Resumo do conteúdo do relatório

Recentemente, a Pantera Capital publicou o relatório "The State of Tokenization Q1 2026". Baseado em dados de rastreamento de 593 ativos tokenizados, abrangendo 11 categorias de ativos, o relatório construiu o primeiro índice sistemático do setor, o "Tokenization Progress Index" (TPI), buscando responder centralmente: quando todos os principais bancos afirmam ter estratégias de tokenização, quantos realmente estão construindo infraestrutura genuína e quantos apenas fazem uma cobertura superficial, como "levar o jornal para o site"?

O artigo é desenvolvido nos seguintes aspectos:

• Visão geral do mercado: composição de ativos, distribuição geográfica e concentração de plataformas no mercado de tokenização de US$ 321,1 bilhões

• Avaliação 3D do TPI: Quantifica a maturidade on-chain de 542 ativos com base em emissão/resgate, transferibilidade e composibilidade, classificando-os em três níveis: Wrapper/Hybrid/Native

• Diferenciação de classes de ativos: análise da evolução diferenciada de 11 categorias, incluindo stablecoins, títulos do governo e crédito privado, com foco no paradoxo estrutural do crédito privado: "alta penetração no DeFi, baixa pontuação TPI"

• Roadmap institucional: traçar a evolução em quatro estágios, da "empacotada" à "nativa", com base em casos como o BlackRock BUIDL

• Julgamento final: Afirma que "o mercado Wrapper é um equilíbrio regulatório, não uma falha", redefinindo os critérios de sucesso — da pergunta "se o ativo foi colocado na blockchain" para "se foram entregues os benefícios que a blockchain deveria fornecer".

A tokenização completou a jornada de 0 a 1 para ativos na cadeia, mas ainda há um longo caminho a percorrer até a finança nativa na cadeia. A próxima fase da competição não pertencerá aos jogadores mais habilidosos em embalar, mas aos construtores capazes de redesenhar produtos financeiros e liberar as capacidades únicas da blockchain.

Situação do mercado: R$321 bilhões em prosperidade da camada de empaque

O mercado de tokenização em 2026 apresentou uma expansão típica de "volume sobre qualidade". 593 ativos abrangendo 11 categorias de ativos tinham uma capitalização de mercado total de aproximadamente US$ 321,1 bilhões, um aumento de cerca de 60% em relação aos aproximadamente US$ 200,6 bilhões de 2024. Em 2025, 168 novos ativos foram lançados, um aumento de 115% em relação ao ano anterior. O AUM do fundo BUIDL da BlackRock ultrapassou US$ 2 bilhões, e o FOBXX da Franklin Templeton já estava na cadeia desde 2021 — à primeira vista, o FOMO institucional impulsionou essa euforia.

Mas uma metáfora revela a verdade: a tokenização atual está na fase de "levar os jornais para a web". Assim como a internet inicial apenas copiou conteúdo impresso para páginas web, mantendo o mesmo formato, mas com distribuição mais rápida, a maioria dos ativos tokenizados hoje também é assim — possuem um "recibo digital" na cadeia, mas os processos centrais de emissão, resgate, custódia e liquidação ainda dependem de intermediários off-chain. A TPI média de 542 ativos avaliados é apenas 2,04 pontos (em uma escala de 5), e todo o mercado nem atingiu metade da nota de aprovação.

A estrutura de ativos revela a realidade cruel:

• Wrapper (camada de envoltório): 77,6% (460 ativos), os tokens são apenas imagens digitais de ativos off-chain, sem função de registro autoritativo na cadeia

• Híbrido (camada híbrida): 11,1% (66 ativos), com partes do ciclo de vida na cadeia, mas funções essenciais ainda dependem de fora da cadeia

• Nativo (camada nativa): representa apenas 2,7% (16 ativos), com ativos que operam desde o seu design com lógica nativa na cadeia

Mais de três quartos dos ativos tokenizados ainda são essencialmente "títulos tradicionais com recibos em blockchain"; a tokenização adiciona uma camada de dados, mas não altera a forma como os ativos operam na prática.

