundos geralmente são mais amigáveis aos fundadores. Ao longo das últimas duas décadas, muitas empresas conhecidas na China contaram com seu apoio.

Esta é a fonte de financiamento mais desejada pelos fundadores chineses, especialmente empresas que planejam expandir-se para mercados globais. Por falar nisso, desde a fundação da Sequoia Capital China até sua posterior separação da Sequoia, ela sempre foi a parte de melhor desempenho de investimento dentro do sistema Sequoia.

A última categoria são fundos ocidentais puros, como o nosso.

Historicamente, muitos fundos ocidentais, como Coatue e Tiger Global, lucraram enormemente na China. Mas agora, o investimento direto de capital estrangeiro em empresas chinesas diminuiu significativamente.

O investimento da Benchmark na rodada B da Manus é um caso atípico e provavelmente a última transação desse tipo. Obviamente, as consequências subsequentes dessa transação further desanimaram os investidores estrangeiros.

Claro, os investidores sempre desejam pensar de forma contrária. Talvez, investir na China já seja a última verdadeira oportunidade de investimento contrário no mercado.

Eu já perguntei a um membro do Founders Fund sobre quais investimentos ainda poderiam ser considerados contracíclicos hoje. Ele também admitiu que criptomoedas e tecnologia de defesa já estão muito lotadas, e a China pode ser a única proposição contracíclica restante.

Camada intermediária FA

A existência da FA também é uma característica única do setor de capital de risco chinês.

FA é a abreviação de Financial Advisor, ou seja, "consultor financeiro", mas todos o chamam diretamente de FA.

Eles não são instituições de gestão de riqueza que o nome pode sugerir, mas sim banqueiros de investimento que atuam em fases iniciais de financiamento, responsáveis por estruturar, promover e intermediar transações entre startups e fundos de capital de risco.

Fiquei muito confuso ao perceber que existe uma camada tão grande de intermediários em todo o ecossistema de financiamento.

As empresas de capital de risco geralmente terceirizam a busca por projetos e a due diligence inicial para as FA. As FA são frequentemente o primeiro ponto de contato dos fundadores com o capital. Muitos fundadores também preferem trabalhar com FA para ajudá-los a negociar com instituições de capital de risco experientes e assertivas.

But there is clearly a conflict of interest.

O FA não pode continuar enviando para um fundo de venture capital empresas que passaram por triagem reversa e são de baixa qualidade, caso contrário perderá a confiança e o acesso a esse fundo. Normalmente, o FA cobra uma comissão de 2% a 5% do valor arrecadado. Nesse sistema, isso se tornou quase um imposto fixo.

Perguntei a um investidor de alto nível por que os fundos de venture capital permitem que isso aconteça. Não se perde o retorno excedente proveniente das fontes exclusivas de projetos e a capacidade de ver bons projetos antes dos outros ao depender de FAs? Sua resposta foi: é assim que esta indústria funciona.

Eles certamente também investem em projetos sem a participação de FA, mas muitos dos melhores projetos são coordenados por FA nas primeiras rodadas de financiamento. A FA até mesmo planeja antecipadamente toda a sequência de financiamento: Sequoia Capital China lidera a rodada semente, Hillhouse assume a rodada A, e ambas participam conjuntamente da rodada B. Dessa forma, a empresa consegue construir impulso de financiamento e realmente começar a operar rapidamente.

Rede de relações invisível

A rede de relações sociais na China não é pública e é difícil de ser compreendida por observadores externos. Isso é tanto um resultado da cultura orientada a relacionamentos na China quanto um fator que reforça continuamente essa cultura, influenciando profundamente a forma como as atividades comerciais cotidianas operam.

A China é uma sociedade que funciona com base em "relacionamentos".

O LinkedIn nunca realmente entrou no mercado chinês, e os imitadores locais também não tiveram sucesso. Normalmente, você só pode conhecer pessoas por indicação de conhecidos ou, no mínimo, juntar-se a grupos maiores. O limite de participantes nos grupos do WeChat é de 500 pessoas; em comparação, o limite de apenas 32 pessoas nos grupos do iMessage é quase irrelevante.

Imagine no spam emails, no LinkedIn direct messages, and hardly any cold calls. This may partly explain why China has never truly developed a mature B2B SaaS industry. This culture also naturally shapes how venture capital firms interact with founders. Generally, investors do not directly message a founder.

Essa é outra razão pela qual os FA existem: eles fornecem "liquidez de relacionamento" para redes de relacionamentos fechadas.

A maioria dos chineses mantém algum grau de anonimato online e no WeChat. Se você adicionar alguém no WeChat, é provável que a pessoa use uma imagem de anime, desenho animado ou paisagem como avatar e um nome de usuário fictício ou pseudônimo. Já encontrei até mesmo chineses que se recusam a revelar seus nomes reais, preferindo usar apelidos ou nomes em inglês relativamente sem conotação pessoal.

A mão do Estado

O último fator é a direção e os objetivos de desenvolvimento definidos pelo país, ou seja, a política industrial impulsionada pelo planejamento estatal. Para esse modelo, a atitude ocidental depende de quem você consulta: a Colina do Capitólio ou a Vale do Silício, ou qual dos grupos dentro deles.

O governo desempenha um papel muito mais importante no ecossistema de inovação da China do que no Ocidente. O governo é, ao mesmo tempo, o principal limited partner de muitos fundos e atrai startups locais por meio da criação de regulamentações atraentes, incentivos fiscais e benefícios territoriais. Além disso, o governo influencia a direção dos investimentos das venture capital ao indicar claramente quais setores deseja promover. Nos últimos dez anos, o exemplo mais típico foi a indústria semicondutora local da China.

A indústria chinesa de interfaces cérebro-máquina oferece um exemplo mais vívido e mais personalizado de política industrial.

Como o governo local é um defensor da tecnologia de interface cérebro-máquina, conversei com membros de sua instituição de investimento, que já investiram em várias startups nesse campo. Eles explicaram que seu principal objetivo é estabelecer essa indústria estratégica, e não buscar retornos de capital de risco. Isso é um pouco semelhante ao In-Q-Tel dos Estados Unidos.