Fonte | Láibǐdào
Autor | Lánbǐdào, Huáng Xiǎoguì
Editar | Lánbǐdào, Zōu Wèi
Título original | O anjo investidor de Zhang Yiming está saindo: retorno de 15.000 vezes
O anjo investidor por trás de Zhang Yiming vai se retirar do mercado de VC chinês.
Segundo relatos relacionados, o grupo financeiro americano 海纳国际集团 (SIG) está gradualmente reduzindo sua equipe de investimentos de risco na China (Sequoia Asia).
O diretor geral responsável pelos negócios na China, Gong Ting, prevê sua saída para criar um novo fundo com pelo menos US$ 100 milhões em captação, e a SIG pode se tornar um investidor. A Hillhouse Asia manterá apenas poucos funcionários para gerenciar projetos antigos ainda não encerrados.
O maior investimento da Hillhouse Asia, sem dúvida, é o ByteDance.
Em 2012, quando Zhang Yiming estava se preparando para fundar ByteDance, Hillhouse Capital foi uma das primeiras instituições a apostar nele. O investimento inicial foi de apenas US$ 80.000; desde então, continuou a injetar capital, participando do financiamento de US$ 5 milhões da ByteDance no ano de sua fundação. Em 2024, relatos indicaram que a Hillhouse Capital ainda detinha cerca de 15% das ações da ByteDance, sendo um dos principais acionistas externos da empresa.
This may be the most profitable early investment in Chinese venture capital history: according to the latest valuation, Hillhouse Capital's stake has a paper value exceeding $90 billion, with a return of 15,000 times.
E agora, a Hillhouse Capital, que detém esse ativo, decidiu não procurar mais um próximo Zhang Yiming.
Não é apenas apostar no ByteDance
Hainan Asia sempre pareceu um pouco diferente na China.
A SIG por trás dele, cujo nome completo é Susquehanna International Group, tem sua sede nos arredores de Philadelphia, Pensilvânia, EUA. O negócio principal da SIG não é investimento de risco, mas sim negociação quantitativa, market making de opções e negociação de títulos.
Em 1987, Jeff Yass e alguns colegas universitários apaixonados por matemática e pôquer fundaram a SIG. A empresa ainda utiliza o pôquer como uma ferramenta essencial para treinar traders. Novos funcionários passam muito tempo jogando cartas durante o treinamento, aprendendo a avaliar probabilidades sob informações incompletas, gerenciar posições e aceitar que podem estar errados.
A Jane Street possui uma profunda cultura de pôquer
Essa mentalidade também chegou à Hillhouse Asia.
Os VC tradicionais geralmente arrecadam fundos primeiro junto a fundos de pensão, fundos de doação universitários, fundos soberanos e escritórios familiares, e depois investem e saem dentro de um ciclo de fundo de cerca de dez anos. Os gestores de fundos ganham taxas de gestão e participação nos lucros, além de precisarem explicar regularmente os resultados aos LPs externos.
A Seafarer Asia usou principalmente o próprio dinheiro dos parceiros da SIG.
Isso significa que não há tanta pressão para levantar fundos, nem a necessidade de vender urgentemente uma empresa que ainda está crescendo apenas porque um fundo está prestes a vencer. Se o projeto for bom o suficiente, pode ser mantido a longo prazo; mesmo se o setor sofrer volatilidade, continua investindo. Mais tarde, o ByteDance tornou-se uma das empresas de tecnologia não listadas mais valiosas do mundo, e a importância dessa estrutura de capital só se tornou plenamente evidente.
Em certa medida, Hillhouse Asia é mais como uma conta de negociação de longo prazo aberta pela SIG na China do que um fundo de investimento em risco padronizado.
Gong Ting também não é um investidor estrela típico.
Ele se formou em Física Aplicada pela Universidade Jiaotong de Xangai (turma de 1984), depois obteve o doutorado em Engenharia Eletrônica pela Universidade de Princeton, atuou como professor assistente e pesquisador na Universidade de Rochester, e também atuou em investimentos imobiliários, gestão empresarial e investimentos anjo. Ele também fundou a empresa de comunicação unificada Hotvoice, mas o empreendimento não teve sucesso.
Em janeiro de 2006, Gong Ting juntou-se à Hillhouse Capital e desde então tem sido responsável a longo prazo pelos negócios na China. Antes disso, ele já havia sido empreendedor, professor, consultor e investidor. Em comparação com investidores jovens que vieram de bancos de investimento ou empresas de consultoria, ele entende melhor como as startups falham.
