Boom de RWA impulsionado por protocolos de cripto, não por investidores institucionais

Artigo escrito por: Vaidik Mandloi

Compilado por: Luffy, Foresight News

O volume de ativos reais tokenizados (RWA) aumentou 179% este ano. O volume de negociação de ações e commodities na plataforma Hyperliquid já superou o volume de negociação de criptomoedas. A opinião dominante do mercado é que a finança tradicional finalmente está chegando à blockchain.

Mas, se rastrear os verdadeiros compradores desses produtos RWA, a conclusão será totalmente diferente da percepção pública: não é o capital institucional entrando. A grande maioria do capital vem de dentro do setor cripto. Diversos protocolos e tesourarias de DAO estão continuamente aumentando suas posições, convertendo seus ativos de reserva em ativos tokenizados.

Este artigo analisará a onda de RWA como um processo de "dolarização" interna ao mundo cripto, e não como a entrada de capital institucional tradicional. Também explorará o que significa quando protocolos nativos de cripto se tornam os maiores compradores de títulos americanos tokenizados.

Voltemos no tempo alguns anos. Se você acompanhou o mercado de finanças descentralizadas (DeFi) entre 2020 e 2021, certamente testemunhou rendimentos absurdamente altos. Pools de empréstimo promoviam rendimentos anuais de 15%-20% para depósitos em dólares, com alguns produtos chegando a 40%. Bilhões de dólares fluíram para dentro, mas poucos questionaram a origem desses rendimentos.

Esses rendimentos derivam essencialmente da emissão de tokens: o protocolo cunha tokens de governança, distribuindo-os aos usuários que depositam como "recompensas", e classifica esses subsídios como rendimentos de investimento. Esse é o método final para atrair investidores e aumentar o valor total bloqueado (TVL), mas esse modelo só funciona se o preço dos tokens de governança continuar subindo. Após o colapso do mercado, os preços dos diversos tokens de governança caíram 80%-90%, e as pessoas perceberam que o rendimento natural nativo do DeFi havia se reduzido a apenas 2%-3%.

Essa rentabilidade é não só inferior à dos títulos do Tesouro americano a curto prazo, como também apresenta um risco muito maior. Isso revela uma realidade cruel: o sistema financeiro construído ao longo de anos pelo setor de criptomoedas não consegue gerar retornos competitivos por meio de suas próprias atividades econômicas. Os altos rendimentos anteriores dependiam de novos fundos contínuos entrando para comprar tokens de governança, e não de lucros gerados por investimentos de capital em produção real. Assim que o fluxo de novos fundos desacelerar, todo esse modelo voltará ao seu estado original.

Grandes protocolos detêm bilhões de dólares em tesourarias, cujos ativos são avaliados em suas próprias moedas de governança, enfrentando dificuldades para obter retornos competitivos dentro do ecossistema cripto. Em 2023, diversos ativos tokenizados de títulos do Tesouro dos EUA e produtos de crédito em dólar foram introduzidos na blockchain. Pela primeira vez, protocolos DeFi puderam alocar suas reservas em ativos que geram rendimentos reais em dólar, sem sair do ecossistema cripto.

Desde então, essa operação tornou-se padrão na indústria. A Arrakis realizou recentemente uma pesquisa sobre compradores on-chain开展调研, rastreando US$ 91,3 bilhões em depósitos em mais de 10 produtos de renda em dólar. Dos US$ 12,4 bilhões cujas fontes de fundos puderam ser identificadas, dois terços provenham inteiramente de protocolos cripto e tesourarias de DAO; os demais fundos são detidos por investidores nativos da cripto, exchanges e market makers.

Fonte dos dados: Arrakis

Na indústria, que constantemente promove a entrada de instituições, no setor RWA de US$ 36,2 bilhões, os fundos institucionais tradicionais, como fundos de pensão, gestoras de ativos e bancos, representam zero por cento.

A BlackRock lançou o fundo BUIDL com o objetivo de direcionar capital institucional para o ecossistema Ethereum. Trata-se de um produto de títulos públicos tokenizados, totalmente regulamentado, que oferece rendimento sem risco, especificamente projetado para facilitar o investimento de fundos de pensão sem a necessidade de justificar ativos criptográficos ao conselho. No entanto, até hoje, 98% dos detentores de ativos são participantes nativos da criptomoeda. A Ethena detém mais da metade dos ativos do BUIDL por meio de seu produto USDtb; os demais lugares entre os dez maiores detentores são ocupados por protocolos como Ondo e sub-DAOs do MakerDAO.

Fonte dos dados: Arrakis

BUIDL não é um caso isolado. Em toda a indústria, quase todos os produtos de tokenização de RWA têm os cinco maiores detentores controlando mais de 90% dos ativos em circulação.

