Autor: Xinhuo Technology
O Sr. Fu Peng, economista-chefe do Xinhuo Group, foi convidado a participar do Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 e proferir uma palestra principal. Partindo do quadro de liquidez global, o Sr. Fu Peng compartilhou suas visões centrais sobre os principais ativos globais e a direção atual do mercado, além de fazer um julgamento sistemático sobre a lógica subjacente ao mercado de criptomoedas.
O economista-chefe do Grupo Xinhuo, Fu Peng, palestrou na Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026
Hoje, vou compartilhar com vocês como, nesta sessão, discutirei as perspectivas dos principais mercados globais sob vários aspectos. Primeiro, vamos falar sobre o nível de liquidez. Seja qual for o tipo de ativo, até hoje, incluindo os principais ativos criptográficos, todos estão intrinsicamente ligados à liquidez global central.
Após a crise financeira de 2008, a liquidez global atingiu um pico temporário entre 2008 e 2021. A liquidez não pode ser avaliada apenas pelas notícias sobre aumento ou redução de juros; ela tem três dimensões, e você precisa lembrar disso.
Aumentos e cortes de juros são apenas mudanças na extremidade da curva de juros e não representam o ambiente de liquidez completo. Observar a liquidez pode ser dividido em três aspectos: a quantidade de água na piscina, a temperatura da água e a distribuição da pressão dos fundos dentro da piscina. A lógica subjacente pode ser simplificadamente entendida como P/Q×G. Do ponto de vista profissional, a liquidez pode ser rastreada por meio de fatores como a taxa de juros, a curva de juros, o balanço do Federal Reserve e operações de mercado aberto. Mas há também uma forma mais simples de observação: atualmente, nas negociações tradicionais, as pessoas geralmente consideram ativos criptográficos principais, como o Bitcoin, como indicadores antecipados da força da liquidez.
01. Da histeria de ativos de baixa qualidade à "contração do círculo": as duas faces do ciclo de liquidez
Após a pandemia de 2020, o mundo experimentou uma janela de extrema facilidade monetária, com juros baixos e expansão dos balanços dos bancos centrais. Durante esse ciclo de facilidade, os ativos financeiros globais apresentaram características típicas: especulação desenfreada em ativos de baixa qualidade.
Por exemplo, o rally de short squeeze dos pequenos investidores na GameStop nos mercados acionários norte-americanos e a forte valorização de inúmeras criptomoedas sem valor real são resultados da excessiva liquidez — quando há mais dinheiro, qualquer ativo pode ser especulado. Contudo, quando a liquidez começa a contrair-se globalmente, o mercado entra em um movimento de "retração": os capitais passam a discernir ativos bons e ruins, abandonando os ativos de baixa qualidade. Esse processo de esvaziamento de bolhas já foi iniciado no segundo semestre de 2021.
Do segundo semestre de 2021 a 2022, um exemplo clássico foi o mercado de criptomoedas, onde o Bitcoin caiu de mais de setenta mil para cerca de vinte mil, e a NVIDIA na bolsa norte-americana teve uma queda de cerca de 64% a 65% em todo o ano de 2022. Esse processo foi como espremer uma esponja, removendo continuamente as bolhas do mercado.
Mas este ano, o verdadeiro ponto de virada ocorreu em novembro do ano passado. 2021 foi o pico da expansão do balanço dos bancos centrais, e o final do ano passado foi o ponto crítico de aperto duplo, com a liquidez se somando à redução do balanço. Explicação simples: quando se abre o dreno do tanque, a pressão de liquidez não é sentida imediatamente no momento em que a redução do balanço começa; somente quando a redução do balanço avança até certo ponto, o mercado sente realmente a pressão de liquidez.
Em novembro e dezembro do ano passado, o Bitcoin estava por volta de 110 mil; na época, eu fiz uma aposta com Li Lin: nos próximos doze meses, os ativos criptográficos provavelmente sofreriam uma redução de 50%. Se isso se concretizar, novamente comprovará que a lógica subjacente aos ativos criptográficos está totalmente vinculada à liquidez global.