Nos primeiros anos, Gong Ting raramente estabeleceu fronteiras industriais rígidas para Sequoia Capital China; ele já declarou claramente que a Sequoia Capital China não gosta de “aglomerações” nem de competir por oportunidades. Desde que pudessem compartilhar o crescimento do mercado chinês, alimentação, aluguel de veículos, serviços médicos e internet poderiam todos se tornar alvos de investimento. Em vez de apostar em uma única trilha, a Sequoia Capital China dá mais importância a saber se a empresa ainda não foi plenamente reconhecida pelo capital, se os empreendedores merecem confiança a longo prazo e se, uma vez que o modelo for validado, a empresa poderá sustentar investimentos contínuos e ser mantida por longo tempo.
Hoje, Hillhouse Capital já investiu em mais de 350 empresas, com um investimento acumulado superior a US$ 3,5 bilhões. Projetos públicos incluem ByteDance, Homeinns, Xiangcunji, Bona Film Group, Damai.cn, Himalaya, Agora, QuestionMark, Shunsheng, Genomics and Musically.
A Hillhouse Asia até investiu simultaneamente no Musical.ly. Em 2017, o ByteDance adquiriu o Musical.ly e posteriormente o integrou ao TikTok. Ou seja, a SIG não apenas apostou corretamente na plataforma de distribuição de informações que posteriormente dominou a China, como também antecipou um dos peças mais cruciais na expansão global do TikTok.
Admitir que não sabe
A história mais famosa sobre o investimento no ByteDance envolve um guardanapo.
Em 2007, Hillhouse Capital investiu no KuXun, e a diretora geral Wang Qiong foi enviada à empresa como representante do investidor. Na época, Zhang Yiming, com 24 anos, era presidente do comitê técnico do KuXun. Desde então, Wang Qiong continuou acompanhando Zhang Yiming. Em 2009, Hillhouse Capital investiu também no JiuJiuFang, separado do negócio de busca imobiliária do KuXun, e apoiou Zhang Yiming na liderança deste projeto.
Jiujiu Fang não se tornou uma grande empresa, mas Zhang Yiming deixou um histórico de crédito.
Após o Ano Novo Chinês de 2012, Zhang Yiming marcou um encontro com Wang Qiong em um café perto da Rua Zhichun em Pequim. Ele não trouxe um plano de negócios completo, mas desenhou um protótipo de produto em um guardanapo: recomendação contínua de conteúdo personalizado com base nos interesses dos usuários.
Essa era a lógica básica do Jinri Toutiao.
Relatos públicos apresentam diferentes cifras para o valor inicial do investimento da Hillhouse Capital. Alguns relatos indicam que o investimento inicial foi de US$ 80.000, seguido por um aporte adicional de cerca de US$ 2 milhões alguns meses depois; outros relatos afirmam que o investimento inicial acumulado foi de aproximadamente US$ 5 a 6 milhões. A parte mais consistente é que a Hillhouse Capital foi um dos primeiros grandes apoiadores institucionais do ByteDance, com Gong Ting e Wang Qiong sendo os principais impulsionadores desta transação.
Mas o guardanapo é apenas uma história fácil de espalhar.
A parte realmente difícil desse investimento não é entender o algoritmo de recomendação em uma cafeteria, mas sim uma grande instituição financeira estar disposta a acreditar nas informações não convencionais acumuladas a longo prazo pela equipe local.
Zhang Yiming não tinha um currículo impecável nem um plano de negócios cuidadosamente elaborado. O Toutiao originalmente não era um negócio fácil de explicar. O conteúdo de notícias envolvia direitos autorais, o modelo de publicidade ainda não havia sido validado, a internet móvel estava apenas começando, e empresas como Baidu, Tencent e Sina já controlavam grande parte das entradas de tráfego.
É possível investir porque Wang Qiong já observou Zhang Yiming por muitos anos. Ela sabe como ele gerencia produtos e como lida com o fracasso do Jiujifang. Gong Ting, como responsável pelos negócios na China, está disposto a fornecer suporte organizacional a esse julgamento.
Em outras palavras, a vantagem da Hillhouse Asia não é que sua sede entenda melhor a internet chinesa do que os outros.
