O mercado americano encerrou à meia-noite, e o índice semiconductor de Filadélfia SOX ultrapassou pela primeira vez 14.000 pontos, atingindo um novo recorde histórico.
Na história, o SOX subiu mais de 230% em 14 meses apenas duas vezes: de dezembro de 1998 a fevereiro de 2000 e de abril de 2025 até agora.
Os retornos desta rodada de bull market de semicondutores foram muito concentrados e significativos. As três grandes empresas de armazenamento, Micron, SK Hynix e Samsung, registraram altas de aproximadamente 141%, 186% e 114% este ano, respectivamente. O ADR da TSMC na bolsa americana subiu mais de 50% este ano.
NVIDIA atingiu um recorde histórico de US$ 235,47 em 14 de maio. Broadcom, Marvell e ASML também刷新 ou se aproximaram de recordes em seus respectivos segmentos. A baixa de 52 semanas do ETF SOXX foi de US$ 148, enquanto o pico se aproximou de US$ 369, com uma amplitude de quase 150%.
O Goldman Sachs elevou a previsão da lacuna de oferta e demanda de DRAM para 2026 de 3,3% para 4,9% em abril, chamando-a de escassez de armazenamento mais severa em 15 anos. Os preços dos HBM são ainda mais extremos: cada empilhamento de HBM3E custa cerca de 300 dólares, e o HBM4, que está prestes a entrar em produção em massa, é estimado em 500 dólares por unidade. A capacidade de HBM da SK Hynix para 2026 já foi totalmente reservada pela Microsoft, Google e NVIDIA, e alguns clientes até anteciparam o pagamento integral como sinal para garantir capacidade.
Claramente, a velocidade de construção de centros de dados de IA é muito maior do que a velocidade de expansão da capacidade de produção de chips.
O mercado de alta "com o pescoço apertado"
A escassez é o produto mais lucrativo.
Entender essa frase é basicamente entender a lógica central desta rodada de bull market semicondutor. Quem segura o pescoço da infraestrutura de IA, detém o poder de precificação mais forte. Por outro lado, quem tiver um elo que possa ser substituído ou pressionado para baixo, mesmo com demanda muito alta, não verá seu preço de ação subir.
O módulo óptico é um exemplo típico do último caso. O relatório da Photon Capital de abril apontou que sete das dez principais empresas globais de módulos ópticos são chinesas, mas não estão lucrando muito, enquanto as empresas de chips continuam a gerar lucros. Zhongji Chuangchuang e XinYiSheng já alcançaram nível global de primeira linha em volume de entrega e controle de custos nos módulos ópticos de 800G e 1,6T, pressionando diretamente as margens de lucro de empresas americanas como Coherent e Lumentum. A demanda dobrou, mas as margens de lucro foram comprimidas. A razão é simples: a etapa de montagem dos módulos ópticos não é suficientemente rara.
E o armazenamento tornou-se a linha mais sólida nesta rodada de semicondutores da Wall Street. Essencialmente, porque o pescoço foi estrangulado — e quanto mais, mais apertado.
HBM não é DRAM comum. Empilhamento 3D, vias de silício TSV, processos de embalagem dedicados — cada camada de barreira tecnológica é o resultado de décadas de investimentos pesados. Apenas três empresas no mundo conseguem produzir HBM em escala comercial, e SK Hynix detém cerca de metade da quota de mercado.
É interessante que essa lógica também se aplica ao nível macroeconômico dos países.
Os verdadeiros vencedores na infraestrutura de centros de dados de IA não são "todos os países semicondutores", mas sim aqueles que, nos últimos anos ou até décadas, construíram clusters industriais escassos em algum elo indispensável. A escassez é o ponto crucial.
Cada região tem sua própria pista principal
Vi essa ideia sendo levantada na comunidade de ações dos EUA, muito interessante.
Still at the top of the value chain is the United States.
