Na terça-feira, 19 de março, o SEC emitiu orientação conjunta com a CFTC para “finalmente” fornecer clareza sobre como as leis de valores mobiliários se aplicam aos ativos digitais. Em muitas questões, incluindo staking e moedas meme, a nova orientação do SEC é um desenvolvimento bem-vindo e uma melhora significativa em relação aos tempos de Gensler. Ela também reconhece corretamente que a campanha de “regulação por meio de execução” da agência sob a presidência de Gensler havia confundido as obrigações de conformidade e sufocado o setor. Mas, de maneiras importantes, a orientação não vai até o ponto de correção completa que a indústria de cripto necessita.
A maior deficiência é a formulação da SEC do teste Howey para títulos de “contrato de investimento”. Todos concordam que a maioria dos ativos digitais, por si só, não são contratos de investimento. Mesmo a SEC de Gensler (eventualmente) admitiu isso, e a nova orientação da SEC reitera essa posição. A questão-chave, porém, é quando um ativo digital é vendido como parte de um contrato de investimento, de modo que a venda se torne sujeita às leis de valores mobiliários.
O estatuto fornece a resposta. Em termos de texto, história e senso comum, um “contrato de investimento” significa um contrato – um acordo expresso ou implícito entre o emissor e o investidor, sob o qual o emissor fornecerá lucros contínuos em troca do investimento do comprador. A maioria dos ativos digitais não são contratos de investimento porque não são contratos. Um ativo digital pode ser o objeto de um contrato de investimento (como qualquer outro ativo), mas ainda pode ser vendido separadamente do contrato de investimento sem implicar as leis de valores mobiliários. Nos processos movidos por Gensler, as empresas de cripto defenderam vigorosamente essa interpretação adequada da lei.
No entanto, a nova orientação da SEC é silenciosa quanto à necessidade de obrigações contratuais para um contrato de investimento. Em vez disso, afirma que um contrato de investimento acompanha um ativo digital (pelo menos temporariamente) quando os “fatos e circunstâncias” demonstram que o desenvolvedor do ativo digital “incitou um investimento de dinheiro em uma empresa comum com representações ou promessas de realizar esforços gerenciais essenciais”, levando os compradores a “esperar razoavelmente obter lucros”. Isso não confirma claramente uma ruptura limpa com a visão anterior da SEC de que Howey rejeita “o direito contratual” e exige “uma aplicação flexível da realidade econômica em torno da oferta, venda e esquema inteiro em questão, que pode incluir uma variedade de promessas, compromissos e expectativas correspondentes.”
A abordagem do SEC de Gensler, baseada em “eu reconheço quando vejo”, em relação ao Howey foi profundamente problemática. Ela permitiu que a agência montasse um “contrato de investimento” a partir de diversas declarações públicas de desenvolvedores de ativos digitais — tweets, white papers e outros materiais de marketing — mesmo na ausência de promessas concretas por parte dos emissores. E não conseguiu distinguir títulos de colecionáveis como Beanie Babies e cartões de troca, cujo valor depende fortemente do marketing de seu criador e das tentativas de criar escassez. O SEC perdeu uma oportunidade importante de rejeitar claramente essa abordagem e restabelecer uma linha divisória estatutária fundamental entre ativos e títulos — um contrato.
A SEC ainda pode resolver esse problema, mas para isso precisará esclarecer ainda mais como a agência pretende aplicar Howey a partir de agora — e finalmente romper completamente com a interpretação excessivamente ampla de Gensler sobre as leis de valores mobiliários. Por exemplo, a SEC sob Gensler citou repetidamente várias “declarações promocionais amplamente distribuídas” como base para classificar um ativo digital como contrato de investimento. A nova orientação da SEC impõe algumas limitações a essa abordagem, exigindo que as representações ou promessas do desenvolvedor sejam “explícitas e não ambíguas”, “contenham detalhes suficientes” e ocorram antes da compra do ativo digital. Mas mesmo essa abordagem aprimorada deixa muito espaço para interpretação. Poderia ser aplicada de forma ampla por réus privados, tribunais ou uma futura SEC. Em vez de continuar pelo caminho trilhado por Gensler, a SEC deve deixar claro que meras declarações públicas que afetam o valor são insuficientes e que promessas e representações devem ser feitas no contexto da venda específica em questão — não reunidas a partir de whitepapers ou postagens em redes sociais que muitos compradores provavelmente nunca consideraram.
A SEC também deveria esclarecer sua abordagem quanto à negociação em mercados secundários. Auxiliadoramente, a agência agora reconhece que ativos digitais não são contratos de investimento “perpetuamente” apenas porque um dia estiveram “sujeitos” a contratos de investimento. Mas a agência também afirma que ativos digitais permanecem “sujeitos” a contratos de investimento negociados em mercados secundários (como exchanges), desde que os compradores “esperem razoavelmente” que as “representações e promessas” dos emissores permaneçam “conectadas” ao ativo. A SEC diz pouco sobre como avaliar essas expectativas razoáveis, fornecendo apenas dois exemplos “não exaustivos” de quando um contrato de investimento “se separa” de um ativo digital. E não diz nada sobre se um comprador em mercado secundário precisa ter uma relação contratual com o emissor do token. Isso deixa em dúvida se a SEC realmente avançou da visão da era Gensler de que contratos de investimento “viajam com” ou são “incorporados” por tokens de criptomoeda.
Em vez dessas mensagens mistas, a SEC deveria impor restrições significativas à aplicação das leis de valores mobiliários às transações de mercado secundário, adotando a abordagem da juíza Analisa Torres em Ripple. A juíza Torres reconheceu que é irrazoável inferir um contrato de investimento no contexto de transações de “lance-cotação cego” — ou seja, transações nas quais as partes não conhecem as identidades uma da outra (como é comum no comércio de mercado secundário). Como os compradores não têm ideia se seu dinheiro vai para o emissor do token ou para algum terceiro desconhecido, eles não podem razoavelmente esperar que o vendedor use o dinheiro dos compradores para gerar e entregar lucros. A SEC deveria endossar expressamente a análise da juíza Torres.
Esses não são debates acadêmicos. A SEC atual pode não ler ou aplicar sua nova orientação de forma que ameace a viabilidade da indústria de criptomoedas nos Estados Unidos. Mas ao não rejeitar claramente os excessos da era Gensler, a nova orientação da SEC expõe a indústria a uma futura SEC que poderia usar ambiguidades na orientação atual da SEC para retomar a regulamentação por meio de execução. Autores privados poderiam tentar fazer o mesmo em processos contra principais atores da indústria (como as principais exchanges). E, enquanto isso, as interpretações da SEC poderiam distorcer a base da lei de valores mobiliários durante negociações sobre litígios sobre estrutura de mercado.
A SEC convidou comentários sobre sua orientação, e a indústria deveria atender. A SEC deve receber crédito onde merece. Mas a indústria não deve hesitar em destacar as falhas e ambiguidades persistentes na abordagem da agência e defender restrições claras, significativas e permanentes para garantir clareza e estabilidade regulatória. Simplesmente dar um novo visual à arquitetura legal da última campanha de aplicação não é suficiente.