Autor: Paul Veradittakit, sócio executivo da Pantera Capital
Compilado por Deep潮 TechFlow
Leitura profunda da Shenchao: Quando todos estão falando sobre a IA absorvendo US$ 211 bilhões e o cripto ficando com apenas US$ 20 bilhões, o sócio da Pantera, Paul Veradittakit, enxerga o maior conjunto de fundadores em quatro ciclos durante a baixa. Esses profissionais, vindos do Goldman Sachs, Citadel e Stripe, não estão aqui para promover narrativas — eles estão focados no problema difícil e finalmente atraente da infraestrutura financeira institucional.
A adequação entre o fundador e o mercado é o sinal mais duradouro no venture capital. Produtos mudam, mercados mudam, regulamentações também mudam. Mas o emparelhamento específico entre um fundador e um mercado é o único constante inalterável — e é o único elemento que continua a crescer em juros compostos quando os preços não sobem.
Nunca vimos uma correspondência tão alta entre fundadores e mercado no campo da blockchain. As questões interessantes já se concentraram em duas direções: IA e fintech, e os operadores mais sérios estão chegando da Citadel, Stripe, Block e Goldman Sachs, porque o problema difícil — infraestrutura financeira de nível institucional — finalmente se tornou o mais interessante.
Valorizamos quatro características: profundo conhecimento especializado no campo, alta proatividade, vantagem de rede desleal e obsessão. Cada projeto definidor de categoria em que apostamos durante a baixa, desde a Offchain Labs até a Ondo, possui esses quatro pontos.
A adequação entre o fundador e o mercado é a única coisa que ainda está se compostando quando os preços não sobem. Os produtos mudam, os mercados são reavaliados, as regulamentações se alteram. O pareamento específico entre um fundador e um mercado é a constante, e o mercado de baixa é o melhor ambiente para descobrir esse pareamento.
Se você está decidindo o próximo passo a dar, o mercado parece ruim. O Bitcoin caiu pela metade desde seu pico de US$ 126.000 em outubro do ano passado, e o sentimento do mercado é de medo; a maior parte dos fundos e quase toda a atenção foram direcionadas para a IA — em 2023, a IA atraiu cerca de US$ 211 bilhões, quase metade de todo o capital de risco, enquanto a blockchain recebeu apenas cerca de US$ 20 bilhões. Dados da Electric Capital mostram que, desde o início de 2025, as submissões de código blockchain caíram cerca de 75%, e no início de 2026, um dos grupos mais conhecidos do setor anunciou sua transição para a IA.
Mas esta imagem esquece algo. A maioria dos desenvolvedores que saíram entrou apenas no último ciclo de alta. Os construtores que estão aqui há dois anos ou mais acabam de atingir um recorde histórico e agora escrevem cerca de 70% do código. Isso é exatamente o que aconteceu em 2022, quando o grupo de desenvolvedores principais continuou a crescer mesmo durante um recuo de 70%. O mercado de baixa não esvazia a sala, apenas remove as pessoas que vieram pelo preço.
Então, a questão nunca foi se o mercado voltará, mas quem ainda estará em pé quando ele voltar. A resposta, em cada ciclo, reduz-se ao alinhamento entre fundadores específicos e mercados específicos. É isso que é o fit fundador-mercado, o sinal mais duradouro.
O que realmente está composto
A palavra "emparelhamento" vem de Andy Rachleff e Marc Andreessen. Mas a blockchain comprime esse conceito mais profundamente do que qualquer outro mercado. As pessoas que construíram essa tecnologia — os criptopunks e os primeiros liberais — já estavam obcecadas pelo mercado antes mesmo de ele existir. Elas não tinham nada mais para possuir. O emparelhamento era tudo.
A adequação produto-mercado pergunta se o produto encontrou seu público. A adequação fundador-mercado pergunta uma questão mais antiga e mais difícil: por que esta pessoa específica é mais adequada do que qualquer outra no mundo para conquistar este mercado específico?
Essa diferença é tudo em um mercado baixista. Tudo o mais no roadmap do fundador é temporário. No mundo da blockchain, o produto que você entregar daqui a três anos não será o mesmo que você está fazendo hoje; o mercado reavaliará os preços e a regulamentação se moverá sob seus pés. Quando os fundadores têm um verdadeiro alinhamento com o mercado, isso não é fatal. Eles compreendem profundamente as dinâmicas subjacentes e conseguem manter a vantagem durante as transformações. Quando não têm esse alinhamento, eles mudam cegamente para um espaço que não entendem, e o mercado baixista os engolirá.
Fizemos nossas melhores apostas no mercado de baixa, e não no de alta, apoiando fundadores antes mesmo da existência de categorias, desde as primeiras infraestruturas de escalabilidade da Ethereum até as infraestruturas de tokenização de hoje. Neste mercado tão reflexivo, o emparelhamento é o sinal mais duradouro que temos.
Nunca vimos uma correspondência tão alta
Há uma parte aqui que deve alterar sua interpretação sobre a fuga de talentos. Nos ciclos anteriores, os talentos estavam dispersos em centenas de narrativas especulativas, e a maioria estava perseguindo preços. Desta vez é diferente. As questões interessantes já se concentraram em dois domínios verticais: IA e fintech, e a qualidade dos fundadores que escolheram blockchain para resolver esses problemas é a mais alta que já vi em quatro ciclos.
