Notas do podcast: Hoffman e ex-parceiro da Coin Fund discutem as valorações de VVV, ETHFI e PUMP

Organização e compilação: Deep潮 TechFlow

Convidado: Austin Barack (fundador e sócio gestor da Relayer Capital, ex-sócio da Coin Fund)

Apresentador: David (co-apresentador do Bankless)

Fonte do podcast: Bankless

Data de transmissão: 7 de setembro de 2026

Duração: aproximadamente 67 minutos

Declaração de interesse: Austin Barack é o fundador e sócio gestor da Relayer Capital, cujo fundo de tokens de liquidez menciona nesta edição diversos ativos, incluindo VVV, Pump, Hype, ETHFI e ETH; ele foi investidor da rodada A do ETHFI (liderando o investimento em fevereiro de 2024). Os preços-alvo, múltiplos de avaliação e previsões de receita apresentados por ele nesta edição são exclusivamente suas opiniões pessoais e julgamentos baseados em seu próprio modelo, e não constituem recomendação de investimento. Qualquer preço-alvo, múltiplo ou número específico mencionado deve ser verificado nos modelos originais e documentos de divulgação.

• Quadro: O Relayer agora tem 95% da posição em tokens de liquidez, buscando a interseção entre "crescimento" e "valor"; este ano, focar em duas tendências: cripto叠加 AI e tokenização com negociação 24/7.
• VVV (Venice) preço-alvo de US$ 43,90: baseado em receita de US$ 336 milhões em 2027, destruição de US$ 70 milhões e múltiplo de 50. Três mecanismos de destruição já foram implementados ou estão pendentes: assinaturas, pontos de crédito e renovações futuras; 40% da destruição prevista para 2027 vêm do Minds (loja de aplicativos de IA), ainda não lançado. Preço atual de ~US$ 16, considerado claramente subavaliado abaixo de uma avaliação totalmente diluída de US$ 1 bilhão.
• ETHFI (Etherfi) pode no mínimo dobrar: seu modelo de negócios passa de staking líquido para "corretora digital on-chain", comparável à Nubank (US$8 bilhões em valor de mercado, 139 milhões de usuários). Hoje, 65% da receita vem de cartões de crédito e empréstimos, com receita diária de US$3 a 4 milhões (aumento de 10 vezes em relação ao ano anterior), com recompra e queima anualizada acima de US$30 milhões, podendo superar US$1 por unidade em uma avaliação 30 vezes menor.
• Pump reavaliação de valor: atualmente apenas 5x múltiplo de recompra, enquanto Hyperliquid e Lighter estão em 30-40x. A posição da Pump não é uma criptomoeda sem valor, mas sim o "maior negócio de cassino do espaço cripto", comparável à Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel e mercados de previsão, com comprovada durabilidade de receita por mais de dois anos. Mesmo com uma avaliação de apenas 10x e sem considerar crescimento, ainda há espaço de 1x.
• Hype: Um dos melhores representantes do paradigma cripto (liquidação 24/7, todos os ativos na blockchain). A descoberta de preços de ofertas iniciais de novas empresas como SpaceX, Cerebras e Unitary já ocorreu no Hype. O mercado de ativos do mundo real do HIP-3 trouxe volume, mas ainda está em fase de investimento e ainda não gerou receita; o retorno de capital cripto mainstream aumentou de milhões por dia para 5 milhões de dólares em um único dia.
• Posicionamento de ciclo: A era da infraestrutura já passou. Os próximos vencedores serão aplicativos reais de 0 a 1 que conectam verdadeiramente a criptomoeda ao mundo real, juntamente com ativos verdadeiramente funcionais como dinheiro (BTC, ETH, Zcash). O ETH, devido ao risco quântico do Bitcoin e ao risco de concentração de posições na estratégia, recuperou sua viabilidade como "dinheiro".