Designs ASICs da NVIDIA, AMD e Broadcom, ferramentas EDA da Synopsys e Cadence, rede AI da Arista; os três grandes provedores de nuvem empacotam a capacidade de processamento como serviço e vendem para o mundo inteiro. Google, Amazon e Microsoft estão acelerando o desenvolvimento próprio de ASICs. Broadcom e Marvell juntos detêm cerca de 95% do mercado de fabricação sob encomenda de ASICs; apenas o Google gasta cerca de US$ 8 bilhões por ano no desenvolvimento de TPU para a Broadcom.
Os nós centrais da fabricação estão em Taiwan e Coreia, mas ambos estão em negócios completamente diferentes.
Enquanto isso, em Taiwan, o foco está em TSMC e em empacotamento avançado. Os processos de 3nm e 2nm são produzidos em escala comercial apenas pela TSMC. As três fábricas traseiras CoWoS da TSMC estão totalmente ocupadas, com prazos de entrega de 52 a 78 semanas, e a NVIDIA já garantiu 60% a 70% da capacidade CoWoS. A TSMC está expandindo sua capacidade mensal de 35.000 wafers no final de 2024 para 130.000 wafers no final de 2026, quase quatro vezes mais. Mas mesmo com essa expansão, a capacidade ainda está apertada. O sistema de fabricação de servidores de Taiwan — Hon Hai, Quanta e Wistron — também está aumentando sua produção junto com o volume de envio de servidores de IA.
A história da Coreia do Sul gira inteiramente em torno do armazenamento. SK Hynix detém cerca de 50% a 55% do mercado global de HBM, a Samsung entre 19% e 35%, e a Micron cerca de 5% a 20%. HBM e memória comum não são a mesma coisa; empilhamento 3D, vias de silício TSV, processos de encapsulamento especializados — cada camada de barreira tecnológica é o resultado de anos de investimentos contínuos por empresas coreanas.
O papel do Japão e da Holanda também é muito importante. Tokyo Electron produz equipamentos para semicondutores, Shin-Etsu Chemical e SUMCO produzem waferes de silício, e Ajinomoto produz materiais para substratos ABF. O Japão já saiu da competição em produtos finais de chips, mas sua posição em materiais e processamento preciso ainda não pode ser substituída por ninguém hoje.
A Holanda foi ainda mais direta: a ASML monopoliza as máquinas de litografia EUV. Em janeiro, o Morgan elevou significativamente o preço-alvo da ASML para 1.400 euros, prevendo que 2027 será o ano com o maior crescimento de lucro da ASML, com um aumento de 57% no EPS em relação ao ano anterior. Eles basearam essa previsão em três impulsionadores: expansão da capacidade de fabricação lógica avançada acima do esperado, ampliação em grande escala no setor de memória DRAM e demanda geral superior ao esperado. Empresas holandesas de equipamentos de empacotamento, como a BESI, também receberam grandes encomendas com a explosão da demanda por empacotamento de chips de IA.
A abordagem na China e na Europa é diferente, mas a lógica é semelhante: ambas estabeleceram vantagem de custo ou capacidade de entrega em algum componente específico da infraestrutura de IA.
Zhongji Xuchuang e XinYisheng possuem nível global de primeira linha em volume de envio e controle de preços nos módulos ópticos de 800G e 1,6T. Mas a análise da Photon Capital também alerta para uma janela de tempo importante: a alta margem de lucro atual das empresas de módulos ópticos decorre do poder de precificação temporário causado pela escassez temporária da capacidade de 800G. Quando a produção em massa de 1,6T se tornar realidade no segundo semestre de 2026 até 2027, e os fabricantes de segunda e terceira linha completarem sua capacidade, a pressão sobre os preços nos módulos chegará rapidamente.
Na Europa, empresas como Schneider Electric, ABB e Vertiv, que atuam em distribuição de energia e refrigeração, receberam pedidos muito além do esperado diante do aumento explosivo no consumo de energia em data centers. A estimativa da Wedbush é que os gastos com infraestrutura de IA dos hyperscalers em 2026 alcancem cerca de 725 bilhões de dólares, um aumento de 77% em relação ao ano anterior, sendo a infraestrutura elétrica um dos subitens com o crescimento mais rápido.
