Escrito pelo fundador da Bridgewater Ray Dalio
Compilação e organização:BitpushNews
Como um investidor global macroeconómico sistemático, ao despedir-me de 2025, reflito naturalmente sobre os mecanismos subjacentes dos acontecimentos ocorridos, especialmente no que respeita às dinâmicas de mercado. Este é o tema central da reflexão de hoje.
Embora os factos e as taxas de retorno sejam inquestionáveis, vejo a questão de um ângulo diferente da maioria das pessoas.
Embora a maioria das pessoas considere ações norte-americanas, especialmente ações norte-americanas de inteligência artificial, como as melhores investidas em 2025 e como a história central ao longo de todo o ano, o fato inquestionável é que os maiores retornos (e as verdadeiras notícias de capa) vieram de: 1) mudanças no valor monetário (sobretudo do dólar, outras moedas fiduciárias e ouro); e 2) o desempenho significativamente inferior das ações norte-americanas em comparação com os mercados acionários fora dos EUA e com o ouro (sendo este o mercado principal com melhor desempenho). Isso deve-se principalmente à estímulo fiscal e monetário, ao aumento da produtividade e à reconfiguração de ativos em grande escala, desviando-se dos mercados norte-americanos.
Nestas reflexões, gostaria de dar um passo atrás para analisar como funcionaram, no ano passado, estas dinâmicas monetárias, de dívida, de mercados e económicas, e tocar brevemente nos outros quatro grandes motores — políticos, geopolíticos, comportamentais e tecnológicos — e como influenciaram, no contexto do ciclo maior em evolução, o cenário macroeconómico global.
1. As flutuações do valor monetário
Sobre o valor da moeda:O dólar caiu 0,3% contra o iene, 4% contra o yuan, 12% contra o euro, 13% contra o franco suíço e desabou 39% contra o ouro (o ouro é a segunda maior moeda de reserva e a única moeda importante não baseada em crédito).
Assim, todas as moedas fiduciárias estão a perder valor. A maior história e a maior volatilidade do mercado este ano resultaram do facto de as moedas fiduciárias mais frágeis terem caído mais, enquanto as moedas mais fortes e duras tiveram os maiores aumentos. O investimento principal mais notável do ano passado foi a posição longa em ouro (retorna 65% em dólares), que superou o índice S&P 500 (retorna 18% em dólares) por 47 pontos percentuais. Ou, por outras palavras, em termos do dinheiro ouro, o índice S&P caiu na realidade 28%.
Vamos recordar alguns princípios-chave relacionados com a situação actual:
Quando a moeda local desvaloriza, torna as coisas que são cotadas nessa moeda mais caras. Em outras palavras, ver os retornos de investimento a partir da perspectiva de uma moeda fraca faz com que pareçam mais fortes do que realmente são. Neste cenário, o índice S&P devolve 18% aos investidores em dólares, 17% aos investidores em ienes, 13% aos investidores em yuans, mas apenas 4% aos investidores em euros, 3% aos investidores em francos suíços e -28% aos investidores em ouro.
As flutuações monetárias são cruciais para a transferência de riqueza e para a direção da economia. Quando uma moeda desvaloriza, reduz a riqueza e a capacidade de compra de uma pessoa, tornando os seus bens e serviços mais baratos em termos da moeda estrangeira, ao mesmo tempo que torna os bens e serviços estrangeiros mais caros em termos da sua própria moeda. Desta forma, afecta a taxa de inflação e as relações comerciais, embora estes efeitos se manifestem com algum atraso.
Se realizou ou não uma proteção contra risco cambial (Currency Hedged) é muito importante. Se não tens, e não queres formar uma opinião sobre moedas, o que deves fazer? Deves sempre hedgear para o portefólio de moedas com o menor risco possível e fazer ajustes táticos a partir daí, sempre que consideres que tens capacidade para o fazer bem. Mais tarde, explicarei como eu próprio faço isso.