Avaliação em 3D do TPI: emissão e resgate são o maior gargalo

O sistema de pontuação TPI da Pantera mede a maturidade on-chain em três dimensões independentes, cada uma com pontuação de 1 a 5, e calcula a média:

• Emissão e resgate — É possível realizar a cunhagem e a saída por meio de um mecanismo on-chain autônomo e simétrico?
• Transferibilidade e Liquidação (Transferability & Settlement) — A cadeia é o camada de liquidação autoritária ou apenas um espelho do livro-razão off-chain?
• Complexidade e Componibilidade — Os ativos podem "trabalhar" e combinar rendimentos na cadeia por meio de contratos inteligentes?

Os dados revelam as verdadeiras disparidades em cada etapa:

• Emisão e resgate mais fracos: 91,1% dos ativos (494 itens) receberam apenas 1-2 pontos; o controle administrativo da cunhagem e a intermediação de custódia para resgate ainda são comuns; modelos autônomos de cunhagem/destruição existem apenas em 13 itens (2,4%)

• Mobilidade ligeiramente melhorada: 37,8% dos ativos (205 itens) alcançaram a pontuação 3, e o estado intermediário de "dual ledger coexistente" está se expandindo; mas o assentamento soberano na cadeia (pontuação 4-5) atinge apenas 35 itens (6,5%)

• Componibilidade mais limitada: 72,7% dos ativos (394 itens) receberam apenas 2 pontos, sendo a maioria ainda produtos simples de custódia; apenas 21 itens (3,9%) participam profundamente de operações complexas multiprotocolo e entre cadeias.

As stablecoins são a única exceção, com um TPI médio de aproximadamente 2,67, significativamente acima da média do mercado. No entanto, uma contradição profunda merece atenção: cerca de US$ 26,4 bilhões em stablecoins estão bloqueadas no DeFi, mas sua utilização no DeFi é de apenas 9,0% — a maioria das stablecoins ainda circula como equivalentes de caixa, e não como ativos produtivos no DeFi. "Escala" e "utilidade" não são sinônimos.

Diferenciação de categorias de ativos: o paradoxo da penetração DeFi no crédito privado

Ao aprofundar a visão dos dados gerais para o nível das categorias de ativos, surge um quadro mais complexo de diferenciação.

As stablecoins ocupam 91,6% do mercado total, com um valor on-chain de US$ 293,7 bilhões, sendo absolutamente dominantes. Os títulos do Tesouro dos EUA vêm em seguida, com um volume de cerca de US$ 12 bilhões, impulsionados pela demanda institucional por rendimentos on-chain. Os commodities também subiram para cerca de US$ 7,1 bilhões, mas esse crescimento reflete parcialmente o próprio mercado altista do ouro em 2025 — produtos de ouro tokenizados valorizam-se junto com seus ativos subjacentes, e não apenas por novos ativos sendo trazidos para a cadeia.

O crédito privado apresenta um paradoxo interessante: sua pontuação TPI não é destacada (média de aproximadamente 1,82), mas lidera em utilização DeFi — 64,3% do valor de mercado do crédito privado existe na forma de TVL ativo DeFi, superando amplamente as estratégias de gestão ativa (19,0%) e as stablecoins (9,0%).

A causa desse fenômeno é a "centralização", e não a "popularização". O syrupUSDT e o syrupUSDC da Maple representam cerca de dois terços do TVL ativo nesta categoria de DeFi. Esses produtos são instrumentos que geram rendimento, projetados desde o lançamento para serem aceitos como garantia e capazes de serem alavancados em múltiplas camadas de cofres DeFi. Em outras palavras, a composabilidade do crédito privado é real, mas limitada a poucos protocolos e produtos; a integração ampla na cadeia ainda não foi alcançada para toda essa categoria de ativos.

