Compilação original: Deep潮 TechFlow
Convidado: Doug O'Loughlin, analista da SemiAnalysis (ex-fundador da Fabricated Knowledge)
Apresentador: Dylan Patel, fundador da SemiAnalysis
Fonte do podcast: SemiAnalysis Weekly
Ep. 022 - Recuo de Mercado, Bolhas Históricas, Financiamento do Desenvolvimento, Política de IA (Doug Voltou)
Data de transmissão: 29 de julho de 2026
Declaração de interesse: Doug O'Loughlin e Dylan Patel são funcionários da SemiAnalysis, uma instituição de pesquisa paga para a indústria de semicondutores, cujo modelo de negócios depende da saúde do setor. O conteúdo abaixo apresenta fielmente o texto original da conversa e não constitui aconselhamento financeiro.
Resumo dos pontos principais
Doug O'Loughlin retorna após muito tempo ao SemiAnalysis Weekly, justamente após o setor de semicondutores sofrer um forte retracement após o "melhor primeiro semestre da história". O KOSPI da Coreia caiu 40%, os investidores individuais com alavancagem 2x foram liquidados, e a SK Hynix não atingiu as expectativas devido à desaceleração da alta de preços causada pela transição para LTA. Doug compara a situação atual com a bolha de Taiwan nos anos 1980, argumentando que os padrões de comportamento da bolha são altamente semelhantes, mas os fundamentos ainda estão saudáveis.
Duas pessoas debateram acaloradamente sobre "qual é realmente a demanda por IA". Dylan, com base na experiência da SemiAnalysis, afirmou: após o lançamento dos agentes de codificação, os gastos com IA da empresa aumentaram 100 vezes, o número de usuários passou de 9 para 90, e o uso por pessoa também cresceu dez vezes. Doug não nega a forte demanda, mas levanta uma preocupação central: a oferta pode ser calculada com precisão, mas a demanda é um "problema de trilhões", e ninguém tem uma resposta. Mais importante ainda, as leis de escala exigem que os chips dupliquem, mas gargalos físicos e institucionais — como eletricistas, capital e licenças — não conseguem duplicar simultaneamente. As grandes empresas de nuvem já emitiram títulos de $450 bilhões este ano, com financiamento proveniente de fundos de pensão e aposentadoria, cujos próprios pools estão encolhendo.
Resumo de ideias interessantes
Sobre o recuo do mercado
“Até o final do Q2, foi o melhor desempenho da história dos semicondutores. Depois, começamos a pagar as dívidas. Quanto mais rápido algo sobe, maior é a gravidade.”
Os coreanos têm um histórico de 20 anos: sempre compram no topo. Compraram bancos em 2007, SaaS em 2021, e desta vez fizeram yolo em si mesmos.
O KOSPI caiu 40%, e as pessoas com alavancagem de 2x foram totalmente eliminadas. Em seguida, veio uma espiral autossustentada: todos olhando para suas contas encolhendo, decidindo vender e agravando ainda mais a queda.
Sobre o ciclo de memória
A SK Hynix mudou-se para mais LTA, com aumentos de preço reduzidos de 3 vezes para 30 a 50%. A mente do mundo financeiro está quebrada, observando apenas a taxa de mudança. Assim que a segunda derivada cai, acham que o ciclo terminou.
O roteiro dos semicondutores sempre é o mesmo: quando há escassez, todos fazem pedidos duplicados; as fábricas, ao verem a demanda, expandem freneticamente a produção. Depois, a demanda espirra, a oferta ainda está aumentando, a taxa de utilização cai de 100% para 50%, e só resta negociar preços.
Sobre a demanda por IA
“A curva de demanda é a questão de trilhões de dólares. A curva de oferta é relativamente mais fácil de entender, mas ninguém sabe se a demanda é 10 ou 100 vezes maior.”
A SemiAnalysis é um caso em si: após o lançamento do agente de codificação, 9 usuários técnicos se tornaram 90 usuários em toda a empresa, com o uso de tokens por pessoa aumentando dez vezes. Os gastos com IA da empresa aumentaram cem vezes.