Ao contrário, sua vantagem é que a sede reconheceu não entender, e assim delegou poderes decisórios suficientes às pessoas que vivem, trabalham e constroem relacionamentos na China.
O papel desempenhado por Gong Ting também não envolve descobrir pessoalmente cada projeto.
Sua capacidade mais importante é estabelecer um mecanismo que permita aos investidores de primeira linha fazer julgamentos não consensuais. O núcleo de uma instituição de investimento excelente não é que cada transação seja aprovada pessoalmente pelo sócio mais famoso, mas sim dar poder aos que realmente possuem informações para fazer apostas.
Durante conversas com alguns investidores na Pencil Road, pessoas que conhecem Gong Ting o descrevem como um “grande irmão”, que cuida dos jovens como um mentor.
E Gong Ting mantém-se em silêncio há muito tempo.
Na era mais movimentada dos VC na China, muitos investidores se transformaram em figuras de destaque por meio de palestras, mídias sociais e debates públicos. Gong Ting raramente aparecia sob os holofotes. Ele já afirmou que investidores devem ser “heróis das costas”, e também acredita que o VC é mais adequado como uma carreira em estágios mais avançados, pois o investimento exige experiência acumulada em empreendedorismo, gestão e falhas.
Essa discrição às vezes faz com que o exterior subestime seu papel.
Novo estágio do investimento em dólares
A SIG encerrou sua equipe de capital de risco na China, mas isso não equivale a uma saída total do país.
Segundo relatos da mídia relacionada, a SIG manterá uma pequena equipe para continuar gerindo ativos de participações ainda não retiradas, como o ByteDance. Ao mesmo tempo, a SIG continua a expandir seus negócios de negociação e mercado de títulos na China. A equipe encerrada foi principalmente a de VC responsável por buscar startups, negociar termos de financiamento e realizar novos investimentos em equity.
Em 2026, o mercado de capital de risco da China está, na realidade, se recuperando.
Dados do setor indicam que, nos primeiros cinco meses de 2026, os investimentos de VC e PE na China atingiram 620 bilhões de yuans, um aumento de quase 60% em relação ao ano anterior; no mesmo período, o volume de novos fundos de capital de risco registrados chegou a 154 bilhões de yuans, superando o total de 2025 inteiro. Inteligência artificial, robótica, tecnologia quântica, economia de baixa altitude e manufatura avançada estão atraindo grandes volumes de capital.
O problema é que o dinheiro que voltou hoje já não é o mesmo tipo de dinheiro que entrou na China com o SIG.
Por volta de 2005, o modelo clássico dos VC em dólares era muito claro: levantar dólares de LPs nos Estados Unidos ou globalmente, buscar empresas de internet na China, estruturar uma entidade offshore e, finalmente, listar em Nova York ou Hong Kong. A China fornecia empreendedores, engenheiros e mercado; os Estados Unidos forneciam capital e canais de saída.
Cada etapa desta cadeia tornou-se mais complexa agora.
Em 2024, o valor do investimento de VC na China foi de 40,2 bilhões de dólares, uma queda de 36,7% em relação ao ano anterior. Até início de 2025 e 2026, os investimentos tecnológicos dos EUA continuaram a diminuir, enquanto o mercado em yuan tornou-se cada vez mais dependente de capital estatal, fundos orientados pelo governo e capital industrial.
Os limites regulatórios também mudaram.
As regras de segurança de investimentos externos do Departamento do Tesouro dos EUA entraram em vigor em janeiro de 2025, impondo proibições ou requisitos de declaração para investimentos de entidades dos EUA em determinados projetos chineses de semicondutores, informação quântica e inteligência artificial.
As direções mais populares de empreendedorismo na China atualmente são exatamente IA, chips, robótica e manufatura avançada; e esses setores também são os de maior custo de conformidade para instituições de investimento dos EUA.
A estrutura de VC transfronteiriça, na qual uma sede nos EUA coordenava a marca, os fundos em dólares e os rendimentos globais, enquanto a equipe chinesa buscava projetos locais, está sendo desfeita; Sequoia, GGV... já concluíram a separação entre as marcas antigas e novas.
Isso também pode ser um reflexo da próxima fase dos VC em dólar na China: grandes instituições multinacionais gradualmente reduzem suas operações diretas, enquanto investidores locais, com base na marca, relações e desempenho acumulados, criam seus próprios negócios, levantando fundos de menor escala, estrutura mais flexível e fontes mais diversificadas.
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