Em contraste, a utilização DeFi para títulos do Tesouro dos EUA e commodities é de apenas 3,2% e 2,5%, respectivamente, enquanto imóveis e títulos corporativos estão quase em zero. Isso confirma a avaliação de que o capital está começando a preferir designs mais estruturados, mas a expansão da escala ainda está avançando mais rápido do que o aumento da maturidade on-chain. O mercado está se ampliando, mas ainda não se aprofundando.

Caminho de entrada para instituições: da familiarização com produtos ao parceiro de emissão

O crescimento dos títulos soberanos tokenizados melhor ilustra a lógica por trás da entrada das instituições. Partindo de quase zero em 2021, até um volume estimado de US$ 12 bilhões em 2026, esse crescimento não foi impulsionado por experimentos de cauda longa, mas sim ancorado em grandes instituições financeiras reconhecíveis. Além dos produtos USDY e OUSG da Ondo Finance, com uma capitalização combinada superior a US$ 2 bilhões, os maiores produtos de títulos soberanos tokenizados são provenientes da BlackRock (BUIDL, cerca de US$ 2,1 bilhões, emitido pela Securitize), Franklin Templeton (FOBXX/BENJI, cerca de US$ 1 bilhão), Janus Henderson/Anemoy (cerca de US$ 1 bilhão, emitido pela Centrifuge), WisdomTree (WTGXX, cerca de US$ 752 milhões) e Fidelity (FDIT, cerca de US$ 162 milhões).

Este modelo indica que os títulos do governo tokenizados se tornaram o "ponto de entrada" mais claro para instituições no campo da tokenização: empresas financeiras tradicionais estão dispostas a levar para a blockchain produtos familiares de curto prazo em dólares, mesmo que funcionalidades nativas mais profundas ainda não tenham surgido plenamente. Elas não entram na tokenização por meio de estruturas financeiras nativas completas na blockchain, mas sim por meio de produtos familiares, dependendo de parceiros especializados em emissão como Securitize, Centrifuge e Libeara para levar esses produtos para a blockchain.

Esse modelo de "parceiro de emissão institucional" está se expandindo além dos títulos do governo. No campo do crédito privado, a Apollo aparece no conjunto de dados por meio do Apollo Diversified Credit Securitize Fund (aproximadamente US$ 1,31 bilhão); no espaço das stablecoins, o EURCV, lançado pelo FORGE do Société Générale, é um exemplo inicial de produto de caixa tokenizado iniciado por um grande banco. Em termos de distribuição geográfica, o BVI domina com US$ 191,5 bilhões (dos quais US$ 185 bilhões são impulsionados pelo USDT transferido para El Salvador em 2025), seguido por Bermudas (US$ 76,1 bilhões, 24%) e Estados Unidos (US$ 23,6 bilhões, 7%). É importante notar que o TPI médio combinado dos ativos registrados nos EUA é de 2,0, enquanto os ativos do BVI/Liechtenstein (maioria emitidos sob Reg S) se concentram em faixas de pontuação mais baixas — há uma correlação significativa entre o ambiente regulatório e os caminhos de tokenização.

Roadmap de quatro fases de tokenização

A Pantera mapeia o framework TPI em quatro estágios de evolução, fornecendo aos institucionais um roadmap de produto claro:

Fase 1: Embalagem (Wrap, TPI 1-2)

Estabelecer presença na cadeia, mas sem utilidade na cadeia. Os tokens atuam como recibos digitais, cujo ciclo de vida depende da infraestrutura off-chain. 88% dos ativos avaliados ainda estão nesta fase. O risco não está em não alcançar o próximo estágio, mas em permanecer permanentemente aqui.

Fase dois: Conectar (Connect, TPI 2-3)

Ponto crítico de diferenciação estratégica. As instituições enfrentam uma escolha: otimizar a economia de custos ou construir novo crescimento? O caminho de custos considera o sistema de contabilidade dupla como um projeto de eficiência interna; o caminho de crescimento vê a integração de oráculos, governança por contratos inteligentes e o relaxamento das restrições de transferência on-chain como uma plataforma para acessar novos mercados.