• Sobre a rotação: "Anteriormente, 95% da receita da criptomoeda vinha da infraestrutura; agora, os aplicativos estão levando dois terços. Esta é a verdadeira rotação desta rodada."
• Sobre o modelo de avaliação do VVV: "Não estou adivinhando. Tenho formação em desenvolvimento empresarial e FP&A, e cheguei a esse valor retrocedendo a partir da receita, margem bruta e reinvestimento."
• Sobre ETHFI: "Eles estão apenas embalando o Ethereum e vendendo. O Ethereum passou de um banco novo para uma corretora nova, e eles seguiram esse upgrade."
• Sobre Pump: "Este é o maior negócio de cassino do espaço cripto. Você não pergunta quem são os usuários da Sands de Las Vegas, mas o negócio dura há trinta anos."
• Sobre o ciclo: "A era da superinfraestrutura já passou. Os vencedores deste ciclo são os aplicativos de 0 a 1 que realmente conectam a criptomoeda ao mundo real e os ativos que realmente funcionam como dinheiro."

I. Como o Relayer vê o investimento em criptomoedas

David: Bem-vindo Austin Barack, fundador da Relayer Capital. Vamos começar falando sobre o nosso framework de investimento e depois analisar cada ativo individualmente.

Austin: O mercado de criptomoedas está sempre mudando; as estratégias que funcionavam em 2017 já não funcionam em 2021 ou 2024. Há um tipo de tema que continua sendo eficaz: a interseção entre "crescimento" e "valor". Ninguém vem para as criptomoedas em busca de uma empresa que cresça 10% ao ano e tenha uma avaliação quatro vezes maior — esse tipo de empresa já existe em abundância. Os investidores procuram ativos que tenham o crescimento mais rápido, ao mesmo tempo em que ainda há espaço para valorização. O capital cripto é cíclico por natureza, e as avaliações frequentemente passam por superestimação e subestimação extremas, criando oportunidades frequentes em que ambos os critérios — "crescimento + valor" — são satisfeitos simultaneamente.

David: A posição atual está entre as duas linhas?

Austin: Criptomoedas combinadas com IA e tokenização com negociação 24/7. Venice, Pump, Hyperliquid e Ether estão todos nos pontos de interseção dessas duas linhas. Fundei a Relayer há dois anos e meio, após ter sido sócio na Coin Fund. Atualmente, a Relayer atua tanto em liquidez quanto em capital de risco, mas 95% do nosso esforço este ano está concentrado na tokenização de liquidez, com os 5% restantes reservados para projetos iniciais em rodadas semente.

David: Você não está mais acompanhando a narrativa da blockchain de camada 1 e da rede de camada 2?

Austin: A era da infraestrutura basicamente acabou. As novas histórias sobre blockchains de camada um e redes de camada dois pertencem ao ciclo anterior; este ano, os fundos claramente estão migrando para a camada de aplicativos.

Como foi calculado o preço-alvo de US$ 43,9 para o VVV?

David: Você postou recentemente um tweet dizendo que o VVV está fortemente subavaliado com uma avaliação totalmente diluída de US$ 1 bilhão, e o modelo indica um preço justo de US$ 43,9. Fale sobre esse modelo.

Austin: Venho de desenvolvimento corporativo e FP&A, partindo da receita e da margem bruta para trás. O negócio da Venice é um "acesso privado e não censorizado à IA", com dois modelos de cobrança: assinaturas (três níveis: US$ 18, US$ 68 e US$ 200) e compra de créditos. Usuários das assinaturas que excedem seus limites precisam comprar créditos adicionais. Em junho ou início de julho, eles arrecadaram uma rodada de financiamento com avaliação de US$ 1 bilhão, combinando ações e tokens. Muitas pessoas no mercado ficam tensas ao ouvir "ações + tokens", mas a Venice fez um design bastante elegante: o negócio principal é o uso de produtos de IA por consumidores, com pagamento por cartão de crédito, operando off-chain; os tokens são responsáveis pela queima on-chain e pela tokenização da capacidade de processamento.

