Autor original:Ray Dalio
Traduzido por DeepTide TechFlow
Como investidor global macro sistematizado, ao fim de 2025, não pude deixar de refletir sobre o funcionamento dos mercados ao longo deste ano. A reflexão de hoje gira precisamente em torno deste tema.
Apesar de os factos e os dados de retorno serem indiscutíveis, a minha visão sobre o mercado é diferente da maioria. A maioria acredita que acções norte-americanas, especialmente as ligadas à inteligência artificial nos EUA, são a melhor investimento em 2025 e a maior história de investimento do ano.
No entanto, é inegável que os maiores retornos (e, portanto, a maior história) deste ano provêm, de facto, de duas fontes:
1) As alterações no valor monetário (especialmente o dólar, outras moedas fiduciárias e ouro);
2) As acções dos EUA desempenharam-se significativamente pior do que os mercados accionistas não norte-americanos e o ouro (que foi o melhor mercado principal).
Este fenómeno deve-se principalmente a políticas fiscais e monetárias estimulantes, ao aumento da produtividade e à transferência maciça de configurações de ativos para fora dos mercados norte-americanos.
Nesta análise, vou examinar, a partir de uma perspectiva mais ampla, as relações dinâmicas entre moeda, dívida, mercados e economia no ano passado, e brevemente explorar como as quatro forças — política, geopolítica, eventos naturais e tecnologia — influenciaram o cenário macroeconómico global no contexto da evolução do "grande ciclo" (Big Cycle).
Vamos primeiro falar sobre as mudanças no valor da moeda:Em 2025, o dólar caiu 0,3% contra o iene, 4% contra o yuan, 12% contra o euro, 13% contra o franco suíço e 39% contra o ouro (como a segunda maior moeda de reserva e a única moeda principal não legalizada).
Em outras palavras, todas as moedas fiduciárias estão a perder valor, e a maior história de mercado e a maior volatilidade do mercado este ano vieram do maior desvalorização da moeda fiduciária mais fraca, enquanto as moedas mais fortes, consideradas "moedas duras", tiveram o melhor desempenho. O melhor investimento principal em 2025 foi o ouro, com um retorno de 65% em dólares, superando em 47% o retorno em dólares do índice S&P 500, que foi de 18%.
Em outras palavras, do ponto de vista do ouro, o índice S&P 500 caiu efetivamente 28%. Vamos recordar alguns princípios importantes relacionados a isto:
1. Quando a moeda local se desvaloriza, os preços dos activos medidos nessa moeda parecem aumentar. Ou seja, do ponto de vista de uma moeda fraca, os rendimentos das investimentos parecem ser mais elevados do que realmente são.
Neste cenário, a taxa de retorno do índice S&P 500 é de 18% para investidores em dólares, 17% para investidores em ienes, 13% para investidores em yuans, apenas 4% para investidores em euros, apenas 3% para investidores em francos suíços e -28% para investidores em ouro.
2. As flutuações monetárias têm um impacto significativo na transferência de riqueza e no funcionamento económico.
Quando a moeda nacional desvaloriza, reduz a riqueza e a capacidade de compra do país, tornando bens e serviços nacionais mais baratos em termos da moeda estrangeira, ao mesmo tempo que torna bens e serviços estrangeiros mais caros em termos da moeda nacional.
Estas alterações afectam a taxa de inflação e quem compra bens e serviços a quem, mas estes efeitos são normalmente atrasados.
3. Se é crucial hedgear o risco cambial.
Se não tiver posições em moeda estrangeira e não quiser assumir riscos cambiais, o que deverá fazer?
Deves sempre fazer hedge até à combinação de moedas com o menor risco. Se acreditas ter a capacidade de fazer julgamentos mais precisos, podes fazer ajustes táticos com base nisso.
No entanto, não explicarei aqui em detalhe as minhas acções específicas.
4. Quanto aos títulos (ou seja, activos de dívida), dado que estes são essencialmente promessas de entrega de moeda, o seu valor real diminui quando a moeda se desvaloriza, mesmo que o seu preço nominal possa subir.