Indicador-chave de novembro do ano passado: operações de mercado aberto do FED SRF. Este indicador representa que, após a redução do balanço atingir um valor crítico, o mercado já apresentou pressão estrutural de liquidez. É importante entender que o aperto do crédito bancário e a contração da liquidez não significam que todos estão sem dinheiro; a pressão de capital é transmitida em camadas: entidades com alta alavancagem e baixa qualidade são as primeiras a sofrer rupturas de liquidez, enquanto as principais entidades de alta qualidade ainda mantêm liquidez abundante. Com a transmissão em camadas da liquidez, os mercados financeiros experimentam um "encolhimento": o capital primeiro vende ativos periféricos e sensíveis à liquidez, concentrando-se continuamente nos ativos mais centrais e com maior certeza.
Muitos investidores individuais que negociam criptomoedas têm um mal-entendido: quando o mercado de criptomoedas não tem movimento, todo o capital vai para negociar ações dos EUA. Essa é uma mentalidade muito característica de investidores individuais. Objetivamente falando, durante ciclos de aperto de liquidez, o capital primeiro elimina todos os ativos de alta elasticidade e alta especulação de sua carteira; criptomoedas e ações de pequena capitalização com temas especulativos serão reduzidas em prioridade. Quando há muito dinheiro e liquidez farta, o capital está disposto a especular em todos os tipos de ativos lixo; quando há menos dinheiro e liquidez apertada, o capital se concentra apenas nos ativos centrais que realmente possuem valor — essa é a essência do movimento de “redução de círculo”.
02. Ponto de virada crítico da indústria de IA: fluxo de caixa livre zero, narrativa de gastos com capital totalmente inválida
Desde novembro do ano passado até agora, os fundos globais continuaram a se concentrar na linha principal de atualização de produtividade de longo prazo, ou seja, o setor de inteligência artificial. A lógica do setor de IA pode ser comparada a grandes investimentos em ativos fixos, e é mais fácil de entender com o exemplo da infraestrutura doméstica.
Em 2001, o tema central do mercado era a construção em larga escala de infraestrutura doméstica; diz-se antigamente que "para ficar rico, primeiro construa estradas". Na época, Lin Yifeng e Xie Guozhong discutiam o impacto das infraestruturas rodoviárias e ferroviárias sobre a economia. Em 2002, a reunião anual do Congresso Nacional do Povo definiu a direção do desenvolvimento da infraestrutura; em 2003, os fundos do orçamento central e do orçamento de terras foram totalmente implementados, e projetos de pontes e estradas em todo o país começaram em massa, entrando em um ciclo prolongado de gastos de capital. Em 2004, os ativos centrais de alocação de instituições eram empresas como Sany Heavy Industry e Anhui Conch Cement, fornecedoras de equipamentos e matérias-primas para a infraestrutura.
A lógica analógica se adapta perfeitamente ao setor atual de IA, sem alterar as leis fundamentais da indústria apenas por ser rotulada como "IA". A primeira fase da IA foi impulsionada pela implementação de aplicações como o ChatGPT, estimulando a disposição das empresas para investimentos em capital. A partir de 2023, empresas de tecnologia globais concentraram-se na construção de infraestrutura digital, ou seja, em capacidade de processamento e data centers. A construção em larga escala de infraestrutura digital beneficiará os ativos da cadeia de suprimentos upstream, como hardware, armazenamento, módulos ópticos e HBM — empresas como a Samsung Electronics, SK Hynix e TSMC correspondem ao aço, cimento e máquinas de construção da era da infraestrutura. No entanto, o segundo trimestre deste ano é o ponto de virada crítico para toda a cadeia, com a ressonância de duas variáveis: a contração da liquidez.
Após a divulgação dos resultados do Google ontem, investidores experientes puderam claramente perceber que a lógica dominante do mercado dos últimos dois ou três anos já não se aplica mais. As regras do mercado em 2023, 2024 e 2025 eram simples: quando grandes empresas de internet aumentavam seus investimentos em infraestrutura de IA e expandiam seus gastos de capital, o mercado recompensava com altas valorações. Mas, após a divulgação dos resultados do segundo trimestre deste ano, mesmo com os gastos de capital mantendo um crescimento acelerado, as ações caíram.
A causa principal é que os investidores captaram os dados cruciais: todas as principais empresas que fizeram grandes investimentos em infraestrutura de IA tiveram seu fluxo de caixa livre reduzido a zero. O indicador mais importante do relatório financeiro do Google ontem foi o fluxo de caixa livre. Muitos investidores ainda aderem à lógica antiga, acreditando que basta aumentar continuamente os gastos com capital para que o preço das ações suba — mas essa era já acabou.