David: E como é calculado o burn?

Austin: A curto prazo, a Venice transfere quase todo o fluxo de caixa livre (após reinvestimento) para o token. Atualmente, existem dois mecanismos de queima implementados: a queima de uma quantidade correspondente de VVV por cada nova assinatura conforme o nível; e a queima de 5% ao comprar pontos de crédito. A longo prazo, eles planejam introduzir gradualmente novos mecanismos, como renovações de assinatura.

David: Deixe-me verificar isso por você: comprar pontos de crédito para isso é a mesma coisa que assinar ou é um novo produto?

Austin: Um novo produto de 2 pontos, principalmente para incentivar o uso frequente pelos usuários. Mas o Minds é um novo produto de 5 pontos: uma loja de aplicativos de IA que permite que usuários avançados empacotem seus prompts e combinações de modelos como produtos para vender a outros usuários, com a Venice retendo uma comissão e realizando a queima. Este é o maior fator de queima deles em 2027.

David: Desmontar números.

Austin: Em agosto, a receita anualizada da Venice foi de US$ 107 milhões, com destruição anualizada de US$ 8,3 milhões. Em 2027, assumo que a receita alcançará US$ 336 milhões e a destruição, US$ 70 milhões. Desses, Minds contribuirá com US$ 29 milhões, representando 40% da destruição. US$ 70 milhões multiplicados por um múltiplo de avaliação de 50x resultam em um valor de mercado de tokens de US$ 3,5 bilhões, distribuídos sobre o total de tokens em finais de 2027, resultando em US$ 43,89. Dou ao modelo um nível de otimismo de 6/10.

David: Comprar esta com crédito, 5% aumentará?

Austin: Em 2027, suponho que suba 10%. Eles já percorreram o caminho de "destruição discricionária → destruição por nova assinatura → destruição por pontos de crédito", com um ritmo de validação e aumento contínuos.

David: Qual é o preço agora?

Austin: Cerca de 16 dólares, há dois dias, quando atualizei o modelo, era de 12 dólares. Um crescimento de 10 vezes na receita em oito meses foi algo que eu não previ; a hipótese de 29 milhões de dólares da Minds era impensável há oito meses, então este modelo agora é apenas "razoavelmente otimista", não "totalmente otimista".

David: Você conhece bem a equipe?

Austin: Muito familiar. Comecei a acompanhar desde o lançamento do VVV no início de 2025, inicialmente participando das airdrops com Virtuals e AIXBT. Depois perdi o rastro por um tempo, mas no início de 2026, quando Eric publicou aquele longo tweet explicando o modelo econômico do token e o DEM (poder de computação tokenizado), li toda a thread no táxi — 40 minutos seguidos — e imediatamente montei uma posição para o fundo.

III. Lógica para ETHFI dobrar pelo menos

David: Etherfi também foi algo que você destacou, por quê?

Austin: Esta foi o primeiro investimento de risco desde a criação do fundo, liderando a Série A em fevereiro de 2024. Na época, eles ainda estavam no espaço de staking e re-staking líquido. Após conversar com Mike e Rock, o que me impressionou não foi apenas a capacidade de execução da equipe, mas sua capacidade de julgamento sobre a direção do produto — eles sabiam quais produtos eram para aquisição de clientes e quais seriam comercializados. O staking e re-staking líquido são exatamente esse tipo de produto que será comercializado.

David: Qual é a estrutura de negócios de hoje?

Austin: 65% da receita vem do negócio de "novos bancos" (uso de cartões de crédito e juros de empréstimos), enquanto apenas 35% ainda depende de rendimentos e staking. A direção está completamente invertida. O mercado ainda não captou essa diferença de percepção. No dia em que o plano de redução da inflação do Ethereum foi lançado, o Etherfi caiu mais de 10% no mesmo dia, e o Lido também caiu; o mercado ainda está precificando com base no rótulo de "staking líquido", mas hoje o Etherfi e o Lido já não são a mesma coisa.

