Artigo de: Frank
Desde 2026, o RWA parece não ter tido novas batalhas.
Nos últimos cinco anos, ativos tradicionais, desde stablecoins até títulos do Tesouro dos EUA, fundos e ações norte-americanas, foram gradualmente integrados ao sistema blockchain, tornando-se novos produtos financeiros negociáveis por meio de tokenização, em certa medida validando a lógica de negociação em blockchain de ativos do mercado secundário TradFi.
Mas o mercado primário, aquele lugar que abriga superunicórnios como SpaceX, ByteDance, OpenAI e Anthropic, continua com as portas fechadas: os usuários podem negociar suavemente a Tesla na cadeia, mas têm dificuldade em adquirir um "ingresso" para a SpaceX antes da abertura.
No entanto, desde o ano passado, os limites têm sido realmente testados: a Robinhood está experimentando produtos de tokenização de ações privadas, como a OpenAI, na Europa; o Hyperliquid lançou contratos perpétuos de empresas como a SpaceX; e, esta semana, a MSX lançou a emissão on-chain de cotas pré-IPO de unicórnios como a SpaceX e a ByteDance.
Essas ações, embora com caminhos diferentes, apontam para a mesma direção: o Pre-IPO, um mercado primário anteriormente altamente fechado, está tentando abraçar o on-chain.
I. Pré-IPO, está, e deve abraçar o blockchain
Para entender o significado do Onchain para o Pre-IPO, é necessário primeiro esclarecer o papel único que o "Pre-IPO" desempenha no ciclo de vida dos mercados financeiros.
Por muito tempo, os mitos de investimento que conhecemos bem — como Son Masayoshi decidindo em 6 minutos investir no Alibaba, a16z investindo cedo no Meta (Facebook) e Sequoia Capital acertando o Coinbase — são, na essência, contos do mesmo fenômeno: posicionar-se antecipadamente, como instituição, antes da IPO de ativos de qualidade, capturando a “diferença de tesoura” entre a avaliação no mercado privado e a do mercado público.
Objectivamente, isso também é o que eles merecem.
Apesar de tudo, o capital de risco inicial é um “jogo de probabilidades”: a a16z pode ter investido em centenas de redes sociais que falharam antes de acertar no Facebook; Masayoshi Son, antes e mesmo depois de acertar no Alibaba, perdeu ou investiu incorretamente em inúmeras empresas de internet... No fundo, assumir custos extremamente altos de experimentação, suportar ciclos de saída que duram até dez anos, e finalmente cobrir as perdas gerais com retornos excedentes de poucos projetos bem-sucedidos é a lógica comercial básica do capital de risco — e também o “prêmio de risco” que o capital institucional merece receber.
No entanto, quando falamos sobre Pre-IPO (antes da abertura), a lógica sofre uma mudança qualitativa.
Como se trata de uma fase completamente diferente, como o “último quilômetro” antes da listagem, a empresa já se tornou um superunicórnio como a SpaceX, ByteDance, OpenAI ou Anthropic, com um modelo de negócios extremamente maduro e fluxos de receita claramente visíveis. Entrar nesse estágio reduz significativamente o risco em comparação com o venture capital inicial, apresentando até mesmo certeza semelhante à de um mercado secundário.
E, paradoxalmente, nessa fase de alta certeza, os retornos antes e depois da OPA ainda são surpreendentes; por exemplo, com duas ações representativas de 2025: o preço de emissão da Figma foi de 33 dólares americanos, fechando no primeiro dia em 115,5 dólares americanos, um aumento de mais de 250%, e o Bullish também registrou aumento próximo a 290% no primeiro dia de negociação.
Isso significa que as instituições que obtiveram cotas antes da campainha ainda assim levaram a maior parte do bolo, com risco extremamente baixo.
Infelizmente, mesmo com plataformas secundárias de ações de empresas não listadas, como Forge e EquityZen, elas geralmente adotam modelos de negociação OTC ponto a ponto, com valores mínimos de investimento de dezenas de milhares de dólares e acesso restrito apenas a investidores qualificados, deixando os usuários comuns apenas com a opção de entrar no mercado secundário após o IPO.
Do ponto de vista da eficiência de capital, essa é por si só uma estrutura ineficiente: enquanto as avaliações de unicórnios continuam a subir, os investidores comuns são mantidos fora dos muros. Surge, então, uma pergunta natural:
Como a blockchain pode reduzir as barreiras de entrada para ações da bolsa americana e realizar a fragmentação de ativos, será que ela também pode, por meio da tokenização, permitir que os usuários compartilhem os ganhos de valorização durante a transição de empresas unicórnio da fase de investimento privado para o IPO?