Em 2025, a rendibilidade dos títulos do Tesouro norte-americanos com maturidade de 10 anos será de 9% em dólares (cerca de metade proveniente do rendimento e a outra metade do aumento de preços), 9% em ienes, 5% em yuans, -4% em euros e francos suíços, e chegará a -34% em ouro.
O desempenho dos investimentos em numerário foi até pior do que o das obrigações. Isso também pode explicar por que os investidores estrangeiros não preferem obrigações em dólares e numerário (a menos que haja hedge cambial).
Embora o desequilíbrio actual entre a oferta e a procura no mercado de dívida ainda não tenha se tornado um problema grave, existem cerca de 10 biliões de dólares em dívida que necessitarão de refinanciamento no futuro. Ao mesmo tempo, o Fed parece inclinado para uma política mais flexível, visando reduzir a taxa de juro real.
Por estes motivos, a atratividade dos activos de dívida é baixa, especialmente para obrigações de longo prazo, e parece provável uma maior acentuação da curva de rendimento. No entanto, tenho dúvidas quanto à possibilidade de a política de flexibilidade da Fed ser implementada com a amplitude actualmente prevista.
Sobre as ações dos EUA terem um desempenho significativamente inferior ao das ações não dos EUA e ao do ouro(Melhores mercados principais em 2025), como mencionado anteriormente, apesar de as ações norte-americanas terem tido um desempenho forte em termos de dólares, o seu desempenho é muito mais fraco quando expresso em moedas fortes, ficando significativamente atrás dos mercados acionistas de outros países.
Claramente, os investidores preferem acções não norte-americanas em vez de acções norte-americanas; da mesma forma, tendem a investir mais em obrigações não norte-americanas do que em obrigações norte-americanas ou em numerário em dólares.
Especificamente, as acções europeias superaram as norte-americanas em 23%, as chinesas superaram em 21%, as britânicas em 19% e as japonesas em 10%. Em termos gerais, os mercados emergentes tiveram um desempenho ainda mais notável, com uma rentabilidade de 34%, enquanto a dívida em dólares dos mercados emergentes teve uma rentabilidade de 14% e a dívida local dos mercados emergentes, expressa em dólares, teve uma rentabilidade geral de 18%.
Em outras palavras, houve uma mudança significativa nos fluxos de capital, nos valores dos activos e na transferência de riqueza, da América para mercados não americanos. Esta tendência pode trazer mais reequilíbrio e diversificação de activos.
Em 2025, o forte desempenho do mercado acionista norte-americano deveu-se principalmente ao crescimento robusto dos lucros e à expansão das razões preço-lucro (P/E). Especificamente, o crescimento dos lucros em termos nominais atingiu 12%, enquanto a razão P/E aumentou cerca de 5%, e o rendimento dos dividendos situou-se em torno de 1%, resultando numa taxa de retorno total do índice S&P 500 de aproximadamente 18%.
As acções das "Sete Grandes" (ou "Magnificent 7") no índice S&P 500 representam um terço do valor de mercado total, com uma taxa de crescimento de lucros de 22% em 2025. Contrariando a visão comum, as restantes 493 acções do S&P 500 também registaram um forte crescimento de lucros de 9%, resultando num crescimento geral de lucros de 12% para todo o índice S&P 500.
Este crescimento deveu-se principalmente ao aumento de 7% nas vendas e à melhoria de 5,3% na margem de lucro. Das vendas, o aumento contribuiu com 57% para o crescimento do lucro, enquanto a melhoria da margem de lucro contribuiu com 43%. Parte da melhoria da margem parece estar relacionada com uma maior eficiência técnica, mas não há dados disponíveis para confirmar plenamente esse fato.
Em qualquer caso, a melhoria dos lucros deve-se principalmente ao crescimento do volume total da economia (vendas), bem como ao facto de as empresas (e, por isso, os capitalistas) terem reivindicado a maior parte dos ganhos, enquanto os trabalhadores obtiveram ganhos relativamente menores.
Fica crucial monitorizar no futuro a distribuição do crescimento da margem de lucro, uma vez que o mercado antecipa actualmente um aumento significativo das margens, enquanto forças políticas de esquerda tentam obter uma proporção maior da "torta" económica.