Sobre títulos (ou seja, activos de dívida):Como os títulos são promessas de entrega de moeda, quando o valor da moeda cai, o seu valor real também diminui, mesmo que os preços nominais aumentem. No ano passado, os títulos norte-americanos de 10 anos tiveram uma taxa de retorno de 9% em dólares (cerca de metade proveniente do rendimento e metade da variação de preços), 9% em ienes, 5% em yuans, mas -4% em euros e francos suíços, e -34% em ouro — enquanto o dinheiro em si foi uma investimento ainda pior.
Podes compreender por que investidores estrangeiros não gostam de obrigações em dólares e de numerário (a menos que haja hedge cambial).
Até agora, o desequilíbrio entre a oferta e a procura de dívida não é um problema grave, mas futuramente haverá uma grande quantidade de dívida (próxima de 10 triliões de dólares) que terá de ser renovada. Ao mesmo tempo, parece que a Fed prefere reduzir as taxas de juro para baixar as taxas de juro reais. Por isso, os activos de dívida são pouco atrativos, especialmente no longo prazo, e parece inevitável que a curva de rendimento se torne ainda mais inclinada. No entanto, tenho dúvidas quanto à extensão do alívio monetário da Fed, se comparado ao que está actualmente incorporado nos preços.
2. Os mercados acionistas norte-americanos ficaram significativamente para trás em relação aos mercados não norte-americanos e ao ouro.
Como mencionado anteriormente, embora as acções dos EUA tenham tido um desempenho forte em termos de dólar, foram significativamente mais frágeis em moedas fortes e claramente superadas pelas acções de outros países. É evidente que os investidores preferem manter acções e obrigações fora dos EUA em vez de activos norte-americanos.
Mais especificamente, os mercados acionistas europeus superaram os dos EUA em 23%, os mercados chineses superaram em 21%, os mercados britânicos em 19% e os mercados japoneses em 10%. Os mercados emergentes tiveram um desempenho ainda melhor, com uma rentabilidade geral de 34%, enquanto os títulos soberanos emergentes em dólares obtiveram 14% e os títulos soberanos emergentes em moeda local (cotados em dólares) obtiveram uma rentabilidade geral de 18%. Em outras palavras, está a ocorrer uma transferência significativa de riqueza para fora dos EUA, o que pode levar a uma maior reequilibragem e diversificação.
Quanto aos mercados acionários dos EUA no ano passado, os resultados robustos devem-se ao crescimento dos lucros e à expansão do múltiplo preço-lucro (P/E).
Especificamente, os lucros, expressos em dólares, aumentaram 12%, a relação P/L expandiu-se cerca de 5% e, juntamente com cerca de 1% de dividendos, o índice S&P obteve um retorno total de aproximadamente 18%. Os "Sete Gigantes da Tecnologia", que representam cerca de um terço do valor de mercado, registaram um crescimento de lucros de 22% em 2025, enquanto as restantes 493 ações também atingiram um crescimento de lucros de 9%.
O crescimento do lucro atribui-se a 57% ao aumento das vendas (crescimento de 7%) e a 43% à melhoria da margem de lucro (crescimento de 5,3%). Uma grande parte dessa melhoria da margem pode dever-se à eficiência tecnológica, mas é difícil de concluir com certeza devido a limitações nos dados.
Independentemente disso, a melhoria dos lucros deve-se principalmente ao crescimento da "torta económica", da qual os capitalistas apropriaram-se da maior parte, enquanto os trabalhadores obtiveram uma parcela relativamente menor. Será muito importante monitorizar a taxa de lucro no futuro, pois os mercados esperam actualmente que este crescimento se mantenha, enquanto forças políticas de esquerda tentam recuperar uma parcela maior.
3. Avaliação e Expectativas Futuras
Embora o passado seja conhecido e o futuro difícil de prever, se compreendermos a relação causa-efeito, a situação actual pode ajudar-nos a prever o futuro. Actualmente, o P/L está elevado e a diferença entre juros de crédito é extremamente baixa, o que torna as avaliações aparentemente excessivamente alongadas. A história demonstrou que isso anuncia baixos retornos futuros no mercado acionista. Com base nos rendimentos actuais e no nível de produtividade, o meu retorno esperado a longo prazo para acções é apenas de 4,7% (num nível historicamente baixo), o que é muito baixo em comparação com os 4,9% de rendimento dos títulos, resultando num prêmio de risco extremamente baixo para as acções.