David: Quem é o alvo?

Austin: Nubank. Valor de mercado de US$80 bilhões, 139 milhões de usuários, tudo conquistado com "criar produtos mais amigáveis para os usuários". Etherfi faz exatamente isso: uma versão on-chain da Nubank impulsionada por stablecoins globais. O Ethereum está se transformando de um banco moderno em uma corretora moderna (ações tokenizadas, ativos do mundo real totalmente integrados), e o produto da Etherfi é simplesmente uma camada adicional empacotada e vendida, quase sem custos adicionais.

David: Ritmo de receita?

Austin: Atualmente, de 3 a 4 milhões de dólares por dia, um aumento de 10 vezes em relação ao mesmo período do ano passado. Os novos negócios ainda estão em crescimento. A principal fonte de receita para os novos bancos/operadores de corretagem é a taxa de juros sobre empréstimos; o Nubank obtém 60% a 70% de sua receita com juros sobre empréstimos, enquanto a Etherfi atualmente tem apenas 4%, o que representa um enorme espaço para crescimento. Eles também estabeleceram uma divisão 80/20 com o Aave v4, vinculando diretamente os empréstimos às instâncias do Aave, permitindo que a equipe permaneça enxuta.

David: Como se calcula a avaliação?

Austin: A Blockworks fez um modelo conservador estimando a recompra e destruição de 21 milhões de dólares nos próximos 12 meses. Eu tendo para uma estimativa otimista, pelo menos 30 milhões de dólares. Um múltiplo de 30 é razoável na categoria de novas corretoras; se aplicado ao token, o preço unitário pode chegar a US$ 1, enquanto atualmente está em torno de US$ 0,50, o que representa pelo menos uma duplicação. A Blockworks reduziu pela metade as hipóteses de crescimento, mas eu acho que deveria aumentá-las. A maior parte da oferta de tokens já está em circulação, sem pressão de liberação adicional, estruturalmente parecendo-se mais com uma ação madura com pressão contínua de recompra.

Quatro: Reavaliação de Pump e Hype

David: O múltiplo de recompra atual é de 5x, enquanto o Hyperliquid e o Lighter estão em 30-40x. Como você vê essa diferença?

Austin: O Pump realmente é barato. Eu o defino como "o maior negócio de cassino do espaço cripto": Las Vegas Sands, MGM, DraftKings, FanDuel, mercados de previsão, opções de data zero e apostas na Robinhood pertencem todos à mesma categoria de negócio. As pessoas jogam produtos de valor esperado negativo não para ganhar dinheiro, mas para a variância — esse negócio pode durar décadas. A receita do Pump aumentou 80% em relação aos últimos 90 dias e tem sido duradoura por mais de dois anos; o mercado ainda está processando a percepção de "durabilidade".

David: Como elevar a avaliação?

Austin: Um múltiplo de recompra de 10x é mais razoável do que 5x. Mesmo sem crescimento, uma reavaliação do múltiplo pode dobrar o valor. Com o crescimento contínuo, ainda há espaço para alta. O Pump já subiu três vezes nos últimos um a dois meses, mas acredito que ainda não terminou.

David: E o Hype?

Austin: O Hype pode ser o caso mais completo de adoção de um paradigma cripto, além das stablecoins, BTC e Zcash. Liquidação 24/7, todos os ativos na blockchain, trazendo todo o sistema financeiro para a cadeia. Um novo ponto de atenção recente é a descoberta de preços de ofertas públicas iniciais (IPOs): ativos ainda não listados oficialmente, como SpaceX, Cerebras e Unitary, já têm seus preços descobertos pelo mercado no Hype. Futuramente, os bancos de investimento podem usar a tela do Hype como referência para definir os preços de IPOs.

