Autor: Andres Veurink
Tradução: Deep潮 TechFlow
Leitura da Shenchao: Andres Veurink considera a Onto Innovation como um ativo de controle de processo subavaliado no boom da IA: a capacidade instalada e os pedidos em atraso estão se expandindo simultaneamente, a demanda pelo Dragonfly G5 superou as expectativas, com potencial para sustentar um crescimento anual de receita de cerca de 30% e uma melhoria contínua da margem bruta. Em cenários conservadores a otimistas, o espaço de valorização da empresa nos próximos cinco anos é estimado em cerca de 62,9% a 124%, com recomendação de compra forte e preparação para abrir uma pequena posição conforme o artigo.
Argumento de investimento
Na minha opinião, a Onto Innovation (ONTO) parece ser o ativo de fabricação esquecido no boom da IA. A adoção da plataforma da empresa é alta e está consolidando uma base de receita difícil de interromper — pois já está profundamente integrada às operações das linhas de produção dos clientes.
O desempenho da ação foi na verdade bastante sólido, apenas corrigindo desde o máximo de 52 semanas de US$ 386; na minha opinião, agora é um ponto de compra muito atraente. O verdadeiramente crucial é a receita recorrente gerada pela base de instalações e o fato de que essa base continua a crescer. A demanda por wafers já superou a oferta, o que se assemelha mais a uma peça que se desenrola ao longo de décadas.
Sempre fui exigente com empresas como Micron (MU), chegando até a dar uma classificação de "venda", mas isso era principalmente devido ao problema de precificação dos produtos finais. A ONTO aposta na expansão geral da capacidade produtiva: ela atua em inspeção e controle de processo, ajudando as fábricas a manter a taxa de rendimento estável. Para mim, a ONTO é uma clara e forte recomendação de compra.
Modelo de negócios
O antecessor do ONTO remonta à fusão da Nanometrics com a Rudolph Technologies em 2019. Atualmente, seu principal foco é controle de processo, medição, detecção de defeitos e sistemas de análise de dados, abrangendo aproximadamente três áreas:
Detecção de defeitos
Medição
Software de análise de dados
Ao analisar os arquivos da SEC, a receita é dividida por tipo: sistemas e software, peças e serviços. Sistemas e software contribuem com mais de 85% da receita total e, historicamente, sempre representam mais de 80%. O crescimento não é superficial: essa categoria registrou aumento de mais de 37% em relação ao mesmo período do ano anterior, e peças e serviços acompanharam o mesmo ritmo, indicando que o impulso está se espalhando por todos os segmentos, e não se limita a um único componente.
Houve também uma mudança ligeiramente positiva na estrutura de clientes: a concentração nos três principais clientes, com base em um período de seis meses, diminuiu, o que é positivo no cenário atual. Em termos de produtos, a plataforma Dragonfly é usada para detecção de defeitos em wafers e embalagens avançadas — o perfil do cliente não é difícil de adivinhar: fabricantes de dispositivos microeletrônicos e fábricas de wafer puro. O trabalho essencial da empresa é "identificar onde está o problema"; à medida que a capacidade de wafer se expande, as aplicações estão se ampliando anualmente.
De acordo com os materiais divulgados pela empresa em janeiro, todos os mercados finais estão se fortalecendo ano a ano e possuem uma base ampla. Por exemplo, no mercado de wafers, a capacidade pura deve crescer cerca de 5% a 7% ao ano até 2031. Mais wafers exigem mais varredura e inspeção, o que significa mais trabalho para a ONTO e, ao mesmo tempo, eleva ainda mais a base de receita recorrente por meio de um maior número de equipamentos em operação.
Destaca-se especialmente a receita dos Estados Unidos: um aumento de 216% em base anual no período de seis meses. O catalisador foi a Lei de Chips e Ciência, impulsionando investimentos e expansão produtiva nos EUA por clientes como Intel (INTC), TSMC (TSM) e Samsung (SSNLF). Enquanto esses investimentos continuarem, acredito que o crescimento da ONTO nesse segmento geográfico se ampliará ainda mais; nos próximos 12 meses, os Estados Unidos devem superar Taiwan como a principal fonte de receita da empresa.
Um negócio em constante expansão
O maior grupo de clientes atualmente ainda está nos Estados Unidos, Taiwan e Coreia do Sul. Intel, TSMC e Samsung são os principais clientes — embora não tenham sido oficialmente confirmados, é fácil inferir. O crescimento está altamente concentrado nos Estados Unidos; outras regiões permanecem estáveis ou até caíram.
A instalação básica corresponde aos "componentes" mais "serviços": é essa curva de escala que devemos monitorar. A proporção desses itens em relação à receita total diminuiu apenas porque os sistemas e software cresceram muito rapidamente. Em termos de dólares, a receita relacionada à instalação aumentou 25,5% em relação ao mesmo período do ano passado no segundo trimestre. Espero que, à medida que a indústria continuar a expandir a produção, esses dois segmentos acompanhem esse crescimento.
A segunda evidência de receita recorrente é a receita diferida: aumento de 2,4% em base anual, correspondendo aproximadamente a 15% da base instalada. Mas o ativo verdadeiramente duradouro é o status de "tool-of-record".