Isto significa que já não é possível obter muito retorno a partir das prêmios de risco, das diferenças de crédito e dos prêmios de liquidez. Se a desvalorização monetária levar a uma subida das pressões de oferta e procura, resultando em taxas de juro mais elevadas, isso terá um efeito negativo substancial sobre os mercados de crédito e acionistas.
A política da Reserva Federal e o crescimento da produtividade são as duas grandes incógnitas.O novo presidente do Fed e o comité parecem inclinados a manter as taxas de juro nominais e reais baixas, o que sustentará os preços e aumentará as bolhas. A produtividade aumentará em 2026, mas ainda não está claro quantos desses ganhos se traduzirão em lucros, em vez de serem absorvidos por aumentos de impostos ou gastos com salários (um clássico problema de esquerda e direita).
Em 2025, cortes nas taxas de juro pela Reserva Federal dos EUA e uma maior liquidez creditícia reduziram as taxas de desconto, apoiando ativos como ações e ouro. Agora, estes mercados já não são baratos. É importante notar que estas medidas de reinflação não beneficiaram mercados com menor liquidez, como venture capital (VC), private equity (PE) e imobiliário. Se a dívida destas entidades for obrigada a ser financiada a taxas de juro mais elevadas, a pressão sobre a liquidez provocará uma forte desvalorização destes ativos em relação aos ativos mais líquidos.
4. A mudança na ordem política
Em 2025, a política desempenhou um papel central na condução dos mercados:
Política doméstica do governo Trump: um investimento arriscado para revitalizar o capitalismo, a manufatura norte-americana e as tecnologias de IA.
Política externa: Afastou parte dos investidores estrangeiros, e as preocupações com sanções e conflitos sustentaram a diversificação dos investimentos e as compras de ouro.
Divergência financeira: Os capitalistas que compõem os 10% superiores possuem mais acções e têm um crescimento salarial mais rápido; eles não consideram a inflação um problema, ao passo que os 60% inferiores sentem-se sobrecarregados por ela.
A "questão do valor monetário/poder de compra" tornar-se-á o principal tema político do próximo ano.Isso pode levar os republicanos a perderem a Câmara dos Representantes e provocar caos em 2027. A 1.º de janeiro, Zohran Mamdani, Bernie Sanders e AOC unem-se sob a bandeira do "socialismo democrático", anunciando uma batalha pela riqueza e pelo dinheiro.
5. Ordem Mundial e Tecnologia
A ordem global em 2025 virou-se claramente do multilateralismo para o unilateralismo (poder primeiro). Isto levou a um aumento dos gastos militares dos países, uma ampliação das dívidas, um aumento do protecionismo e uma desglobalização acentuada. A procura por ouro fortaleceu-se, enquanto a procura por dívida norte-americana e ativos em dólares diminuiu.
Em termos técnicos, a onda da IA encontra-se atualmente na fase inicial da bolha. Vou publicar em breve o meu relatório sobre indicadores da bolha.
Resumo
Em resumo, acredito que as forças da dívida/moeda/mercado/economia, as forças políticas internas, as forças geopolíticas (despesas militares), as forças naturais (clima) e as novas forças tecnológicas (IA) continuarão a ser os principais motores na reconfiguração do cenário global. Essas forças seguirão, em larga medida, o modelo dos "grandes ciclos" que liste no meu livro.
Quanto à posição da carteira de investimentos, não quero ser o teu consultor financeiro, mas espero ajudar-te a investir melhor. O mais importante é ter a capacidade de tomar decisões independentemente. Podes inferir a direção das minhas posições a partir da minha lógica. Se quiseres aprender a fazer melhor, recomendo o curso "Princípios de Mercado de Dalio", oferecido pela Singapore Wealth Management Institute (WMI).