Sobre gargalos na cadeia de suprimentos
Os EUA estão faltando 100 mil eletricistas. Eletricistas intermediários ganham US$ 250 mil por ano; aqueles dispostos a fazer horas extras podem chegar a US$ 400 mil ou 500 mil. Alguém está usando um avião Cessna para transportar eletricistas até obras remotas.
As grandes empresas de nuvem emitiram US$ 450 bilhões em dívidas este ano, atrás apenas do governo dos EUA e da China em termos de empréstimos. Esse dinheiro vem de fundos de pensão e aposentadoria, mas os fundos de pensão não dobrarão.
A TSMC representa diretamente e indiretamente 20% do PIB de Taiwan. Se dobrar novamente, Taiwan precisará ter mais filhos para conseguir trabalhadores suficientes.
Sobre política de IA
A despopularidade da IA é menor do que a da sorvete, menor do que a dos políticos. Isso não foi precificado. Nas eleições de meio de mandato, a IA será o bode expiatório da questão do custo de vida.
A lei ROSA foi aprovada na Câmara por 300 a 20, mas está travada no Senado. O poder de lobby corporativo está impedindo a legislação que restringe o acesso remoto da China às GPUs.
Corpo
Melhor primeiro semestre da história dos semicondutores, seguido por início de pagamento de dívidas
Dylan: O mercado de ações está corrigindo, e todos os nomes de IA estão caindo. Hoje, ou acentuamos a situação ou damos a todos um pouco de conforto.
Doug: At the end of Q2 on June 30, this was probably the best performance in semiconductor history. Then we started to unwind. Much of this can be attributed to technical factors: leverage, momentum reversal. But the reality is, the faster something rises, the stronger gravity becomes. We are paying for the previous wild momentum rally.
A situação na Coreia do Sul é louca. Todos os dias, ações caem até o limite diário. Há um tweet que diz: “Como faço o meu trabalho?” O diretor de recursos humanos perdeu todo o seu dinheiro, todos estão deprimidos porque todas as ações caíram. Se você olhar para trás na história dos mercados financeiros asiáticos, esse tipo de coisa acontece com mais frequência do que você imagina.
Meu livro favorito fala sobre a bolha de Taiwan. Taiwan experimentou uma bolha de 100 vezes em termos per capita, com negócios bancários em múltiplos de 500 vezes o lucro, e tudo ficou louco.
Dylan: Quando é isso?
Doug: final dos anos 1980.
Dylan: Você acha que os fundamentos da Coreia do Sul agora são diferentes daqueles de então?
Doug: Os fundamentos são bons. Mas o problema é que as coisas nunca são tão ruins quanto o medo sugere, nem tão boas quanto você imagina. A SK Hynix não atingiu as expectativas hoje porque se voltou para mais LTA. Ironicamente, enquanto faziam a turnê de ADR, eles estavam reclamando que a Micron estava obtendo preços mais baixos com LTA.
O preço da memória aumentou cerca de três vezes no ano passado; não é possível que aumente outras três vezes no próximo ano, possivelmente subirá entre 30% e 50%. Mas a mente do mundo financeiro está completamente danificada, observando apenas a taxa de mudança. Historicamente, nos ciclos de memória, quando a segunda derivada começa a cair, geralmente é o fim. Porque a taxa de mudança não se estabiliza em 30%, mas cai diretamente para -50%.
O roteiro deste ciclo é sempre o mesmo: todos investem em fábricas, a capacidade de produção entra em operação e, em seguida, descobrem: “Nossa, por que a demanda é tão baixa?”. Antes, havia pedidos duplos e triplas. A utilização da fábrica cai de 100% para 50%, e a única maneira de recuperar o investimento é negociar preços mais baixos. Essa é a essência do mercado de semicondutores.
O KOSPI caiu 40% agora. Pessoas com alavancagem de 2x foram totalmente eliminadas. Em seguida, veio uma espiral auto-realizada: todos olhando para suas contas encolhendo, decidindo vender e agravando ainda mais a queda.
Memória chinesa: pode estragar a festa, mas a demanda ainda supera a oferta
Dylan: Recent entry of Chinese memory into the ecosystem, with CXMT and YMTC's major IPOs—what are your thoughts?