David: Como está o lado financeiro?

Austin: O crescimento principal veio do volume de mercado no HIP-3 (bens, ações, índices), mas esses ainda estão na fase de investimento e ainda não geraram muita receita. Os verdadeiros "vacas leiteiras" que estão gerando lucro são os contratos perpétuos de criptomoedas. Há uma semana, as taxas diárias estavam na casa dos milhões; recentemente, em um único dia, chegaram a 5 milhões de dólares. Os fundos estão retornando ao principal campo de batalha das criptomoedas, e a Hype é a maior beneficiária direta, pois se beneficia diretamente do retorno de fundos cripto e da volatilidade dos tokens.

David: Você também mencionou o risco de "token vs ação" de Pump e VVV.

Austin: Sim. O Pump original era 100% de recompra, mas isso não é garantido permanentemente. Este ano, mudou-se para 50% de receita para recompra, com compromisso de 12 meses, e os outros 50% foram reinvestidos. Para uma empresa com bilhões em ativos que detém grandes quantidades de tokens e deseja construir um negócio de longo prazo, a possibilidade de renovação no próximo ano ser um fracasso é incerta. O mercado precifica adequadamente esse risco, mas para uma equipe de alto nível, a probabilidade de abandonar os tokens voluntariamente é baixa. Esse risco pode ser descontado pelo múltiplo de recompra: conservadoramente, 6-10 vezes; otimisticamente, 10-14 vezes.

V. Posicionamento de ciclo: Aplicativo + Dinheiro

David: Como definir este ciclo?

Austin: Por um longo período na história da indústria de criptomoedas, a infraestrutura absorveu mais de 95% da receita total; agora, as aplicações estão levando dois terços, enquanto a infraestrutura fica com um terço. Essa tendência continuará, e as aplicações podem acabar levando mais de 90%. Os tokens mais resistentes ao tempo são os de duas categorias: "aplicações" e "dinheiro". O Bitcoin não desaparecerá, e criptomoedas como o Zcash também retomaram seu papel: o Zcash atende a um outro grupo de usuários, carregando a intenção original mais primitiva da criptomoeda há dez anos; recentemente, vimos os antigos entusiastas do Bitcoin retornando com fluxos estruturais de capital para ele.

David: E o ETH?

Austin: O ETH está agora em uma posição muito interessante, com o potencial de se tornar "dinheiro" — um ângulo que não considerei seriamente por muito tempo. O Bitcoin tem vários fatores: risco de computação quântica, risco de concentração de posições da Strategy e outros fatores estruturais. Juntos, a opção do ETH como "dinheiro" é mais forte do que nunca. O Ethereum tem continuamente justificado seu valor com suporte de negócios, e recentemente, com o retorno da narrativa de "dinheiro", sua avaliação tornou-se interessante.

David: O que você acha do Solana?

Austin: A Solana é a blockchain pública com a maior atividade de spot on-chain atualmente, sustentando todo o negócio da Pump. No entanto, ela agora está em uma fase incômoda: está sendo muito utilizada, mas não está gerando muita receita, pois menos MEV está sendo capturado. A Solana é uma das apostas mais valiosas na adoção de criptomoedas, mas é preciso acompanhar de perto como ela transformará o uso em receita.

David: E as cadeias Base e Robinhood?

Austin: Ambas são blockchains muito utilizadas; o foco deve estar no que pode ser obtido na camada de aplicativos.

David: Para fechar, como esta rodada de ciclo de 2026 será lembrada?

Austin: 2026 será o ano em que as narrativas de "aplicativos" e "dinheiro" se concretizarão, o ano de entrada para encontrar aplicações de 0 a 1 no ponto de interseção entre cripto e o mundo real. Olhando para trás, Venice, Hyperliquid, Pump, Etherfi, BTC, Zcash serão lembrados como os pontos de entrada desta rodada.