Fase três: Compor (Compose, TPI 3-4)

A composibilidade é o critério para que um ativo se torne um “bloco de construção financeiro”. Pode ser depositado como garantia em protocolos de empréstimo on-chain, alocado em cofres de gerenciamento de risco e integrado em produtos estruturados para renda. Atualmente, apenas 12% do mercado alcançam esse estágio.

Fase 4: Origem (Originate, TPI 4-5)

Migração de ativos off-chain para design nativo on-chain. Emisão, resgate, custódia, liquidação e governança são primitivas on-chain desde o primeiro dia. Cunhagem e destruição sem permissão, livro-razão on-chain soberano, motor de risco autônomo. Atualmente, apenas protocolos nativos DeFi, como USDS da MakerDAO e GHO da Aave, ocupam totalmente este nível.

Tomando como exemplo o BUIDL da BlackRock, a versão atual é a tokenização de cotas de fundos de mercado monetário off-chain, com emissão pelo administrador, resgate T+1 e transferência com lista branca — fase de embalagem inicial. As evoluções futuras incluem: na segunda fase, relaxar restrições de transferência; na terceira fase, atribuir qualificação de colateral ao Morpho e precificação em tempo real por oráculo; na quarta fase, eliminar completamente o livro-razão off-chain, acumular juros por bloco e reequilibrar o produto do fundo programaticamente com base na curva de rendimento.

Principais lições e resumo

A avaliação central deste relatório é que a tokenização não deve ser julgada com base em "se o ativo foi colocado na cadeia", mas sim em "se realmente entregou os benefícios que a infraestrutura de blockchain deveria fornecer". A indústria já demonstrou com sucesso que ativos podem ser representados na cadeia, mas ainda não provou que essa representação alterou fundamentalmente a forma como os ativos operam.

A próxima fase de maturidade será definida por métricas de utilidade: velocidade de liquidação, proporção de custos de transferência, número de carteiras on-chain detentoras, volume diário de negociação e valor ativamente implantado em DeFi. Instituições que investirem na profundidade da infraestrutura real — emissão autônoma, livro-razão on-chain, componibilidade em nível de protocolo — construirão a fortaleza da próxima onda de utilidade e demanda reais.

Vários sinais importantes merecem a atenção dos participantes do ecossistema Web3:

• A "armadilha líder" das stablecoins: escala e TPI altos, mas utilização no DeFi de apenas 9%, "circulação" não é igual a "produtividade"

• "Componibilidade centralizada" do crédito privado: a penetração no DeFi atinge 64,3%, mas depende de poucos protocolos, como o Maple, e a integração da categoria ainda não é amplamente adotada

• O "gradualismo" do caminho institucional: empresas financeiras tradicionais entram por meio de produtos familiares e parceiros de emissão especializados, em vez de projetos nativos de uma só vez

• Relação sinérgica entre regulamentação e arquitetura: a SEC regula produtos com preferência por modelos de embalagem; protocolos nativos DeFi impulsionam TPI mais alto em jurisdições mais flexíveis; 91% das emissões de ativos ainda são controladas — isso não é atraso, mas uma saída racional sob o equilíbrio regulatório atual

Os casos de uso mais valiosos precisam ser redesenhados, não copiados. A prevalência do mercado de wrappers não é uma falha, mas um "equilíbrio regulatório" — desde que as regras assumam fluxos de trabalho com controle por intermediários, até as instituições mais complexas continuarão a produzir wrappers de primeira camada. Gargalos de infraestrutura e gargalos regulatórios são expressões da mesma restrição em diferentes camadas da pilha.

A próxima fase da tokenização não pertence aos jogadores mais habilidosos em "mover ativos para a web", mas aos construtores que reimaginam produtos financeiros utilizando as capacidades únicas da blockchain — programabilidade, liquidação atômica, mercados contínuos e estado compartilhado. Assim como a internet não se limitou à era dos "sites de jornais", a tokenização não parará nos "ativos tradicionais com comprovantes de blockchain". A transição não exige mais capital, mas uma reestruturação profunda de "como os ativos realmente funcionam na cadeia".