Doug: Eles têm capacidade de produção, mesmo que a taxa de rendimento seja baixa, não importa. As empresas chinesas não estão competindo por margem de lucro ou EPS.
CXMT agora é claramente o quarto no mercado, mas em um ambiente de escassez, eles ainda conseguem lucrar. A Apple já começou a usar a memória da CXMT, pois a Micron está praticando "preços abusivos". Ninguém está chorando no cassino, Tim Apple. Você precisa comprar ao preço de mercado.
CXMT pode estragar a festa, mas a realidade é que a demanda ainda supera a oferta. A verdadeira questão de trilhões de dólares é: onde está a demanda? A curva de oferta é relativamente compreensível. A curva de demanda, nós não sabemos. Sabemos que agentes de codificação e chatbots significam mais demanda, mas não sabemos se é 10 ou 100 vezes mais. A oferta aumentará cegamente até um dia colidir com a curva de demanda.
O agente de codificação é um ponto de inflexão: o gasto em IA da SemiAnalysis em si é de 100 vezes
Dylan: Acho que a demanda é claramente muito forte e vai persistir por muito tempo. Basta olhar para o uso interno da minha própria empresa. Se você acredita que a demanda futura vai se estabilizar ou diminuir, precisa acreditar que os modelos não vão mais melhorar. Não vejo nenhum sinal de estagnação, apenas sinais no sentido oposto.
Doug: Deixe-me ser o advogado do diabo. Qual é o maior argumento de venda? A velocidade do avanço tecnológico pode superar a velocidade com que as pessoas o adotam. Suponha que o aplicativo matador da IA seja a entrada de dados — o Kimi K3 já é suficiente. Estamos construindo carros cada vez mais rápidos e produtos cada vez melhores, mas a curva de demanda real já está sendo atendida por um produto que já dominamos.
É como a bolha da internet: na época, diziam-se que a demanda dobrava a cada 90 dias, mas a tecnologia de fibra óptica melhorava de 2 a 3 vezes por ano. O desempenho da última fibra óptica tornou-se 500 mil vezes superior, e então as pessoas disseram: "Espere, parece que não precisamos de tanta fibra óptica."
Dylan: Não concordo, mas é algo que merece discussão. Minha réplica é: ainda há 100 a 1.000 vezes mais pessoas que não estão usando nenhum modelo. Em segundo lugar, os casos de uso de IA vão muito além da programação. Ela também pode ser usada para geração de vídeo, descoberta de fármacos e ciência dos materiais. Alguém está usando IA para criar componentes supercondutores — quanto isso vale? Vale muito dinheiro em GPUs.
E o próprio código não é apenas “centralizar um div”. Ele representa toda uma classe de tarefas cujo valor econômico é muito superior ao de depuração frontend. Sam Altman está falando sobre RSI (autoaprimoramento recursivo), e a Anthropic está prestes a lançar um novo modelo. O agente de codificação na versão Claude 4.5 foi um ponto de inflexão claro: você cruza uma linha de inteligência e um novo mercado surge. O que você não conseguia fazer ontem, já pode fazer amanhã.
Doug: Você é o usuário protótipo. Nesta época do ano passado, menos de 10 pessoas da equipe da SemiAnalysis estavam usando o agente de codificação, e você disse a Dylan: “Todos na empresa precisam aprender a usar isso.” Agora temos 90 usuários.
Dylan: De 9 para 90, 10 vezes. Em seguida, no período de 3 a 4 meses, o uso por pessoa também aumentou cerca de 10 vezes. Os gastos da empresa com IA aumentaram 100 vezes. A questão agora é: todas as empresas farão isso? Talvez não com essa intensidade, mas muitas empresas têm muito trabalho que pode ser cortado.
H100 não se tornará lixo, mas os modelos estão ficando maiores
Doug: Acho que os chips antigos se tornarão inúteis. Todos dizem que "H100 é um ativo valorizado", mas um dia será necessário 100 H100 para inferir um modelo. Nesse momento, você dirá: "Aposente a velha e compre um B300". O verdadeiro sinal de confirmação será a divergência de precificação entre B200 e B300.