A evidência mais clara é quem está aparecendo. O problema difícil na blockchain agora é a infraestrutura financeira de nível institucional, exatamente o problema que os melhores traders do setor financeiro tradicional têm enfrentado ao longo de suas carreiras. Nathan Allman deixou o departamento de ativos digitais do Goldman Sachs para fundar a Ondo, que hoje gerencia um portfólio de cerca de US$ 2,6 bilhões, trazendo títulos do governo e outros ativos para a blockchain. Ed Felten saiu de sua posição como professor em Princeton e da Casa Branca para cofundar a Offchain Labs, que construiu o Arbitrum. Mesmo dentro da nossa própria empresa, meu sócio Franklin Bi veio do departamento de blockchain Onyx do JPMorgan. Agora, os fundadores que entram em nossa sala de reuniões vêm do Goldman Sachs, Citadel, Stripe e Block — eles não estão aqui para negociar narrativas. Eles vieram aqui porque o problema difícil finalmente se tornou o interessante.
Os dados de mercado os apoiam. Os ativos do mundo real tokenizados em blockchains públicas já ultrapassaram US$ 300 bilhões, um aumento de mais de 400% desde o início de 2025, além de aproximadamente US$ 3 trilhões em stablecoins. Goldman Sachs, JPMorgan e Bank of New York Mellon já lançaram produtos tokenizados. A lei GENIUS, no verão passado, forneceu um quadro federal para stablecoins nos Estados Unidos. A BCG prevê que, até 2030, os ativos tokenizados possam atingir US$ 16 trilhões. Quando a versão séria de um problema chega, os fundadores sérios também aparecem. É esse o match fundador-mercado em escala, cuja concentração nunca vimos em nenhuma outra recessão anterior.
As quatro áreas que avaliamos
Quando encontro um fundador neste tipo de mercado, estou procurando quatro coisas.
Profundidade especializada no campo. Você viveu o mercado, não apenas leu o mapa dele. Em mercados de baixa, os compradores só participam de reuniões importantes, e a profundidade técnica sempre supera as vendas que soam bem. Antes de cofundar a Offchain Labs e construir o Arbitrum, Ed Felten passou toda a vida lidando com os problemas mais difíceis em sistemas e segurança. Lideramos a rodada semente. Essa profundidade é o motivo pelo qual a equipe conseguiu enxergar claramente o problema de escalabilidade, enquanto a maioria do mercado ainda discutia sobre ele.
Alta proatividade. A capacidade de vender uma visão demonstrando compreensão prática do rumo de um mercado específico para públicos densos e céticos. Stani Kulechov fez exatamente isso. Sem qualquer experiência financeira, ele transformou o ETHLend no Aave apenas com crença e compreensão, e continuou a construir o protocolo de mercado monetário que definiu o DeFi.
Vantagem de rede injusta. Quando você tem tanto contexto quanto conexões que o fazem avançar mais rápido do que todos os outros, a visão se torna mais importante. Uma apresentação calorosa percorre muito mais caminho do que qualquer arranque frio, e nessa categoria que está sendo construída agora, essa vantagem se multiplica. Nathan Allman saiu do mundo de ativos digitais do Goldman Sachs, com rede e convicção, sabendo que este era o momento certo para lançar a Ondo. Lideramos nosso round seed em 2021, e hoje a Ondo controla a maior parte do mercado de ações tokenizadas.
Obsessão. Quando as coisas vão mal, as pessoas saem. Os verdadeiramente obcecados já estão no jogo há anos, atravessando ciclos, começando muito antes de haver retorno. Hal Finney, Nick Szabo e Adam Back passaram décadas pesquisando dinheiro digital sem mercado, sem dinheiro, apenas por crença. Essa é uma característica que não aparece no currículo, mas que é mais importante do que qualquer outra coisa.
Para os fundadores já na arena
Em um mercado de baixa, a crença é o único combustível restante
Em um mercado de alta, o impulso ajuda os fundadores a concluir o trabalho. O capital é barato, contratar é fácil e cada lançamento recebe atenção que não merece. Um mercado de baixa tira tudo isso, e a única coisa que permanece para impulsionar os fundadores é a crença.
A crença não é uma emoção. É a saída observável de um verdadeiro founder-market fit. Fundadores que compreendem profundamente seu mercado continuam construindo mesmo quando o token caiu 50% e todos os destaques mudaram para IA, porque eles enxergam o destino que o mercado ainda não consegue precificar. Pessoas sem crença olham para o mesmo gráfico, perdem a coragem e saem. É por isso que os mercados de baixa são o melhor momento para avaliar fundadores. O preço nos ajudou a filtrar — o que sobrou é exatamente o sinal que estamos tentando comprar.
Se você é um dos traders internos da Goldman Sachs, Citadel ou Stripe que estão se perguntando se este é o momento certo, esta é a minha mensagem: sim. O mercado de baixa não é um risco, é um campo de treinamento, o ambiente mais limpo para construir alinhamento de compounding. A blockchain não precisa de mais visitantes. Ela precisa de mais fundadores com verdadeiro alinhamento para impulsionar o avanço da infraestrutura financeira, e nunca houve um momento melhor para começar do que agora, quando todos estão saindo.
Para os fundadores já na arena: mantenha o foco e continue construindo. A adequação fundador-mercado é o que continua a se multiplicar quando os preços não sobem, e os preços testarão essa crença. A adequação permite que ela persista.
Nossa promessa não mudou. Em 2013, lançamos o primeiro fundo de Bitcoin dos Estados Unidos, quando o preço era de 65 dólares, e desde então fizemos apostas definidoras de categoria em cada mercado baixista, incluindo a rodada semente do Arbitrum no último mercado baixista. Continuaremos fazendo isso neste mercado baixista. Se você constrói no cruzamento entre o mercado e a crença, esse é o lugar onde queremos entrar cedo.