MakerDAO é o melhor exemplo para prever a direção futura do setor. Em 2021, o protocolo detinha apenas cerca de US$ 17 milhões em ativos reais correspondentes ao DAI; hoje, esse valor cresceu para US$ 4 bilhões, com mais da metade das garantias compostas por títulos do Tesouro dos EUA, e não por ativos criptográficos. A visão original da Maker: emitir uma stablecoin com garantias nativas da criptomoeda, usando sobrecobertura para resistir à volatilidade do preço do Ethereum. Mas esse modelo tinha um custo extremamente alto, exigindo a bloqueação de ativos muito superiores ao valor emitido. Na época, a comunidade considerava aceitável sacrificar a eficiência do capital em nome da descentralização.

A realidade, porém, fornece uma resposta oposta: pelo menos em termos de implementação em larga escala, esse caminho não é viável, e ainda assim depende do sistema financeiro tradicional que pretendia substituir. Posteriormente, o MakerDAO realizou uma mudança de nome, reestruturou sua estrutura de governança e estabeleceu um sub-DAO independente para gerenciar sua carteira de títulos públicos.

Esse fenômeno não ocorre apenas com o Maker; está acontecendo em toda a indústria. Nenhum protocolo consegue manter grandes quantidades de seus próprios tokens de governança como reserva por longos períodos. O preço do token depende do desenvolvimento do protocolo, que está ligado à saúde dos ativos do tesouro, cujo valor, por sua vez, é influenciado pelo preço do token.

O Uniswap DAO detém quase US$6 bilhões em ativos do tesouro, quase todos na forma de tokens UNI. No ano passado, a comunidade aprovou uma proposta de governança chamada "Ativar o Tesouro do Uniswap", com o plano de reduzir a posição em tokens nativos e substituí-los por ativos estáveis. Os eleitores já perceberam que, a menos que o preço do UNI aumente permanentemente, manter outros ativos seria sempre uma escolha melhor. Manter o token nativo como reserva é como bancos centrais de mercados emergentes considerarem títulos do governo nacional como reservas cambiais. Enquanto não for necessário vender, os balanços parecem sempre sólidos.

Na economia internacional, existe um conceito que descreve precisamente esse dilema: a teoria da "pecado original". Apenas cerca de cinco moedas no mundo conseguem realizar empréstimos e acumular reservas em sua própria moeda. Todos os demais países, independentemente da vontade de seus governos, acabam recorrendo à moeda norte-americana. A raiz disso está na vantagem absoluta de primeiro-mover do dólar como moeda de contabilidade global, com custos de conversão extremamente altos e liquidez altamente concentrada.

Todos os protocolos que detêm grandes reservas públicas acabam chegando à mesma conclusão: em ciclos de baixa de mercado, os tokens de governança dificultam a manutenção do valor, e o ecossistema cripto não consegue gerar retornos suficientes a longo prazo. A única escolha racional é trocá-los por ativos denominados em dólares. É exatamente essa rede de efeitos que faz do dólar o dominante no sistema financeiro global e das stablecoins a dominante no mercado DeFi. A alocação em massa de títulos do Tesouro dos EUA tokenizados é, na essência, o último passo da美元ização do cripto.

A teoria econômica sobre a dolarização divide claramente todo o processo em duas fases, e o setor de criptomoedas já completou integralmente todo o fluxo.

Fase um: substituição de ativos. Quando os habitantes dos mercados emergentes perdem a confiança no poder de compra de sua moeda local, suas economias se deslocam para o dólar. Os salários ainda são pagos na moeda local e os preços dos bens continuam listados na moeda local, mas os fundos de poupança fluem para contas em dólar, a fim de preservar o poder de compra.

Fase dois: substituição monetária. Quando um número suficiente de poupanças for convertido em dólar e as atividades de empréstimo também começarem a ser liquidadas em dólar, todos detendo a mesma moeda, as transações comerciais tornam-se mais fáceis. As duas fases se reforçam mutuamente. Nos mercados emergentes tradicionais, o processo completo geralmente leva anos ou até décadas.

É interessante notar que o setor de criptomoedas completou todo o processo em apenas três anos. A substituição de ativos ocorreu durante o último mercado baixista: os tesouros dos principais protocolos transferiram reservas em dólar, como receitas de taxas, que não são tokens de governança, para ativos estáveis, deixando de reinvesti-los no mercado DeFi. Os tokens de governança permanecem no balanço patrimonial, mas o capital de giro já foi substituído por dólar.

Após o tesouro começar a detentar USDC e USDT, a fase de substituição monetária foi imediatamente iniciada. Os mercados de empréstimos adotaram completamente as stablecoins como unidade de conta; os produtos de rendimento passaram a listar rendimentos em dólares; os pares de negociação anteriormente baseados em ETH foram gradualmente substituídos por pares baseados em stablecoins. Hoje, com a popularização dos títulos do Tesouro americano tokenizados, a denominação em dólar avançou ainda mais: da stablecoin sintética para ativos oficiais americanos em dólar que geram rendimento livre de risco na cadeia.

