Título original: "Adeus à selvageria, fornecedores de liquidez criptográficos enfrentam a 'cerimónia de passagem'"
Autor do artigo original: Ada, Deep Tide TechFlow
No cenário opiniático das criptomoedas, os market makers parecem sempre estar no topo da cadeia alimentar. São vistos como "vencedores a nível de sistema", ao lado das plataformas de negociação, e imaginados pelo público como "bombas de água" que não assumem risco direcional, mas conseguem lucrar em cada volatilidade do mercado.
No entanto, quando realmente entrares neste setor, verás uma paisagem cruelmente diferente: alguns são arruinados de noite para o dia em condições extremas do mercado, outros saem discretamente devido a um único erro na gestão de riscos, e muitos mais são forçados a reestruturar completamente os seus modelos de negócios, aprisionados entre lucros reduzidos à metade, a ineficácia das guerras de preços e a escassez de ativos de qualidade.
Os dias dos corretoras de criptomoedas não são nada brilhantes como se imagina.
Nos últimos dois anos, a indústria passou por uma limpeza silenciosa, mas sangrenta. Com a maré das lucros exorbitantes a recuar e as regras a tornarem-se mais rigorosas, a capacidade de conformidade, os sistemas de gestão de riscos e a acumulação tecnológica substituíram a ousadia e as práticas cinzentas do passado, tornando-se novos requisitos para a sobrevivência. Este já não é um jogo em que "quem tem mais coragem ganha dinheiro", mas mais uma competição de longo prazo, profissional e com uma margem de erro reduzida.
A partir de entrevistas profundas com vários principais market makers, surgiu um julgamento altamente consistente: os market makers de criptomoedas atuais já não são apenas "provedores de liquidez", mas estão evoluindo para uma forma híbrida de "investidor de mercado secundário + gestor de risco + infraestrutura".
Quando a maré se retira, a competição regressa à razão, os riscos tornam-se plenamente visíveis. Quem está a sair do jogo? E quem ainda consegue permanecer à mesa?
Da "arbitragem camponesa" à "alta institucionalização"
Se voltarmos o relógio para 2017, praticamente não existiam "market makers" (fazedores de mercado) na criptomoeda no sentido moderno.
Naquela altura, a negociação de mercado assemelhava-se mais a uma euforia de arbitragem cinzenta. Empréstimo de moedas, ataques aos preços, cobertura de posições e devolução das moedas... Vendiam-se ativos em grandes volumes quando a liquidez era abundante e compravam-se lentamente nos períodos de cauda longa. As fronteiras entre as plataformas de negociação, as equipes de projetos e os operadores de mercado tornavam-se extremamente difusas. Práticas consideradas crimes graves na finança tradicional, como manipulação de preços e negociações fictícias, eram naquela altura a norma.
Mas o tempo está a eliminar implacavelmente este modelo.
Vários respondentes deram um julgamento consensual: os corretoras em 2017 confiavam na coragem e na assimetria de informação; no entanto, os corretoras de hoje confiam em sistemas, gestão de riscos e conformidade.
O núcleo da mudança não é apenas uma "atualização de jogos", mas sim uma transformação fundamental na estrutura subjacente da indústria. No passado, saber se os market makers "seguiam as regras" talvez fosse uma escolha moral; agora, trata-se de uma linha vermelha crucial para a sobrevivência.
O sócio-investidor da Klein Labs, Joesph, revelou que todos os seus negócios actuais têm de se centrar na "audibilidade". Normas contratuais, auditorias financeiras, detalhes das transacções e relatórios de entrega já deixaram de ser "opções" para se tornarem "configurações predefinidas". Para isso, os custos de conformidade já representam entre 30% e 50% das despesas totais de operação.
Com a aceleração do processo de conformidade das plataformas de negociação, a transparência dos caminhos de financiamento dos projetos e a normalização regulatória, a lógica de sobrevivência dos market makers foi forçada a ser redefinida. O modelo anterior de "operações em caixa preta + foco nos resultados", característico do período inicial de desenvolvimento desordenado, está a ser sistematicamente eliminado.
Um sinal evidente é que um número crescente de fornecedores de liquidez começou a incluir "Regulation First" (prioridade à conformidade) na narrativa da marca, deixando de evitá-lo.
A transformação dos papéis também é profunda. Na era inicial, os market makers eram apenas a camada executiva, enquanto as equipes de projetos forneciam fundos e tokens, cabendo aos market makers a responsabilidade de colocar ordens. Hoje em dia, os market makers são mais semelhantes a sócios secundários.
"Decidir se aceitamos ou não um projeto já se tornou semelhante a uma decisão de investimento. A base do projeto, a estrutura de liquidez, a configuração da plataforma de negociação e a faixa de volatilidade são todos avaliados previamente de forma quantitativa", disse Joesph. "Projetos cujo valor de mercado não entre nos primeiros 1000 provavelmente nem sequer terão direito a uma conversa."