O custo de migração do cliente é outra camada de lógica, trazendo um caráter indiretamente recorrente para essas receitas. A ONTO revela que cerca de 94% da receita é reconhecida em pontos específicos; o backlog e os compromissos dos clientes estão crescendo tão rapidamente que essa parte é difícil de cair facilmente.
Os números acima vêm principalmente da conferência telefônica de resultados do segundo trimestre da ONTO. O que mais me interessa são os pedidos em atraso e o grande contrato de cerca de 200 milhões de dólares obtido pela empresa para o próximo ano. Isso está diretamente ligado à fidelidade do cliente: se empresas como Intel, TSMC ou concorrentes similares já fizeram esse tipo de compromisso antes da entrega dos produtos, é difícil não duvidar — qual seria o custo de trocar de fornecedor ou esperar mais um pouco?
Talvez o argumento mais forte seja o poder de precificação que o ONTO já demonstrou. A margem bruta continua a aumentar, mesmo enquanto os pedidos em atraso crescem rapidamente.
Use a KLA Corporation (KLAC) como referência: sua margem bruta TTM é de aproximadamente 61,3%. A ONTO ainda está abaixo desse nível, mas não me preocupo — a empresa ainda está em ascensão, e isso é o que importa agora.
A gestão declarou: Após o lançamento bem-sucedido do Dragonfly G5, a base de clientes se expandiu e a demanda atingiu níveis sem precedentes; a empresa elevou sua previsão de crescimento para empacotamento avançado ao longo do ano para cerca de 80%, significativamente acima dos 50% fornecidos no trimestre anterior.
O número atual ainda não incorpora o impacto do Dragonfly G5. Segundo a administração, a demanda está muito forte, e a probabilidade de expansão contínua da margem bruta é muito alta; não se descarta a possibilidade de, em algum momento, alcançar ou até superar a KLAC.
Mesmo que a margem bruta finalmente não ultrapasse a dos concorrentes, a participação de mercado continua a crescer rapidamente. Até 2035, o mercado relevante é esperado atingir US$ 20,2 bilhões, com uma taxa de crescimento composta anual de cerca de 7,1% nos últimos dez anos.
Minha previsão e conclusão
Antes de fazer a previsão, alinhe as perspectivas de crescimento. A receita da empresa, em base semestral, cresceu aproximadamente 22% na comparação anual; em relação ao mercado final, atualmente está atrás apenas de um item:
Market for Measurement and Testing: 7.1%–7.8%
O mercado atendido pelo HBM da Onto: cerca de 12% de CAGR
O advanced packaging da Onto atende a um mercado com aproximadamente 20% de CAGR
A nova tecnologia de transistores da Onto atende a aproximadamente 25% do mercado
Os números são provenientes do material de janeiro mencionado anteriormente. Atualmente, apenas o último item, ONTO, ainda não acompanhou, mas acredito que isso não é crucial. Por outro lado, o crescimento anualizado da receita da KLAC é de aproximadamente 11,71%, com perspectiva de cerca de 20,78%.
ONTO pode ainda estar abaixo da KLAC sob a métrica TTM (mas não sob a comparação ano a ano do segundo trimestre), mas já lidera nos indicadores antecipados. A expectativa consensual para receita até 2030 é de cerca de US$ 3,25 bilhões, e acho isso conservador.
Minha perspectiva para a ONTO é: especialmente com a produção em escala do Dragonfly G5 no próximo ano e a demanda já forte, a empresa tem potencial para continuar expandindo-se na taxa de cerca de 30%, com a margem bruta também em alta. O aumento de mais de 200 pontos básicos na margem bruta no segundo trimestre tendo a considerar como a inclinação rumo a 2030. Em relação às despesas operacionais em relação à receita, utilizei uma taxa normalizada de 27% — este é o nível real do segundo trimestre e do primeiro semestre, e também aproximadamente o esperado para 2025.
Com base nisso, o EBIT em 2030 ficará aproximadamente em US$ 1,479 bilhão. Se utilizarmos um CAGR de receita mais conservador de 20%, com a mesma margem e taxa, o EBIT será de aproximadamente US$ 1,074 bilhão. Com um múltiplo de avaliação de cerca de 18x para o setor, acho que aplicar o mesmo múltiplo ao ONTO não é exagerado, correspondendo a um valor de empresa entre US$ 19,33 bilhões e US$ 26,62 bilhões.
Em relação ao valor de mercado atual, o potencial de alta é de aproximadamente 62,9%–124%. Em uma perspectiva de cinco anos, aceito ambos os resultados, portanto, atribuo uma classificação de "Compra Forte" para ONTO.
Faltam aproximadamente dois meses para o próximo relatório financeiro, e não se espera muitos catalisadores nesse período, a menos que haja um anúncio de expansão da parceria. Não conto com o preço da ação retomando a máxima de 52 semanas antes disso. O que realmente precisa ser monitorado é o impacto do Dragonfly G5 no demonstrativo de resultados: se a receita acelerar e as margens acompanharem, o mercado provavelmente voltará a apoiar essa ação. Atualmente, estou tranquilo com minha posição e abrirei uma pequena posição ao mesmo tempo em que este artigo for publicado.