A lógica de precificação do mercado mudou completamente: anteriormente, competia-se pela escala de investimento de capital, agora o capital questionará se os investimentos em infraestrutura geram fluxo contínuo de tráfego e retorno sobre o recebimento. O fluxo de caixa livre zero é o sinal marcante da transição da primeira para a segunda fase da indústria de IA. Se uma empresa planeja continuar aumentando seus gastos de capital, só poderá fazê-lo por meio de financiamento externo, como emissão de ações ou títulos; o capital externo tem custo, e os critérios de avaliação dos investidores se tornarão extremamente rigorosos.
Um indicador detalhado para acompanhar: a razão entre o gasto em capital (CapEx) e a taxa de crescimento da receita de negócios em nuvem. Atualmente, essa razão do Google é de aproximadamente 1,9, o que significa que cada investimento de 1,9 yuan em infraestrutura gera apenas 1 yuan de receita de negócios em nuvem — esta é a principal razão pela qual os mercados financeiros não estão dispostos a atribuir valorações altas de forma contínua.
O ambiente de liquidez geral está se apertando, com os fundos globais continuando a se concentrar em poucos ativos de alta certeza, somado à transição do ciclo industrial; sob o cenário de “redução do círculo”, o mercado inevitavelmente experimentará flutuações de risco intensas.
Usei a NVIDIA como exemplo para mapear completamente o ciclo da indústria: 2022 foi o ponto de partida confirmado do ciclo da NVIDIA, quando sua capitalização de mercado caiu de trilhões para bilhões; após o lançamento e a explosão do ChatGPT, a NVIDIA entrou oficialmente na fase de crescimento de valor. Em 2023 e 2024, o raciocínio da NVIDIA foi totalmente fechado: desempenho contínuo de crescimento, expansão de pedidos impulsionada pelo gasto em capital global em IA, e capitalização de mercado superando sucessivamente 1 trilhão, 2 trilhões e 3 trilhões, com volatilidade de preço extremamente baixa e quase nenhum risco de correção profunda.
Mas, em junho de 2024, após retornar de uma pesquisa em Cingapura, alertei diversas instituições financeiras sobre o risco: a operação empresarial da NVIDIA, a oferta e demanda do setor e os fundamentos industriais não apresentavam problemas; todo o risco vinha do alavancagem financeira fora de mercado.
Atualmente, os investidores da geração Z têm sérios equívocos cognitivos, considerando que a trajetória dos preços das ações deve corresponder exatamente aos fundamentos. Essa visão está completamente errada! O mercado financeiro precifica expectativas de mercado, que antecipam significativamente os fundamentos reais da empresa.
Por exemplo: a situação atual do setor é que a capacidade de HBM está escassa e a oferta é insuficiente — os fatos fundamentais estão corretos, mas isso não implica que o preço das ações continuará em alta. Este é um viés cognitivo típico: demonstrações financeiras e capacidade refletem a realidade atual, enquanto o preço das ações negocia expectativas futuras; os dados fundamentais sempre atrasam-se em relação à precificação do mercado. Essa é minha experiência prática de mais de vinte anos na indústria.
Em julho de 2024, a NVIDIA caiu 20% em apenas alguns dias de negociação, enquanto o mercado de ações japonês despencou 10% em um único dia. Na época, muitos analistas publicaram relatórios atribuindo a queda à alta dos juros pelo Banco do Japão e ao encerramento de operações de carry trade em ienes — mas isso era apenas uma explicação superficial. A verdade subjacente é: os fundos globais concentraram-se massivamente em poucos ativos com certeza definida; a certeza extrema gera ganância extrema, manifestando-se diretamente no uso frenético de alavancagem pelos investidores.
Uma analogia simples de negociação: nós dois jogamos cartas, sua carta é 6, a minha é 5, e você sabe claramente que sua mão é superior. Um investidor comum entraria pesado, mas um trader qualificado usaria alavancagem máxima e apostaria tudo. Conclusão principal para lembrar: a certeza gera ganância, tudo tem dois lados; a operação correspondente à ganância é aumentar a alavancagem. O mercado prevê consistentemente que a NVIDIA terá demanda contínua a longo prazo, e os traders continuarão acumulando alavancagem para ampliar os ganhos — isso é instinto de trading. Quando a alavancagem atingir o ponto crítico, inevitavelmente desencadeará volatilidade intensa e queda rápida.