Embora o passado seja mais fácil de prever do que o futuro, se conseguirmos compreender as relações causais mais importantes, alguma informação actual pode ajudar-nos a prever melhor o futuro.
Por exemplo, sabemos que as actuais razões preço-lucro são elevadas, as diferenças de crédito são reduzidas e as avaliações parecem apertadas.
Com base na história, isso normalmente indica que as taxas de retorno futuras das acções serão baixas. Com base nos meus cálculos de retorno esperado, que consideram as taxas de rendimento das acções e obrigações, o crescimento normal da produtividade e o crescimento subsequente dos lucros, o retorno esperado a longo prazo das acções situa-se em cerca de 4,7% (abaixo do 10.º percentil histórico), um nível relativamente baixo quando comparado com os actuais retornos das obrigações de cerca de 4,9%, o que resulta num prémio de risco mais baixo para as acções.
Além disso, as diferenças de crédito devem reduzir-se até níveis extremamente baixos em 2025, o que é favorável para ativos de baixa qualidade de crédito e para ativos acionistas, mas também significa que estas diferenças são mais prováveis de subir do que continuar a descer, o que constitui um sinal negativo para estes ativos.
Em geral, o espaço de retorno para os prêmios de risco das ações, as diferenças de crédito e os prêmios de liquidez já está quase esgotado. Em outras palavras, se as taxas de juro subirem — o que é provável, uma vez que a diminuição do valor monetário está a provocar pressões crescentes de oferta e procura (ou seja, aumento da oferta de dívida e deterioração da procura) —, mantendo-se tudo o resto constante, isso terá um impacto negativo substancial nos mercados de crédito e ações.
No futuro, a política da Reserva Federal e o crescimento da produtividade são dois fatores incertos cruciais. Atualmente, o novo presidente da Reserva Federal e o Comité Federal de Mercado Aberto (FOMC) parecem inclinados a manter as taxas nominais e reais de juro em níveis reduzidos, o que ajudará nos preços dos ativos e poderá gerar bolhas.
Quanto ao crescimento da produtividade, pode haver alguma melhoria em 2026, mas dois problemas permanecem incertos: a) em que medida a produtividade aumentará; b) que percentagem desse crescimento se traduzirá em lucros empresariais, preços das acções e ganhos para os capitalistas, e que percentagem fluirá para os trabalhadores e para a sociedade por meio de ajustes salariais e impostos (um problema clássico de divisão entre a esquerda e a direita política).
Consistente com as leis que regem o funcionamento do sistema económico, em 2025, a Reserva Federal reduziu a taxa de desconto, cortou juros e aliviou a oferta de crédito, aumentando assim o valor presente dos fluxos de caixa futuros e reduzindo a prima de risco. Estas alterações contribuíram conjuntamente para o desempenho do mercado já mencionado. Estas políticas apoiaram os preços dos activos que se beneficiaram durante o período de reinflação económica, nomeadamente activos de maior duração, como acções e ouro. Hoje, estes mercados já não são baratos.
É importante notar que estas medidas de reinflação não ajudam muito os mercados não líquidos, como venture capital (VC), private equity (PE) e imobiliário. Estes mercados estão a enfrentar algumas dificuldades. Se acreditar-se nos valores contabilísticos do venture capital e do private equity (embora a maioria das pessoas não os acredite), o prêmio de liquidez já é muito baixo; é evidente, no entanto, que este prêmio de liquidez provavelmente aumentará significativamente, à medida que as dívidas contraídas por estas entidades tenham de ser refinanciadas a taxas de juro mais elevadas e que as pressões de liquidez aumentem, o que fará com que as investidas não líquidas desempenhem-se pior do que as investidas líquidas.
Em resumo, devido às políticas de re-inflação fiscal e monetária em grande escala, os preços em dólares de quase todos os ativos aumentaram significativamente, mas as avaliações destes ativos tornaram-se relativamente caras.
