Fonte: Token Dispatch
Autor: Vaidik Mandloi
Compilado e organizado: BitpushNews
Os ativos do mundo real (RWA) tokenizados aumentaram 179% este ano. O volume de negociação do Hyperliquid em ações e commodities agora supera até mesmo o de criptotokens. A conclusão aparente de todos parece ser: a finança tradicional (TradFi) finalmente está entrando totalmente na cadeia.
Mas quando você investiga mais a fundo e descobre quem está realmente comprando esses RWA, percebe que não se trata de uma grande narrativa de entrada de instituições — pois a maior parte dos fundos vem realmente do interior do ecossistema cripto. Os tesouros de diversos protocolos e DAOs estão acumulando freneticamente, convertendo suas reservas em títulos do Tesouro dos EUA tokenizados.
Este artigo explorará a fundo: por que esse frenesi de RWA parece mais um evento de “dolarização” das criptomoedas em si, e não um ataque de baixa dimensão por instituições; e o que significa quando os protocolos criptográficos se tornam os maiores compradores desses títulos do Tesouro americano tokenizados.
Quem está negociando RWA?
Deixe-me levá-lo de volta alguns anos atrás: se você acompanhou o DeFi em 2020 e 2021, veria rendimentos absolutamente absurdos. Piscinas de empréstimo ofereciam rendimentos anuais de 15% a 20% para atrair depósitos em dólar, às vezes chegando a 40%. Centenas de bilhões de dólares fluíram para lá, mas quase ninguém questionou de onde realmente vinha esse dinheiro.
Como esses rendimentos vêm da emissão de tokens — o protocolo cunha seus próprios tokens de governança, distribuindo-os como “recompensas” aos depositantes, e considera esse subsídio como rendimento. Essa é a estratégia final para atrair investidores e impulsionar o TVL (Total Value Locked), mas seu único pressuposto válido é que o preço do token deve continuar subindo. Mais tarde, quando o mercado entrou em colapso e os tokens de governança caíram 80%-90%, o verdadeiro rendimento orgânico do DeFi era na realidade de apenas 2%-3%.
Isso é até inferior ao rendimento dos títulos do Tesouro americano a curto prazo, e assume muito mais risco. Isso revela um fato cruel: o sistema financeiro construído ao longo de anos pelo mundo cripto não consegue gerar retornos competitivos a partir de suas próprias atividades econômicas. Pois esses rendimentos vêm de novos fundos entrando para comprar tokens de governança, e não de qualquer uso produtivo do capital em si. Assim que o fluxo desses novos fundos desacelerar, todo o modelo voltará ao seu estado original.
Assim, os principais protocolos ficaram presos a tesourarias no valor de centenas de milhões de dólares, denominadas em suas próprias moedas de governança, sem conseguir gerar retornos competitivos dentro do ecossistema cripto. Em seguida, em 2023, várias versões tokenizadas de títulos do Tesouro dos EUA e produtos de crédito em dólar começaram a ser lançados na cadeia; pela primeira vez, os protocolos puderam depositar suas reservas em ativos que geravam rendimentos reais em dólar, sem nem mesmo precisar sair do ecossistema on-chain.
Desde então, isso se tornou a norma. Um estudo recente da Arrakis sobre compradores on-chain rastreou depósitos totais de US$ 91,3 bilhões em mais de dez produtos de renda em dólares tokenizados. Eles descobriram que, dos US$ 12,4 bilhões em fundos de compradores conhecidos que puderam ser claramente atribuídos, dois terços eram puramente provenientes dos tesouros de protocolos e DAOs de criptomoedas. O restante estava distribuído entre investidores nativos de criptomoedas, exchanges e market makers.
(Fonte da imagem: Arrakis)
E, entre os fundos rastreados, o valor proveniente de instituições como fundos de pensão, gestoras de ativos ou bancos é zero. Neste mercado de 36,2 bilhões de dólares, constantemente promovido pela indústria como “entrada de instituições”, os investidores tradicionais simplesmente não são encontrados.
A BlackRock lançou o fundo BUIDL, destinado a trazer capital institucional para o Ethereum. Trata-se de um fundo de títulos públicos tokenizados, totalmente regulamentado e com taxa livre de risco, projetado especificamente para fundos de pensão, permitindo-lhes comprar diretamente sem precisar justificar a criptomoeda ao conselho. No entanto, até hoje, 98% dos fundos estão nas mãos de compradores nativos da cripto. Apenas a Ethena, por meio de seu produto USDtb, representa mais da metade do valor total do fundo. Os demais lugares entre os 10 maiores detentores foram ocupados por protocolos como Ondo e o Spark Sub DAO da Sky.
(Fonte da imagem: Arrakis)
BUIDL não é um caso isolado; em todo o mercado, quase todos os top cinco detentores de cada produto RWA tokenizado controlam mais de 90% da oferta.