II. Jogo de rotas: Contratos perpétuos ou espelhos tokenizados?
A tentativa on-chain pré-IPO atualmente se dividiu em dois caminhos logicamente distintos.
Um modelo é representado pelo Hyperliquid, com contratos perpetuos, por exemplo, baseados no framework HIP-3, onde desenvolvedores podem personalizar a implantação de contratos perpetuos para ativos pré-IPO, como OpenAI e SpaceX. A lógica central é combinar ativos pré-IPO com contratos perpetuos, sem envolver a entrega real de ações, contornando essencialmente a propriedade das ações e oferecendo apenas exposição de preço, permitindo que os usuários apostem na valorização ou desvalorização de empresas como SpaceX e OpenAI.
As vantagens também são evidentes, como um limite de entrada extremamente baixo, sem necessidade de certificação como investidor qualificado; negociações concluídas instantaneamente, sem processos complexos de transferência de ações, entre outros.
Na verdade, do ponto de vista do mecanismo, podemos entendê-lo simplesmente como um contrato de aposta sobre a avaliação de unicórnios como a SpaceX; a liquidez é ativada conjuntamente por market makers e mecanismos de alavancagem, e por isso é essencial monitorar constantemente se o oráculo está estável, se os mecanismos de risco são confiáveis e se as liquidações em cenários extremos são justas.
Além disso, do ponto de vista regulatório, esse modelo ainda se encontra em uma zona cinzenta quanto à constituição de uma emissão de valores mobiliários disfarçada nas principais jurisdições globais.
Mas o outro caminho é muito mais difícil: permitir que os usuários realmente detenham ativos de ações tokenizadas, em vez de apenas negociar preços, dentro dos parâmetros de conformidade.
A entrada da Robinhood na Europa em junho de 2025 e o lançamento da seção Pre-IPO na MSX em março de 2026 apontam nesta direção — ambas as plataformas estabeleceram parcerias estratégicas sucessivas com a Republic, plataforma americana de tokenização de ativos regulamentados, visando tokenizar ações reais de Pre-IPO por meio de estruturas SPV (veículos de propósito específico), permitindo que os investidores detenham cotas de权益 protegidas por lei.
O valor central deste modelo reside no fato de que os tokens são respaldados por ações reais, mantidas por uma instituição custodiária terceirizada regulamentada, proporcionando base legal e de ativos.
Especificamente, a Republic adotou uma estrutura de "detenção indireta por SPV", criando um SPV offshore para detentar as ações da empresa subjacente e, em seguida, tokenizando e distribuindo os direitos do SPV aos investidores. Embora ainda seja uma detenção indireta, esse modelo, em comparação com derivados puros, estabelece pelo menos uma cadeia rastreável de "token → SPV → ações".
Claro, a implementação deste modelo depende fortemente da infraestrutura de conformidade e deve operar dentro de quadros regulatórios como os da SEC dos EUA, em parceria com instituições custodiais licenciadas (como a BitGo Trust Company), garantindo a segurança dos ativos e a validade legal, o que significa que não se trata apenas de inovação de produto, mas também de uma engenharia institucional.
Em geral, esses dois caminhos representam duas abordagens de valor completamente diferentes: o primeiro (contratos perpétuos) está mais próximo da lógica de eficiência do DeFi, buscando liquidez extrema e baixas barreiras de entrada, com o custo de uma conexão real limitada com os ativos subjacentes; o segundo (espelhamento de ações tokenizadas) está mais alinhado à lógica institucional do TradFi, sendo desafiador a construção do quadro regulatório.
Mas independentemente do caminho escolhido, um consenso está se formando de que, ao tokenizar ações não listadas, um mercado "semi-primário" entre o mercado primário e secundário está se consolidando.
Três: A ponte global do mercado "um e meio" da Robinhood para a MSX
A explosão de um mercado exige não apenas uma grande narrativa, mas principalmente um produto de entrada.
Do ponto de vista técnico, a tecnologia de tokenização passou por anos de validação de engenharia, e contratos inteligentes, oráculos e estruturas de conformidade on-chain já possuem capacidade para suportar produtos financeiros complexos; do ponto de vista da aplicação, DeFi e TradFi já realizaram sua integração inicial, e usuários globais estão cada vez mais acostumados a compartilhar, de forma descentralizada e sem permissão, os benefícios de crescimento dos ativos de alta qualidade mais escassos deste período.