Ao observar as mudanças no mercado, não se pode ignorar as alterações na ordem política, especialmente em 2025. Os mercados e a economia influenciam a política, e a política, por sua vez, influencia os mercados e a economia. Por isso, a política desempenha um papel importante no impulsionamento dos mercados e da economia. Especificamente nos Estados Unidos e a nível global:
a) As políticas económicas internas do governo Trump são essencialmente uma aposta alavancada nas forças do capitalismo, com o objetivo de revitalizar a indústria manufacturadora norte-americana e impulsionar o desenvolvimento da tecnologia de inteligência artificial dos Estados Unidos, políticas estas que tiveram uma influência significativa nas tendências de mercado mencionadas acima;
b) A sua política externa gerou preocupações e hesitações por parte de alguns investidores estrangeiros, uma vez que, com o aumento das preocupações sobre sanções e conflitos, os investidores tendem mais para a diversificação das carteiras e para a aquisição de ouro, o que também se reflete nos mercados;
c) As suas políticas agravaram as desigualdades de riqueza e rendimento, pois a "classe rica" (ou seja, os capitalistas que compõem os 10% superiores) possuem mais riqueza acionária e também têm tido um crescimento do rendimento mais acentuado.
Devido aos efeitos mencionados em c), a elite capitalista que compõe os primeiros 10% não vê a inflação como um problema, ao passo que a maioria das pessoas (ou seja, os 60% mais pobres) sentem-se sobrecarregados pelos problemas inflacionários. Questões relacionadas ao valor da moeda (ou seja, problemas de acessibilidade) podem tornar-se o tema político mais importante no próximo ano, o que também levará à perda de assentos na Câmara dos Representantes pelos republicanos nas eleições intercalares e sinalizará problemas para 2027, ao mesmo tempo que antecipa que as eleições presidenciais de 2028 serão uma dura batalha entre as forças de esquerda e direita.
Especificamente, 2025 será o primeiro ano do mandato de quatro anos de Trump, durante o qual ele controlará simultaneamente ambas as câmaras do Congresso, o Senado e a Câmara dos Representantes. Segundo a tradição, este é normalmente o melhor momento para o Presidente promover as suas políticas.
Assim, vemos políticas radicais centradas no capitalismo, nas quais o governo Trump apostou fortemente: incluem políticas fiscais fortemente estimulantes, redução de regulamentações para aumentar a liquidez de fundos e capital, diminuição dos requisitos de produção, aumento de tarifas para proteger produtores nacionais e aumentar receitas fiscais, bem como apoio ativo à produção em setores-chave.
Por trás dessas medidas encontra-se a transição, sob a liderança de Trump, do capitalismo de mercado livre para um capitalismo orientado pelo governo. Esta mudança de política reflete a intenção do governo de remodelar o cenário económico através de intervenções mais directas.
Devido ao funcionamento do sistema democrático norte-americano, o Presidente Trump tem um período de dois anos, até 2025, com poucos obstáculos, mas essa vantagem pode ser significativamente reduzida nas eleições intercalares de 2026, ou mesmo revertida totalmente nas eleições presidenciais de 2028.Ele pode sentir que não tem tempo suficiente para concluir as coisas que considera essenciais.
Atualmente, tornou-se raro um partido governar por muito tempo, pois é difícil para os partidos cumprirem as suas promessas e satisfazerem as expectativas dos eleitores em termos económicos e sociais. De facto, quando os governantes não conseguem atingir as expectativas dos eleitores num mandato limitado, a viabilidade da decisão democrática também é posta em causa. Nos países desenvolvidos, figuras políticas populistas, quer da esquerda quer da direita, propõem políticas extremas, tentando alcançar melhorias radicais, mas frequentemente falham em cumprir as promessas, acabando por ser rejeitadas pelos eleitores. Essas mudanças frequentes e extremas, bem como as trocas de poder, levam à instabilidade social, semelhante à que se verifica tradicionalmente nos países subdesenvolvidos.
De qualquer forma, torna-se cada vez mais evidente que uma grande confrontação entre a ala extremo-direita liderada pelo Presidente Trump e a ala extremo-esquerda está a caminho.
A 1 de Janeiro, Zohran Mamdani, Bernie Sanders e Alexandria Ocasio-Cortez uniram-se na cerimónia de posse de Mamdani para apoiar o movimento de "socialismo democrático" contra os milionários. Esta luta em torno da riqueza e do dinheiro pode muito bem ter um impacto profundo nos mercados e na economia.