O setor de criptomoedas realizou a transformação que países como a Turquia levaram décadas de instabilidade política e colapso monetário para alcançar. Um relatório da Oliver Wyman no início deste ano afirmou que as stablecoins comprimiram o processo de dolarização que levou décadas nos mercados tradicionais para apenas alguns meses. Embora o relatório se concentrasse em mercados emergentes, essa teoria se aplica ainda mais ao setor de criptomoedas. No espaço cripto, não há bancos centrais que usem controles de capital ou barreiras regulatórias para retardar a dolarização, e os custos de conversão de ativos são quase nulos.

Mas esse é também o paradoxo inerente à dolarização: reverter esse processo tem um custo de transição tão alto que é inimaginável. Os economistas chamam isso de "efeito de atraso". Uma vez que a dolarização se estabelece na economia, mesmo que as condições externas que inicialmente impulsionaram a dolarização melhorem, é quase impossível reverter completamente.

O setor de criptomoedas não possui uma oportunidade semelhante ao superciclo de commodities que permita que os tokens de governança superem os ativos geradores de renda em dólar. Os protocolos também têm dificuldade em implementar controles de capital ou políticas de reservas obrigatórias sobre depósitos em stablecoins. Além disso, ao contrário dos países soberanos, o setor de criptomoedas não possui memória institucional de um período “antes da dolarização”. A maioria absoluta dos projetos DeFi sempre considerou as stablecoins como unidade de conta padrão desde sua criação.

Este é um canal unidirecional com um custo muito alto. Sempre que as atividades econômicas internas do DeFi são denominadas em USDC ou USDT, os lucros de seigniorage gerados pela emissão monetária fluem inteiramente para a Circle e a Tether, e não para os diversos protocolos que geram as transações. No ano passado, a Tether gerou quase 10 bilhões de dólares em lucro com apenas cerca de 100 funcionários; a Circle concluiu seu IPO, e a Coinbase, apenas responsável pela distribuição do USDC, recebe metade da receita de juros líquida.

Após o Ecuador e a El Salvador adotarem a dolarização, os ganhos de seigniorage que anteriormente pertenciam aos seus bancos centrais foram transferidos para o Federal Reserve. Da mesma forma, quando o DeFi opera com base em stablecoins, todos os ganhos de seigniorage são capturados pela Tether e pela Circle.

Usar o protocolo de moeda emitida por outros também leva à perda total da capacidade de regular a própria economia ecológica. Não é possível responder às flutuações do ciclo ecológico ajustando a oferta de tokens nativos, e as atividades econômicas centrais já não são precificadas em tokens nativos. A situação é equivalente à de países totalmente dolarizados, que não podem contar com a desvalorização monetária para se proteger de ciclos descendentes. O único recurso restante é reduzir despesas. Nos últimos dois anos, todo o setor DeFi seguiu exatamente esse caminho: inúmeros votos de governança reduziram orçamentos de financiamento, houve demissões e o ritmo de desenvolvimento de protocolos foi desacelerado, e os protocolos não têm mais nenhum outro instrumento monetário disponível.

A equipe executiva anterior da MakerDAO e da Circle está desenvolvendo o projeto M⁰, posicionado como "gestor do sistema do dólar europeu". A equipe está construindo infraestrutura para suportar a emissão múltipla de stablecoins lastreadas em títulos do Tesouro dos EUA, visando o mercado de dólares offshore de US$ 20 trilhões. O projeto não tem a intenção de substituir o dólar, mas sim criar um canal de circulação do dólar mais eficiente.

Acredito que esta é a forma final da criptodolarização: a infraestrutura é reestruturada para atender às necessidades das moedas tradicionais, e diversos tokens nativos tornam-se secundários.

Alguém pode perguntar: e a narrativa original da "bitcoinização"? Mesmo os mais firmes defensores do Bitcoin reconhecem que isso exigirá décadas e só será possível após a estabilidade do sistema do dólar ser abalada. Mas a realidade irônica é que a indústria de criptomoedas construiu a rede de circulação de dólares mais eficiente da história. A indústria de criptomoedas não conseguiu impulsionar sua própria lógica monetária ao mundo; em vez disso, foram as regras monetárias existentes globalmente que reconfiguraram a indústria de criptomoedas.

A indústria inteira está se apressando para apresentar o boom de RWA como a história da Wall Street descobrindo a eficiência da blockchain. Claro, os primeiros compradores são usuários nativos de criptomoedas, mas dois terços dos fundos identificáveis foram direcionados para títulos tokenizados. Este é atualmente o produto financeiro mais seguro e básico, apenas envolto em contratos inteligentes.