Pode-se dizer que a on-chainização de ativos pré-IPO está em um ponto histórico decisivo. No entanto, protocolos DeFi puros muitas vezes têm dificuldade em realizar sozinhos a educação do usuário, a integração regulatória e a atração de grandes volumes de capital; nesse momento, infraestruturas on-chain capazes de conectar-se aos genes da finança tradicional tendem a ser a variável mais crítica entre narrativa e execução.
Portanto, olhando para trás, a tentativa da Robinhood em junho de 2025 foi profundamente significativa.
Como referência global em corretoras de varejo online, ela permite que usuários europeus participem de negociações de cotas on-chain em unicórnios famosos como a OpenAI e a SpaceX com um limite de entrada extremamente baixo, representando a primeira vez que uma corretora tradicional manifesta claramente e em grande escala sua posição no mercado pré-IPO on-chain. Isso confirma que o quadro regulatório pode ser adaptado de forma flexível e demonstra que os usuários comuns têm uma demanda real e vigorosa por esse tipo de produto.
Mas a Europa é apenas o começo. O mercado da Ásia-Pacífico, com maior volume e crescimento mais acelerado, também possui um espaço de crescimento significativo, e aqui ainda falta uma plataforma de entrada verdadeiramente integral.
Essa é exatamente a razão pela qual a nova área Pre-IPO da MSX merece atenção.
Em 2 de março, a MSX firmou parceria com a Republic, que originalmente apoiou a estrutura de conformidade europeia da Robinhood, replicando esse caminho comprovado no mercado da Ásia-Pacífico: as primeiras ofertas de tokens de ações de unicórnios líderes, como SpaceX, ByteDance, Lambda Labs e Cerebras Systems, já estão disponíveis, com mínimo de apenas 10 USDT.
Em certa medida, a MSX está desempenhando o papel de uma “versão asiática do Robinhood” — conectando, por meio de estruturas de tokenização regulamentadas, a escassa propriedade pré-IPO aos mercados globais pós-IPO, superando o trecho mais difícil de percorrer nessa jornada: a “última milha”.
Do ponto de vista mais amplo, a on-chainização do Pre-IPO nunca foi apenas uma demanda unilateral dos usuários comuns; em essência, é um encontro mútuo:
- Usuários comuns precisam de uma entrada verdadeiramente igualitária, compartilhando o crescimento de unicórnios globais de alto nível antes da abertura, sem precisar mais esperar do lado de fora do mercado secundário;
- Investidores de private equity e acionistas iniciais, igualmente desejosos de atrair um novo pool global de capital nunca antes visto, em troca de liquidez on-chain e opções diversificadas de saída de suas posições;
A demanda de ambos os lados se encaixa perfeitamente.
Portanto, da Robinhood à MSX, uma na Europa e outra na Ásia, realmente demonstra que o mercado pré-IPO está passando gradualmente da forma primitiva de "pareamento ponto a ponto" para uma era de "baixa barreira de entrada e alta eficiência" com tokenização.
Quatro: Por fim
A maturidade e a adoção em larga escala da tecnologia subjacente geralmente não se traduzem imediatamente em um boom de produtos, mas quando o acúmulo é suficiente, a onda de inovação atrasada pode vir ainda mais forte.
Nesse sentido, não é infundado afirmar que os Pre-IPO on-chain se tornarão uma classe de ativos dominante nos próximos 3 a 5 anos: a tecnologia blockchain chegou a um ponto em que a infraestrutura de tokenização possui a capacidade técnica de suportar produtos financeiros complexos, os quadros regulatórios on-chain estão se tornando progressivamente mais claros, e a confiança mútua entre instituições e usuários está sendo construída lentamente, mas firmemente.
Mas a lógica válida não equivale à ocorrência natural de uma ruptura.
O caminho de conformidade é suficientemente claro? Os mecanismos de controle de risco são verdadeiramente confiáveis? A liquidez bilateral entre instituições e investidores individuais pode ser efetivamente emparelhada? Cada um desses aspectos é uma condição necessária, indispensável. Mais importante ainda, não basta que apenas Robinhood e MSX assumam o custo de serem os "primeiros a experimentar"; são necessárias mais plataformas dispostas a arcar com esse custo, criando um caminho replicável por meio de produtos reais e usuários reais.
Em 2026, saberemos se a tokenização de pré-IPO será apenas um conceito passageiro ou o verdadeiro ponto de partida para redefinir as regras de acesso aos mercados de capitais.