Em 2025, a ordem global e o cenário da geopolítica sofreram mudanças significativas. O mundo passou do multilateralismo (funcionamento baseado em regras supervisionadas por organizações multilaterais) para o unilateralismo (um modo de operação dominado pelo poder, em que os países centram-se nos seus próprios interesses).
Esta tendência aumenta a ameaça de conflitos e levou a que a maioria dos países aumentasse os seus gastos militares e recorresse ao empréstimo para suportar tais gastos. Além disso, esta mudança impulsionou o uso de sanções económicas e ameaças, o aumento do protecionismo, a aceleração do desglobalização, bem como um maior investimento e negócios.
Ao mesmo tempo, os Estados Unidos atrairam mais capitais estrangeiros comprometidos com investimentos, mas também levaram a uma redução na procura estrangeira por dívida norte-americana, dólares e outros activos, ao mesmo tempo que reforçaram ainda mais a procura do mercado por ouro.
Quanto aos eventos naturais, o processo de mudanças climáticas continuou a progredir em 2025. No entanto, o governo Trump optou politicamente por uma viragem, tentando minimizar os efeitos das alterações climáticas através do aumento das despesas e do incentivo à produção energética.
No campo tecnológico, a ascensão da inteligência artificial (IA) certamente teve um impacto enorme em tudo. O atual entusiasmo pela IA encontra-se numa fase inicial da bolha. Em breve partilharei a minha análise dos indicadores dessa bolha, por isso não entrarei em mais detalhe aqui.
Ao refletir sobre estas questões complexas, descobri que compreender os padrões históricos e as relações de causa-efeito subjacentes, formular planos estratégicos bem testados e sistematizados, e utilizar a inteligência artificial e dados de qualidade são aspectos extremamente valiosos. Esta é exatamente a forma como tomo decisões de investimento, e também a experiência que desejo transmitir a todos.
Em geral, acredito que as forças dinâmicas da dívida, moeda, mercados e economia, as forças políticas internas, as forças geopolíticas (como o aumento dos gastos militares e a dívida necessária para financiá-los), as forças naturais (mudança climática) e as forças das novas tecnologias (como os custos e benefícios da inteligência artificial) continuarão a ser os principais motores que moldam o cenário global. Essas forças seguirão, em grande medida, o modelo do grande ciclo que propus na minha obra How Countries Go Broke: The Big Cycle (Como os Países Falham: O Grande Ciclo).
Como o texto já é bastante longo, não entrarei em mais detalhes aqui. Se já leste o meu livro, deves compreender a minha visão sobre a evolução dos grandes ciclos. Se quiseres saber mais mas ainda não o leste, recomendo que o faças o mais brevemente possível. Isso ajudar-te-á a compreender melhor as tendências futuras dos mercados e da economia.
Quanto à configuração do portefólio, embora eu não queira ser o seu consultor de investimentos (ou seja, não quero dizer-lhe directamente quais as posições que deveria manter, para depois seguir cegamente as minhas recomendações), espero sinceramente ajudá-lo a investir melhor. Embora acredite que possa adivinhar os tipos de investimento que tendencialmente gosto ou não, o mais importante para si é desenvolver a capacidade de tomar decisões de investimento independentemente. Seja ao avaliar por si próprio quais os mercados que irão desempenhar-se melhor ou pior, ao criar uma configuração estratégica de activos sólida e mantê-la, ou ao seleccionar gestores de investimento que lhe proporcionem bons retornos, estas são competências essenciais que deve adquirir.
Se quiseres conselhos sobre como fazer estas coisas de forma eficaz para te ajudar a ter sucesso nas tuas investidas, recomendo-te que participes no curso lançado pelo Instituto de Gestão de Riqueza de Singapura (Wealth Management Institute of Singapore). Princípios do Mercado de Dalio Curso.
Nota: Os dados relevantes são estimativas, pois os resultados financeiros do quarto trimestre ainda não foram divulgados.
Nota: Quando estes factores diminuem, exercem pressão ascendente sobre os preços das acções.