Se você quiser prever o cenário futuro, o melhor exemplo é o MakerDAO. Em 2021, o protocolo detinha apenas cerca de US$ 17 milhões em ativos do mundo real. Hoje, esse número disparou para US$ 4 bilhões, com mais da metade de seus ativos totalmente garantidos sendo títulos do Tesouro dos EUA, e não criptomoedas. O plano original do Maker era operar uma stablecoin lastreada por ativos nativos da criptomoeda, usando garantia excessiva para absorver a volatilidade do Ethereum (ETH). Esse compromisso era caro, pois o valor dos fundos bloqueados era muito superior ao valor dos tokens cunhados, mas a ideia na época era: descentralização valia a pena pagar parte da eficiência de capital.
No entanto, acabou se provando que você simplesmente não consegue fazer isso, pelo menos em escala massiva, sem recorrer ao sistema financeiro tradicional que ele tentou substituir. Após isso, o protocolo foi renomeado, sua estrutura de governança foi reestruturada para criar Sub-DAOs especializados e gerenciar sua carteira de investimentos.
Esse fenômeno ocorre frequentemente em toda a indústria e não está limitado ao Maker. O problema central é que nenhum protocolo pode manter grandes quantidades de seus próprios tokens de governança como reserva, pois seu valor é um ciclo lógico. O preço do token depende do sucesso do protocolo, e o sucesso do protocolo depende da saúde do tesouro, e até mesmo a saúde do tesouro está ligada ao preço do token.
O DAO do Uniswap possui um tesouro valendo quase US$ 6 bilhões, mas quase todo ele é composto por tokens UNI. No ano passado, sua comunidade aprovou uma proposta de governança chamada “Mobilizing the Uniswap Treasury”, com o objetivo de diversificar os ativos, retirando os tokens nativos e alocando-os em ativos estáveis. Os próprios eleitores do protocolo reconhecem: a menos que o preço do UNI suba para sempre, qualquer coisa que detenham é melhor do que manter UNI. Manter tokens nativos como reserva é como um banco central de um mercado emergente incluir títulos do governo nacional em suas reservas cambiais. Enquanto você nunca precisar vender, parece não haver problema de solvência algum.
Na economia internacional, esse dilema tem um termo específico chamado "Original Sin". Significa que apenas cerca de cinco moedas no mundo conseguem realmente manter empréstimos e acúmulo de reservas denominados em sua própria moeda. Todos os outros países acabam sendo forçados a denominar suas operações em dólares — independentemente da vontade de seus governos — devido à absoluta dominância do dólar como unidade de contagem global e aos altos custos de mudança, já que a liquidez se concentrou nela.
Cada protocolo que possui um tesouro imenso acaba chegando à mesma conclusão: as tokens de governança não conseguem manter seu valor em ciclos de baixa, o ecossistema não gera retornos suficientes a longo prazo para manter a sustentabilidade, e a única escolha racional é convertê-los em ativos denominados em dólares. É exatamente essa rede de efeitos que mantém o dólar como dominante na finança global que também sustenta a liderança das stablecoins no DeFi. O avanço em direção a títulos públicos tokenizados é, na verdade, o último passo na dolarização.
A lógica econômica da "dolarização"
A literatura econômica sobre a dolarização esclarece um “processo em duas etapas” muito preciso, e o mundo cripto já completou integralmente essas duas etapas.
A primeira fase é a substituição de ativos (Asset Substitution). As pessoas em países emergentes frequentemente deixam de confiar que sua moeda nacional manterá seu valor, passando a poupar em dólares. Elas podem ainda usar sua moeda nacional para receber salários e precificar bens, mas suas economias são transferidas para contas em dólares, pois o poder de compra do dólar é mais estável.
A segunda fase é a substituição monetária. Uma vez que um número suficiente de economias seja mantido em dólares, as pessoas começarão a fazer empréstimos e financiamentos diretamente em dólares, pois torna-se mais fácil fazer negócios com a moeda que todos têm em mãos. Essas duas fases se alimentam mutuamente, e nos mercados emergentes tradicionais, todo o processo geralmente leva anos ou até décadas.
É interessante notar que o mundo cripto percorreu esses dois passos em apenas três anos. A substituição de ativos ocorreu durante o mercado baixista, quando os tesouros dos protocolos começaram a direcionar suas reservas denominadas em dólar — como receitas de taxas e quaisquer fundos não bloqueados em tokens de governança — para ativos estáveis, em vez de realocá-los novamente no DeFi. Embora os tokens de governança ainda apareçam no balanço patrimonial, os fundos operacionais já foram convertidos em dólares.