O mercado atual está replicando um padrão semelhante: alguns ativos de chips de armazenamento não enfrentam negativos setoriais, suas operações empresariais são estáveis, as encomendas estão cheias e os resultados crescem de forma consistente, mas seus preços ações caem frequentemente e drasticamente. Muitos traders jovens no mercado coreano tiveram grandes lucros no dia anterior, mas sofreram grandes perdas no dia seguinte. A raiz do problema não está na Samsung nem na SK Hynix, nem na oferta e demanda da cadeia de valor HBM, o núcleo é o excesso de alavancagem no mercado.
A lógica subjacente é exatamente a mesma do colapso da NVIDIA em julho de 2024: ativos de alta confiabilidade geram bolhas de alavancagem; quando a alavancagem atinge o limite crítico, o colapso é inevitável, e não existe uma tendência de alavancagem que possa se prolongar indefinidamente. Um critério simples para avaliar riscos: quando jovens recém-formados, sem experiência prática, investem todos os seus fundos em alavancagem em Samsung e SK Hynix, significa que o risco está próximo. A entrada massiva de especuladores amadores em nichos anteriormente especializados e restritos torna a ruptura da bolha apenas uma questão de tempo. Nos últimos anos, o mercado esteve em um ciclo constante de contração de liquidez; todos sabem quais são os poucos ativos centrais e confiáveis, mas o risco não está na fundamentação do setor — está oculto na liquidez e na alavancagem, e isso exige atenção especial.
O mercado atual chegou ao ponto crítico da primeira fase da IA; a lógica narrativa baseada apenas na expansão do gasto em capital já foi esgotada, e o mercado enfrentará grandes volatilidades e correções de avaliação. Para a avaliação geral do mercado de ações dos EUA este ano: manter o índice em movimento lateral já é uma expectativa otimista. Alguns podem contestar: após a forte queda de março, o mercado de ações dos EUA reboundiu em maio e junho. Mas é importante distinguir que a alta de maio e junho foi um movimento estrutural extremo, com apenas um número muito reduzido de ações impulsionando o índice, enquanto a maioria absoluta continuou a cair. A estrutura do mercado A-share nos últimos 12 meses é exatamente a mesma: 55% das ações estão abaixo dos níveis correspondentes ao ponto de 3.000, sustentando o índice apenas por alguns líderes do setor de IA.
Resumo do ambiente de mercado atual: liquidez apertada, forte divergência de mercado e ponto de virada crucial no ciclo da indústria de IA. Reafirmamos: a lógica de desenvolvimento de longo prazo da indústria de IA não mudou; a atualização da produtividade é a linha mestre certa, mas não se deve manter ativos de forma cega a longo prazo — é necessário adotar uma abordagem completa do ciclo industrial, posicionando-se em fases distintas.
Montei uma estrutura de análise completa em cinco camadas: camada industrial, camada econômica, camada de inflação, camada de liquidez, camada de mercado. No momento, não é necessário dedicar grande esforço para desmontar a camada econômica; as camadas industrial, de liquidez e de mercado são o foco principal da análise, e o peso da análise macroeconômica foi significativamente reduzido. Alguém pode perguntar se ainda é necessário analisar profundamente a economia dos EUA? A resposta é totalmente desnecessário. A razão é que as empresas americanas estão continuamente expandindo seus gastos em capital, e o setor residencial já completou a desalavancagem desde 2008. Em outras palavras, não é preciso examinar detalhadamente os dados econômicos de alta frequência; as características fundamentais da economia americana se resumem a duas palavras: resiliência.
03. Cenário global de mercado: a única tendência é IA
No nível do mercado, o único fio condutor global é a inteligência artificial; atualmente, o capital global tem apenas essa lógica de investimento central. Em termos de ativos configuráveis globalmente, os mercados centrais futuros são apenas Japan, Coreia do Sul, Taiwan, China Continental e Estados Unidos; os demais países têm valor de alocação extremamente baixo, e na Europa, apenas ASML merece atenção, pois os demais ativos não têm significado de alocação.