A razia é simples. Um único projeto de baixa qualidade é suficiente para consumir o orçamento anual de risco de um maker. Neste sentido, a atividade de maker deixou de ser apenas um negócio de "taxas de serviço", tornando-se um jogo de longo prazo centrado na gestão de exposição ao risco.
Claro que a arbitragem camponesa não desapareceu completamente, mas foi marginalizada.
Nos recantos mais obscuros da indústria, operações de alto risco e alta ambiguidade ainda existem, mas a dificuldade em escalar estas atividades está a aumentar cada vez mais, sendo o seu espaço de sobrevivência comprimido ao limite. Quando as plataformas de negociação, as equipes de projetos e a psicologia do mercado se alinham num forte apreço pela "liquidez estável", os participantes que não seguem as regras tornam-se por si próprios um risco sistémico.
No atual ambiente de negociação de criptomoedas, "seguir as regras" pela primeira vez mudou da restrição moral para uma vantagem competitiva central.
Lucros excessivos estão a desaparecer.
Os orçamentos que as equipas de projetos destinam aos market makers reduziram-se significativamente em comparação com o último ciclo de euforia. "Os dados mostram que alguns projetos este ano estão a oferecer orçamentos de token que até 50% inferiores aos do último ciclo", apontou Vicent, Chief Information Officer da Kronos Labs.
Mas isso não se trata apenas de "cortes orçamentais"; uma força motriz mais profunda provém da evolução do pensamento dos encomendantes (partes que encomendam os projetos).
A compreensão das partes envolvidas no projeto sobre a negociação de liquidez melhorou significativamente. Começam a compreender o espaço de lucro dos market makers e já não se contentam com promessas vagas de liquidez, mas exigem KPIs quantificáveis, uma lógica clara de entrega e uma explicação detalhada da eficiência do uso de cada parte dos fundos.
Em resumo, menos fundos e mais exigências.
Diante dessa pressão, os principais fornecedores de liquidez não mergulharam cegamente numa guerra de preços. Vicent destacou que a fornecimento de liquidez é uma indústria que depende muito de sistemas, gestão de riscos e experiência. Uma vez que os preços sejam inferiores ao custo de cobertura de riscos, os fornecedores de liquidez enfrentarão não apenas uma redução de lucros, mas sim uma crise de sobrevivência. Por isso, quando a relação risco-retorno se desequilibra, eles preferem desistir.
Isto significa que o mercado não foi completamente abalado por "jogadores de baixo custo", mas sim que foi filtrado, selecionando um grupo de sobreviventes que mantiveram os seus princípios.
Atualmente, surge também um fenómeno: os clientes de alta qualidade são escassos e os projetos de longa cauda não geram lucro.
Reele, da ATH-Labs, afirma: "Projetos com verdadeiro valor de fornecimento de liquidez são muito menos do que o número de market makers no mercado." Um grande número de projetos de cauda longa, devido à falta de profundidade ou à facilidade de arbitragem, mesmo que atinjam os indicadores de fornecimento de liquidez, dificilmente geram收益 sustentáveis.
Isto levou à típica situação de "muitos monges, pouca sopa": os principais fornecedores de liquidez aglomeram-se nos projetos de alta qualidade, enquanto equipes médias e pequenas ficam presas em projetos marginais com margens de lucro reduzidas e riscos extremamente elevados, competindo intensamente entre si.
Neste contexto, a negociação de market making está a degradar-se de um simples "centro de lucro" para uma "porta de entrada de relações". Muitos market makers vêem a negociação como um meio para obter colaborações de longo prazo, servindo como uma pedra de toque para aceder à gestão do Tesouro (Treasury), negociação OTC, produtos estruturados, e até mesmo como ponto de partida para aconselhamento no mercado secundário ou gestão de ativos.
Em outras palavras, o verdadeiro lucro está cada vez menos nos "custos de negociação" e mais nas estruturas subsequentes. Isto também explica por que muitos corretoras de mercado ainda ativos estão simultaneamente a expandir linhas de negócio como investimento, gestão de ativos e consultoria. Eles não estão a fazer uma transformação, mas sim a procurar um "espaço para sobreviver" para um negócio principal já comprimido.
Reestruturação da indústria: A divisão da mesa de jogo
Na rodada anterior, a concorrência entre os market makers ocorreu principalmente na mesma mesa, com as mesmas plataformas de negociação, as mesmas formas de produtos e os mesmos indicadores de liquidez.
No entanto, este ano, a mesa está a ser dividida.
A emergência de novos setores, como market making on-chain, produtos derivados e tokenização de ações, está a alterar sistematicamente o panorama competitivo dos market makers.