A IA está redefinindo a curva do sorriso dos semicondutores
Se usar a curva do sorriso para resumir este gráfico: a extremidade esquerda, os Estados Unidos, é responsável por “definir e projetar”; a porção central mais alta, Taiwan, Coreia do Sul, Holanda e Japão, são responsáveis por “fabricar chips avançados”; a porção central mais baixa, Taiwan, China e Sudeste Asiático, são responsáveis por “montagem em escala”; a extremidade direita, Estados Unidos e China, são responsáveis por “plataformas em nuvem, modelos e entrada de clientes”.
O criador desta curva é Shi Zhengrong, fundador da Acer, que em 1992 usou este modelo para explicar por que os lucros da montagem de PCs eram os mais finos.
Mas trinta anos depois, os data centers de IA estão reescrevendo o formato dessa curva.
A análise da cadeia de valor do FourWeekMBA e um artigo publicado este ano pela Atlantis Press apontam para a mesma conclusão: a IA elevou novamente a seção intermediária da curva do sorriso tradicional. Os pacotes avançados CoWoS da TSMC, o empilhamento HBM da SK Hynix e as máquinas de litografia EUV da ASML — essas etapas pertenciam, na curva do sorriso da manufatura tradicional, à seção intermediária com os menores lucros —, mas na era da IA tornaram-se os recursos mais escassos, com margens de lucro e poder de precificação não inferiores aos das etapas de design e aplicação.
Os dados do artigo mostram que a margem bruta da NVIDIA entre 2023 e 2024 foi de 72,72% e a margem líquida, de 48,85%. No entanto, a margem bruta da TSMC no Q1 de 2026 também atingiu 66,2%, com margem líquida de 50,5%. A diferença entre as margens nas etapas de design e fabricação está se reduzindo, algo sem precedentes na história da indústria de semicondutores.
A curva do sorriso tradicional considera que o processo de fabricação tem o menor lucro. A IA transformou o processo de fabricação mais difícil em um recurso mais escasso.
Resumo do relatório da Morgan sobre semicondutores asiáticos em março: a ciclo da IA de 2023 a 2024 concentrou-se principalmente em GPUs; de 2025 a 2026, a demanda começa a se espalhar para toda a cadeia de suprimentos, com armazenamento, embalagem avançada, ASIC personalizado e redes de data centers assumindo o protagonismo.
Cada rodada de gargalo gira traz à tona um grupo de empresas anteriormente ignoradas, enquanto os ativos que mais subiram na rodada anterior entram em período de consolidação.
Quão longe o touro ainda pode correr? O embate entre visões de alta e baixa
Vamos ouvir os touros primeiro. Dan Ives, do Wedbush, afirmou diretamente na CNBC em maio que o Nasdaq poderá atingir 30.000 pontos no próximo ano, argumentando que a demanda por chips de IA ainda é muito superior à oferta. O Goldman Sachs forneceu números ainda mais específicos: os gastos de capital globais em IA devem atingir cerca de 765 bilhões de dólares em 2026 e subir para 1,6 trilhões até 2031.
JPMorgan escreveu claramente no relatório de semicondutores asiáticos publicado em março: os investimentos em capacidade de IA ainda estão em fase de expansão, e a indústria de semicondutores está entrando em um novo ciclo de demanda estrutural.
As expectativas de demanda para armazenamento tornaram-se mais agressivas. O Goldman Sachs reduziu recentemente todas as previsões de déficit de oferta e demanda de DRAM entre 2026 e 2028 para níveis ainda mais profundos de escassez; em 2027, a previsão foi ajustada de -2,5% para -5,9%, quase dobrando. Eles argumentam que este ciclo de armazenamento é diferente dos anteriores: a visibilidade da demanda por servidores de IA é maior, o crescimento da oferta está travado por acordos de encomenda a longo prazo, e a duração da alta nos preços será mais prolongada do que o esperado pelo mercado.