As pessoas podem refletir sobre duas questões: a tendência atual do mercado de ações da Coreia do Sul tem alguma relação com a economia real local? Nenhuma relação. Agora, observe o mercado de ações do Japão: está ligado à economia interna do Japão? Também não. Ao analisar mais detalhadamente os ativos principais do mercado de ações japonês, todos são fabricantes de equipamentos na cadeia de valor da IA. A atenção do mercado está principalmente voltada para a Samsung e a SK Hynix, mas os principais equipamentos de produção adquiridos por essas duas empresas vêm de empresas japonesas, com toda a cadeia produtiva perfeitamente integrada. Na região de Taiwan, o único ativo principal é a TSMC, sem outras empresas industriais com valor de alocação significativo.
O conjunto completo da área de IA é essencialmente um investimento industrial impulsionado pela produtividade, com padrões cíclicos fixos. Vou esclarecer a conclusão principal: o momento em que as grandes empresas de tecnologia tiverem seu fluxo de caixa livre igual a zero no segundo trimestre será o ponto de virada significativo do mercado. Antes e depois desse ponto de inflexão, toda a lógica de precificação de ativos do mercado se inverte completamente — este ponto deve ser lembrado com atenção.
A cadeia de valor da IA é dividida em montante, meio e jusante , com cada etapa possuindo seu próprio ciclo de vida industrial e janelas claras de rotação e alocação de setores. Não veja a IA como uma fé e mantenha posições longas cegamente por muito tempo; apenas especular sobre o conceito de IA certamente levará a perdas. Muitas pessoas me perguntam se não acredito na IA, mas essa pergunta em si contém uma falha lógica. Ao longo da última década, o mercado já chegou a um consenso: a inteligência artificial é a linha principal da próxima geração de produtividade, e isso não é contestado. Acreditar em um setor não significa manter cegamente um único ativo em qualquer momento. A NVIDIA, como ativo central de hardware montante, já completou seu ciclo de crescimento acelerado e, a partir de 2025, entrará na fase madura de ações blue-chip; por isso, sua valorização entre o ano passado e este ano foi significativamente reduzida. Não será necessário esperar muito tempo para que a Samsung e a SK Hynix também entrem em seu ciclo maduro: o conjunto do setor de hardware montante terá seu crescimento geral desacelerado, e a rentabilidade crescente gradualmente se transferirá para as etapas jusante.
Previsão completa do ritmo do ciclo da indústria de IA: 2022, o segmento de hardware de montante domina o mercado; 2026, a valoração da camada de software é absorvida e reestruturada; por volta de 2030, a valoração da camada de aplicações finais é ajustada e redefinida.O ciclo completo da indústria de IA dura aproximadamente 20 a 25 anos, dos quais já foram percorridos 10 anos; os primeiros 10 anos tiveram como eixo principal a infraestrutura de hardware de montante, e os próximos 10 anos terão como eixo principal as aplicações finais.
No entanto, atualmente existe uma falha cíclica, e os próximos 10 a 18 meses são uma janela de transição setorial. Durante esta janela, não mantenha posições cheias; siga estritamente os padrões do ciclo setorial para implementar estratégias progressivas e evite riscos de volatilidade acentuada. Aqui, distinga um conjunto de conceitos-chave: ferramentas de código de IA e ferramentas de auxílio ao desenvolvimento, sob a perspectiva de programadores, pertencem à camada de ferramentas de suporte setorial e não à camada de aplicações finais; os critérios de avaliação entre os dois diferem enormemente.
04. Karen Wash e a transição do paradigma de liquidez: os bancos centrais não são mais garantidores, os ativos criptográficos alcançam maturidade
Por fim, volto ao dimensionamento da liquidez, que é a variável central fortemente relacionada aos ativos criptografados. Por que a nova presidente do Federal Reserve, Karen Wash, é um sinal chave? Sua nomeação anuncia a reescrita completa do quadro de políticas centrais estabelecido por Bernanke após a crise financeira de 2008.