A nível narrativo, a liquidez on-chain é frequentemente rotulada como "aberta e descentralizada", mas, na prática, a barreira de entrada não diminui — pelo contrário, aumenta. A incerteza da liquidez real, as limitações do ambiente de execução e os riscos normais de contratos inteligentes tornam-na uma curva completamente diferente de capacidades, e não uma redução de complexidade.
Em comparação com a negociação de mercado na cadeia, a negociação de derivados apresenta características opostas. A barreira de entrada é elevada, mas, uma vez estabelecida, a vantagem competitiva é muito profunda.
Na negociação de mercado de derivados, o mercado de contratos tem exigências extremamente rigorosas em termos de gestão de risco e de posições, o que faz com que a negociação de mercado de derivados tenda naturalmente para market makers institucionais com maior escala de capital, maior experiência em gestão de risco e sistemas mais maduros. Nesta área, os novos participantes não estão de todo excluídos, mas têm uma margem de erro extremamente reduzida.
Quanto à tokenização de ações, embora seja visto como uma narrativa-chave para ligar o setor financeiro tradicional, ainda está em fase inicial no que respeita à negociação. A dificuldade central reside na complexidade das estruturas de hedge e liquidação, o que leva a maioria dos market makers a adotar uma atitude de "priorizar a investigação e participar com cuidado".
Em outras palavras, é um setor com um grande potencial, mas que ainda não formou um modelo estável de negociação.
Para Reele, estas novas formas de fazer market making não apenas estão a remodelar a estrutura da indústria, como também são uma fonte de pressão para a inovação. Apesar da redução no número de clientes, ainda é necessário adaptar-se rapidamente a novas estratégias que continuamente surgem no mercado e oferecer aos projetos estratégias de market making ainda melhores.
"O setor de market makers está a evoluir de um 'mercado unificado' para uma ecologia estruturada de 'várias pistas em paralelo'. A concorrência entre market makers está a mudar de 'concorrência homogénea e intensiva' para uma diferenciação de capacidades transversais a diferentes pistas," afirmou a Reele.
A moat de um corretor de criptomoedas
Depois que os lucros excessivos diminuíram, os papéis se reorganizaram e as pistas se diferenciaram, uma realidade tornou-se gradualmente clara: a competição entre os criadores de mercado já não se trata de comparar "quem é mais agressivo", mas sim de comparar "quem comete menos erros".
Nesta fase, o que realmente cria diferença não é uma vantagem isolada, mas sim um conjunto de capacidades do sistema difíceis de replicar.
As capacidades do sistema aqui incluem um sistema de negociação com funcionamento estável, um sistema rigoroso de gestão de riscos, uma forte capacidade de investigação, conformidade e auditoria, entre outros, e todos estes elementos contribuem conjuntamente para construir o sistema de confiança dos market makers na área de criptomoedas.
Joesph revelou que os custos de conformidade e de crédito incorridos na construção deste sistema de confiança constituem atualmente as maiores despesas. Apesar de o setor de market makers encriptados já ser um mercado altamente competitivo, para os novatos, nem sempre será mais fácil do que para market makers estabelecidos construir consenso e reputação, bem como gerir riscos.
A grande limpeza do mercado de criptomoedas em 11 de outubro de 2025 é uma verificação disso. Vicent afirmou que este evento reflete o facto de que a velocidade de transmissão do alavancagem e liquidações já é muito mais rápida do que os mecanismos tradicionais de gestão de riscos. O setor está a acelerar a sua diferenciação, e as equipas com infraestruturas e capacidades de gestão de riscos insuficientes serão eliminadas, enquanto o mercado evoluirá para uma direção mais concentrada e institucionalizada.
"Montar uma operação de mercado hoje já é uma engenharia de sistema. O que realmente consegue permanecer a longo prazo não são as equipas que conseguem evitar um risco, mas sim as que, desde o início, assumem que uma lavagem inevitavelmente acontecerá e estão preparadas para isso", disse Vicent.
Em termos gerais, o verdadeiro "moat" (proteção) dos market makers está na sua capacidade de "não cometer erros fatais" em múltiplos pontos críticos. Isso faz com que a indústria apresente um resultado aparentemente contrário à intuição: os market makers mais bem-sucedidos são aqueles que são mais comedidos, mais institucionalizados e mais sistemáticos.
Quando o mercado entra numa nova fase de competição plena e de institucionalização dos riscos, os market makers de criptomoedas já não são apenas "arbitragistas marginais", mas sim papéis fundamentais, indispensáveis, porém altamente regulamentados, dentro do sistema financeiro de criptomoedas.
A sua lógica de sobrevivência está a aproximar-se infinitamente da financeira tradicional, operando com precisão semelhante às gigantes transações de alta frequência de Wall Street, mas inserida num "bosque escuro" que nunca fecha, 24 horas por dia, 7 dias por semana, com volatilidade dez vezes superior à de Nasdaq.
Isto não é apenas um regresso às finanças tradicionais, mas sim uma evolução da espécie em condições extremas.
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