Dylan: Eu totalmente discordo. A razão mais fundamental é: ninguém vai desmontar um H100 para trocar por um B300. O design dos data centers é completamente diferente. Você não pode substituir Hopper por Blackwell ou Rubin no mesmo data center; você precisa desmontar e reconstruir tudo. Portanto, para justificar a aposentadoria de um data center inteiro de Hopper, você precisa primeiro provar que a receita desses chips já está abaixo do custo operacional. Isso não é um custo variável, é um custo afundado.
Doug: No mundo sem atrito, você está certo, mas o mundo em que vivemos está se tornando cada vez mais atritado. Os atritos para nova capacidade de mineração incluem licenças de energia, terreno e aprovações.
Dylan: Sim, concordo. O cenário de queda nos preços das GPU é o estagnação do progresso dos modelos; o cenário de alta é a continuidade do progresso dos modelos. Há ainda um fator X: a intervenção governamental nos laboratórios de ponta. Se for restrito quem pode usar os chips mais novos e melhores, a demanda será comprimida, e os preços dos chips mais antigos também cairão.
Capital and Electric: The Physical Ceiling of Scaling Laws
Doug: O que mais me preocupa não é a demanda, mas o gargalo físico na oferta. O primeiro é eletricistas. Os EUA estão faltando 100 mil eletricistas. Um eletricista intermediário ganha US$ 250 mil por ano; aqueles dispostos a trabalhar 18 horas podem chegar a US$ 400 ou 500 mil. Há um site que rastreia contratações de eletricistas, e no Wayback Machine é possível ver os salários por hora subindo de US$ 15 a 20 para US$ 50, 100 e até 200. Treinar um eletricista leva 18 meses. Para dobrar esse número, nunca treinamos tantas pessoas assim.
O segundo é capital. As grandes empresas de nuvem emitiram cerca de US$ 450 bilhões em dívidas este ano, o maior valor da história, atrás apenas do governo dos Estados Unidos e do governo da China. Alguém precisa comprar essas dívidas. Para incentivá-los a comprar mais, é necessário oferecer taxas de juros mais altas. E a fonte desse dinheiro, em grande parte, são fundos de pensão e aposentadoria. Os fundos de pensão estão encolhendo estruturalmente. As aposentadorias já foram amplamente convertidas para 401k, e os 401k não compram títulos. Portanto, você basicamente precisa acreditar que todos precisam de duas vezes mais seguro, o que não faz sentido.
As leis de escala dizem: “Ótimo, vamos dobrar o tamanho do modelo.” Mas nem tudo pode ser ampliado simultaneamente em duas ou três vezes.
Dylan: Espere um pouco, você está dizendo que os fundos de pensão estão pagando pela construção de data centers?
Doug: Sim. As pensões são compradas em grande quantidade antes da aposentadoria, e a geração do baby boom está se aposentando, então esse pool de ativos é grande. Mas ele pode dobrar? Pode triplicar? Eu não acho. Seguros de vida também são uma fonte. Mas você precisa acreditar que todos precisam de duas vezes o seguro. Ninguém compra duas vezes o seguro de vida.
Dylan: Isso é interessante. As pensões estão encolhendo estruturalmente, mas há realmente muito dinheiro lá.
Doug: Outro exemplo é Taiwan, China. A TSMC representa diretamente ou indiretamente 20% do PIB de Taiwan, China. Se a TSMC dobrar ou triplicar, Taiwan, China precisará ter mais filhos para conseguir trabalhadores suficientes. Taiwan, China tem apenas um jogo para jogar. O PIB de Taiwan, China aumentou 25% este ano apenas porque a TSMC está fabricando chips. Mas se dobrar novamente, não haverá pessoas suficientes.
Politicização da IA: bode expiatório das eleições de meio de mandato
Dylan: Muitas pessoas não gostam de IA, e isso não foi precificado. Como poderia ser precificado? Acho que são as eleições de meio de mandato.
Doug: A IA provavelmente está na quinta posição em prioridade, não entre as três primeiras. Saúde e custo de vida vêm antes. Ninguém concorrerá a um cargo com a IA como plataforma.