Eu escrevi notas de análise em janeiro: este ajuste de pessoal significa que a política monetária está retornando ao caminho anterior a 2008. Para contextualizar brevemente: a crise financeira de 2008 expôs grandes riscos sistêmicos no sistema financeiro. Os formuladores de políticas aprenderam com a Grande Depressão de 1929: deixar o mercado livre completamente sem intervenção faz com que o mercado não consiga se estabilizar por conta própria durante uma crise. Por isso, após 2008, políticas keynesianas de estímulo foram amplamente implementadas em todo o mundo.
Bernanke e Yellen, ex-presidentes do Fed, seguiram todos a mesma linha de pensamento fundamental: após a eclosão de uma crise financeira, o banco central deve intervir para sustentar e salvar o mercado. Mas qualquer política tem dois lados, assim como a lógica de alavancagem nos investimentos. A alavancagem pode amplificar rapidamente os ganhos, mas também leva diretamente à liquidação total da conta. A intervenção do banco central para salvar o mercado pode acalmar rapidamente o pânico, evitando uma reedição da Grande Depressão; no entanto, o resgate contínuo e ilimitado do mercado pelo banco central fomenta o espírito especulativo, gerando grandes bolhas de ativos.
O mercado tem um termo técnico chamado "opção de queda do Fed": sempre que o mercado cai, os fundos ousam comprar cegamente, e todos os traders apostam que o banco central certamente intervirá para salvar o mercado. Quando se forma uma expectativa unificada no mercado: os lucros vão para os investidores e os riscos de perda são suportados pelo banco central, todos os ativos financeiros sofrem superavaliação severa.
A mensagem central de todos os discursos públicos de Karen Wash pode ser resumida em uma frase: os bancos centrais apenas cumprem suas responsabilidades legais. Os dois objetivos principais legais dos bancos centrais: estabilidade no emprego e controle da inflação, não intervêm de forma regular para sustentar o mercado de ações. Com o avanço contínuo da tecnologia e o aumento constante da produtividade, os bancos centrais agora têm as condições para sair do modelo de suporte contínuo.
Pode-se comparar à educação familiar: quando o filho entra no ensino médio e adquire capacidade de sobreviver independentemente, os pais não devem fazer tudo por ele, pois isso fomenta a dependência. Após Karen assumir, muitos participantes do mercado interpretaram erroneamente como expectativa de corte de juros e redução de balanço; o foco principal é, na verdade, a operação de redução de balanço, que tem baixa correlação com aumentos ou reduções de taxas de juros de curto prazo. A questão central é como realizar ordenadamente a redução de balanço, permitindo que as funções do banco central voltem à posição padrão anterior a 2008.
Isso representa o fim definitivo do ciclo mais amplo de flexibilização da liquidez global da história humana, desde 2008 até a chegada de Karen. Portanto, não tenham ilusões: nos próximos 5 a 10 anos, não haverá uma repetição do cenário de ampla liquidez e alta generalizada em todos os ativos de 2008 a 2026. Os capitais retornarão aos ativos centrais com verdadeiro valor de longo prazo; este é um ponto de virada crucial no nível de liquidez e reescreverá totalmente as estratégias de investimento de todos. O raciocínio de investimento passará de uma abordagem anterior de diversificação abrangente e alta simultânea em todos os ativos para uma concentração em poucos ativos centrais de alta qualidade.
O mercado de criptomoedas também experimentará mudanças semelhantes. Muitos traders já observaram: a capitalização de mercado do Bitcoin e do Ethereum está gradualmente se estabilizando, a volatilidade continua a diminuir, a liquidez do mercado tende a se estabilizar e os participantes do mercado estão se tornando mais institucionais. Esses são sinais típicos de ativos centrais que sobreviveram após a limpeza da bolha. A lógica narrativa anterior que promovia criptomoedas vazias já está totalmente obsoleta.
A liquidez é o fator central mais importante para todos os ativos financeiros; este ano, todos precisam dominar essa lógica de análise. Ao decompor a estrutura de liquidez para entender setores e fundamentos das empresas, a análise de diversos ativos ficará muito mais clara. Hoje, o tempo disponível é limitado, então não é possível decompor detalhadamente cada uma das cinco camadas da estrutura de análise.
Prefiro me concentrar em discutir a lógica subjacente e a metodologia de análise; após esclarecer os fundamentos, não nos preocuparemos tanto com as flutuações microscópicas de curto prazo do mercado. Minha apresentação termina aqui, espero ter proporcionado inspiração a todos, obrigado.