O Goldman Sachs elevou ainda mais as previsões de lucro operacional da Kioxia para os três anos de 2027 a 2029, em faixas de 16% a 48%, com base na suposição de que este ciclo de altos lucros poderá persistir por dois a três anos. Para uma empresa cujo negócio de armazenamento é fortemente cíclico, fazer essa avaliação de “lucros elevados por três anos” é extremamente raro em Wall Street.
A mudança de atitude da Morgan é mais interessante. Em 2024, eles ainda estavam gritando "inverno do DRAM", prevendo que os preços cairiam por vários anos a partir do Q4 de 2024. Mas em 2025, mudaram completamente para a teoria do superciclo, prevendo um aumento de 62% nos preços do DRAM em 2026, com os lucros da SK Hynix e da Samsung superando as expectativas consensuais em 30% a 50%.
Mas a voz dos vendedores em curto também é forte, e não é de ninguém insignificante.
Michael Burry alertou publicamente em maio que esta onda de semicondutores é altamente semelhante aos últimos meses da bolha da internet de 1999 a 2000. O SOX subiu 65% este ano e 10% em uma única semana; o ETF SOXX está 60% acima da média móvel de 200 dias, um nível de esticamento técnico historicamente raramente sustentável. Os relatórios de posição da SEC mostram que ele comprou grandes quantidades de opções de venda sobre SOXX, QQQ, NVIDIA, Palantir e Oracle, com vencimento em janeiro de 2027 e preços de exercício significativamente abaixo do preço atual das ações.
A Man Group (uma das maiores fundos de hedge listados globalmente) publicou um artigo extenso em junho analisando os riscos da bolha da IA. Sua visão central é que a estrutura financeira em torno da IA tornou-se excessivamente grande, altamente alavancada e excessivamente dependente de poucos participantes interconectados.
Eles destacaram especialmente que a construção em larga escala de data centers de IA foi financiada por crédito privado, cujas garantias são "hardware que se desvaloriza rapidamente, como celulares, e não ativos de longo prazo, como edifícios". A primeira onda de inadimplência pode surgir entre 2027 e 2028, quando os contratos de locação iniciais expirarem e a lacuna entre as suposições de financiamento e a realidade se tornar inegável.
Olhando para frente, alguns marcos temporais merecem nossa atenção.
Micron divulgará seus resultados em 24 de junho; as orientações sobre a demanda por HBM e a alocação de capacidade determinarão o rumo do setor de armazenamento por todo o verão. O próximo relatório da NVIDIA também é crucial: se houver qualquer sinal de desaceleração na demanda por chips de IA, o sentimento de todo o setor será novamente reavaliado.
Visto de forma mais ampla, a linha do tempo de liberação da capacidade é o verdadeiro ponto de virada. A fábrica M15X da SK Hynix está prevista para começar a produzir em massa em meados de 2027, e a nova fábrica de Yongin foi antecipada para fevereiro de 2027. A fábrica P5 da Samsung entrará em operação em 2028. A fab Idaho 1 da Micron está prevista para contribuir com produção em meados de 2027.
Somando tudo, a capacidade da indústria aumentará de 20% a 30% no segundo semestre de 2027 ao primeiro semestre de 2028. O problema é que a taxa de crescimento composta da demanda por HBM também está acima de 40%. Se a oferta conseguir acompanhar a demanda depende de os gastos com capital em IA desacelerarem antes disso.
O último fator é a geopolítica. Quanto mais concentrada for a cadeia de suprimentos de semicondutores, maior será o impacto de eventos black swan. A TSMC representa mais de 90% da produção avançada de contratos globais; esse número é eficiência em um mercado de alta, mas um risco sistêmico em cenários de conflito. O Estreito de Taiwan, a trajetória de aprofundamento das restrições de exportação dos EUA à China e o grau de cooperação entre Japão e Holanda nas restrições de equipamentos — esses fatores não são discutidos quando o mercado está bom, mas, caso ocorra algum evento, a velocidade de precificação será mais rápida do que qualquer mudança fundamental.
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