Dylan: Mas a IA se tornará um subagente da questão do custo de vida. Não se trata de “se apoiamos a IA”, mas sim de “se preocupar com a economia, culpar os caras da tecnologia e a IA”. O projeto de lei ROSA foi aprovado na Câmara por 300 a 20, mas está travado no Senado. O lobby corporativo está impedindo sua aprovação.
Doug: Se não for uma prioridade de topo três, o lobby vencerá a opinião pública.
Dylan: Mas a IA já é o bode expiatório das pessoas em outras questões. Mudanças climáticas, moradia, inflação — a IA e os tech bros sempre são citados.
Doug: Uma enquete interessante: as pessoas que odeiam datacenters geralmente não moram perto deles. Já quem mora nas proximidades, especialmente os jovens, tem uma atitude positiva devido às oportunidades de emprego. Visitei um datacenter perto de Buffalo, e os moradores locais eram extremamente favoráveis. Construir datacenters em áreas remotas é, na verdade, algo positivo, pois amplia a participação econômica. Um datacenter de um gigawatt requer aproximadamente dez mil pessoas. Setenta gigawatts equivalem a 700 mil empregos. Isso já está começando a influenciar votos.
Final: Cinco trilhões em investimentos, quinhentos bilhões em receita
Doug: O futuro do boom tecnológico sempre se realizará, a questão é o momento do fluxo de caixa. Você gasta um trilhão, recebe cem bilhões, e sim, um dia isso se tornará um trilhão. Mas pode ser daqui a cinco anos, e nesse momento você diz: "Cara, eu não tenho dinheiro."
Suponha que o ARR atual de todo o ecossistema de IA seja de 150 bilhões, com CAPEX acumulado de 1 trilhão. Um retorno de receita de 15%, considerando uma margem de lucro de 50%, equivale a 7,5%. Não é ruim, mas também não é extremamente lucrativo. Você precisa acreditar que os 150 bilhões podem se tornar 500 bilhões — isso é possível. Em seguida, 500 bilhões podem sustentar dois a três trilhões em CAPEX. Mas dobrar novamente será muito difícil.
OpenAI e Anthropic acreditam que a pré-treinagem final está próxima, pois vão realizar seu IPO. O modelo resultante da pré-treinagem final é realmente excelente, com crescimento de receita rápido, mas não suficiente para pagar as contas. Você construiu uma casa que não pode pagar. Investiu cinco trilhões, gerou receita de cinquenta bilhões — isso é o dinheiro de dez anos.
Dylan: Você disse que isso é receita, não lucro. E você disse isso sabendo quão altas são as margens de lucro dessas empresas atualmente.
Doug: Sim, ainda não chegamos a esse ponto. Ainda estamos em uma estrada estreita, onde podemos ver como a receita se alinha. Grandes fornecedores de nuvem em escala massiva têm outros negócios que geram enormes fluxos de caixa; se eles quiserem parar os gastos em capital, os lucros surgirão imediatamente. Mas à medida que você investe cada vez mais, as apostas aumentam e a estrada se torna cada vez mais estreita. Em algum ponto, você realmente precisa exigir que todos o usem. O problema é que os tomadores de decisão e os usuários reais vivem em dois mundos completamente diferentes. Zuck acha que todos usarão os óculos da Meta e gastarão trilhões de tokens diariamente no metaverso, mas a avó de Nebraska nem consegue usar um novo iPhone.
Dylan: A receita não vem da avó. Vem de empresas, bancos, empresas de telecomunicações, varejistas, defesa e agências de inteligência. Vejo cada banco, cada empresa de telecomunicações e cada varejista usando isso no dia a dia. As restrições mais interessantes estão no lado da oferta: você consegue instalar suficientes GPU e contratar pessoas suficientes para vender?
Doug: Sim, os problemas da oferta são mais interessantes e mais difíceis. Eletricistas, capital, licenças — essas coisas não podem ser dobradas segundo leis de escala. Mas, dando-lhes tempo, isso acontecerá. Eles realmente podem emitir um trilhão em títulos no próximo ano. O verdadeiro problema está no fato de que o caminho se tornará mais estreito, as apostas aumentarão e você precisará exigir que todos estejam usando. Essa curva de adoção leva tempo.