Assim que esses tesouros começarem a detentar USDC e USDT, a segunda fase da substituição monetária é imediatamente iniciada. Os mercados de empréstimos passam a ser denominados em stablecoins, e os produtos de rendimento passam a ser cotados em dólares. Pares anteriormente denominados em ETH também passam a ser denominados em stablecoins. E agora, com a aparição de todos os títulos tokenizados, essa denominação se torna ainda mais completa: evoluindo diretamente de dólares sintéticos para instrumentos reais em dólares emitidos pelo governo dos EUA e gerando rendimentos livres de risco na cadeia.
Oliver Wyman mencionou em um relatório no início deste ano que as stablecoins estão comprimindo a cronologia tradicional de dolarização de décadas para poucos meses. Eles estavam discutindo mercados emergentes, mas essa análise se aplica ainda melhor ao espaço cripto, onde não há bancos centrais tentando retardar esse processo por meio de controles cambiais ou barreiras regulatórias. O custo de transição é quase zero.
Mas exatamente isso é a maldição paradoxal da dolarização: os custos de transição para sair são extremamente altos. Os economistas chamam isso de efeito de atraso. Uma vez que a dolarização se estabelece em uma economia, é quase impossível reverter completamente, mesmo que as condições originais que levaram à dolarização já tenham melhorado.
Porque não existe nada no mundo cripto equivalente a um “super ciclo de commodities” que possa repentinamente tornar os tokens de governança mais atraentes em termos de retorno do que o dólar. Além disso, os protocolos nunca imporão controles de capital ou requisitos de reservas sobre depósitos em stablecoins. Diferentemente dos países, o mundo cripto não possui uma “memória histórica” pré-dolarização para retornar, pois, para a maioria dos DeFi, as stablecoins sempre foram a unidade de conta padrão desde o início.
É uma porta unidirecional, e o preço de atravessá-la é extremamente alto. Sempre que as atividades econômicas dentro do DeFi são denominadas em USDC ou USDT, o seigniorage ou lucro gerado pela emissão da moeda flui para a Circle e a Tether, e não para o próprio protocolo onde as atividades econômicas realmente ocorrem. A Tether lucrou cerca de 10 bilhões de dólares no ano passado com aproximadamente 100 funcionários; a Circle realizou seu IPO, e a Coinbase recebeu metade de toda a receita de juros líquida da Circle apenas por distribuir o USDC.
Quando o Equador ou El Salvador adotaram o dólar americano, a seigniorage que anteriormente financiava seus bancos centrais foi transferida para o Federal Reserve. E quando o DeFi adota stablecoins como unidade de conta, esse lucro é entregue à Tether e à Circle.
Um protocolo denominado em moeda alheia perde a capacidade de gerenciar sua própria economia — pois não pode responder às condições internas de seu ecossistema ajustando a oferta de sua própria moeda, e porque as atividades econômicas centrais já não são precificadas nessa moeda. Isso é idêntico a um país totalmente dolarizado, incapaz de superar uma recessão econômica por meio da desvalorização monetária. Nesse cenário, a única ferramenta que resta é cortar gastos — e é exatamente o que temos visto repetidamente no espaço DeFi nos últimos dois anos: votações de governança decidem reduzir subsídios, demitir contribuidores e desacelerar o desenvolvimento do protocolo, pois o protocolo já não possui outros instrumentos monetários disponíveis.
Existe um protocolo chamado M^0 (criado por ex-executivos do MakerDAO e Circle), posicionado como o "Governador do Sistema Eurodólar". Eles estão construindo infraestrutura para permitir que múltiplas emissoras cunhem stablecoins lastreadas por ativos do tesouro norte-americano, visando o mercado de dólares fora dos EUA de US$ 20 trilhões. Eles não pretendem substituir o dólar, mas sim construir "trilhos" melhores para sua circulação. Para mim, esse é o ponto final da criptodolarização: a infraestrutura se reorganiza para atender à demanda pela moeda dominante, enquanto os tokens locais se tornam acessórios dispensáveis.
Não era a visão original e ambiciosa a “bitcoinização”? Mesmo os mais fervorosos defensores do Bitcoin lhe dirão que se trata de uma narrativa prolongada, que só poderá ser realizada quando o dólar próprio perder sua estabilidade. Mas, curiosamente, o mundo das criptomoedas criou ao mesmo tempo a rede de distribuição de dólares mais eficiente da história. Em vez de impor sua própria lógica monetária ao mundo, foi o mundo que acabou impondo sua própria lógica monetária às criptomoedas.
A indústria inteira está se apressando para apresentar o boom de RWA como uma história de “Wall Street descobrindo a eficiência da blockchain”. Embora seja verdade que os primeiros compradores tenham sido jogadores nativos da cripto, até dois terços dos fundos identificáveis foram direcionados apenas para títulos do Tesouro americano tokenizados — o produto financeiro mais seguro e mais tradicional do mundo, embalado em contratos inteligentes.
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