O que define uma empresa é o que ela possui ou como ela cria valor?
Em 15 de outubro, a MSCI, instituição global de construção de índices, anunciou a implementação de novas regras de triagem para empresas não operacionais nos índices de mercados investíveis globalmente. A Strategy (anteriormente MicroStrategy, MSTR) enfrenta o risco de ser excluída de alguns índices. A MSCI planeja divulgar a lista final das empresas afetadas em 11 de novembro, com os ajustes relacionados entrando em vigor após o fechamento do mercado em 30 de novembro.
O mercado inicialmente focou-se no impacto dos fluxos de capital. Anteriormente, analistas estimaram que, se a Strategy for excluída, o potencial fluxo de saída de capital passivo poderia atingir 2,8 bilhões de dólares. Mas, mais relevante do que a volatilidade do preço das ações, é a disputa por trás dessa controvérsia sobre a definição corporativa:
A natureza econômica de uma empresa depende, afinal, dos ativos que detém ou de como organiza capital, conduz negócios e cria valor?
Uma discussão que começou com o Bitcoin, mas que não se limita ao Bitcoin
Esta discussão não começou nesta semana.
Em setembro de 2025, a empresa japonesa Metaplanet anunciou um grande aumento de capital e planejou destinar 95% dos fundos arrecadados para a compra de Bitcoin. Em seguida, a MSCI iniciou uma consulta de mercado para discutir se empresas com tesouraria em ativos digitais deveriam continuar sendo incluídas nos índices globais de ações. A proposta inicial focava em empresas cujos ativos digitais representassem 50% ou mais do total de ativos; em janeiro de 2026, a MSCI suspendeu a implementação dessa proposta e passou a estudar critérios mais amplos para identificar empresas não operacionais. A nova regra de 15 de outubro é uma continuação dessa abordagem.
As novas regras não mais se baseiam apenas na proporção de ativos digitais detidos, mas primeiro filtram ativos operacionais e, em seguida, aplicam cinco indicadores financeiros às empresas que não passam na triagem inicial, além de estabelecer um mecanismo de buffer. Para as ações componentes existentes, a avaliação de exclusão também envolve os resultados da triagem em dois períodos consecutivos de relatórios anuais. As regras não se aplicam apenas às empresas com tesouraria em Bitcoin, mas também a empresas como a Yellow Cake plc, que investe em urânio físico.
As preocupações da MSCI são fáceis de entender. Índices de ações precisam manter objetos de investimento relativamente claros: se a atividade principal de uma empresa listada for apenas detenção de ativos financeiros, os investidores que compram suas ações podem obter apenas exposição indireta aos ativos subjacentes. Se todas as ferramentas de investimento disfarçadas de empresas pudessem entrar nos índices de ações, a fronteira entre empresas operacionais e fundos de investimento ficaria nebulosa.
Mas se uma empresa estabeleceu um sistema contínuo de financiamento, design de títulos e alocação de capital em torno de um ativo, ela ainda é apenas um instrumento de investimento?
Este é exatamente o núcleo da disputa entre a Strategy e a MSCI.
MSCI vê ativos, Strategy enfatiza mecanismos
Do ponto de vista do balanço patrimonial, os ativos principais da Strategy estão altamente concentrados em bitcoin. O bitcoin em si não gera receita operacional, e a valorização da posição não é equivalente à venda de produtos ou prestação de serviços. Por isso, a MSCI tem motivos para avaliar se ela se aproxima mais de um instrumento de investimento.
A refutação da Strategy não nega a importância do Bitcoin, mas argumenta que as atividades econômicas da empresa não podem ser reduzidas à simples detenção de moeda. Ela financia-se por meio de instrumentos como ações ordinárias, títulos conversíveis e ações preferenciais, alocando capital para o Bitcoin e projetando estruturas de risco e retorno diferenciadas para diversos investidores. Na narrativa da Strategy, o Bitcoin não é apenas um ativo detido, mas também a base para o funcionamento de seus produtos de capital e mecanismos de financiamento.
Ambos não estão se concentrando na mesma coisa: a MSCI precisa de um conjunto padronizado e executável de critérios de classificação de índices; já a Strategy deseja que o mercado reconheça que seu design de títulos, financiamento e atividades de alocação de capital constituem um modelo de negócios. Não se trata simplesmente de quem está certo ou errado, mas sim da possível tensão entre regras de classificação e a realidade econômica da empresa.
Tendemos a considerar que a estrutura de ativos pode descrever os riscos assumidos por uma empresa, mas não é suficiente por si só para definir como ela cria valor. Por outro lado, financiamento contínuo e a compra de Bitcoin não implicam automaticamente a formação de uma vantagem operacional sustentável. O ponto-chave continua sendo o resultado econômico: a Strategy consegue financiar-se continuamente a um custo razoável? O crescimento da exposição a Bitcoin por ação consegue cobrir os custos de financiamento e a diluição de capital? Os produtos de títulos diferenciados atendem à demanda de investimento real e estável?
Essas questões são mais significativas do que simplesmente rotular a Strategy como "empresa operacional" ou "ferramenta de investimento".
Portanto, consideramos que substituir a análise do modelo de negócios pela estrutura de ativos diretamente é insuficiente. A proporção de detenção de Bitcoin pode descrever a estrutura de ativos da Strategy, mas não pode definir isoladamente seu modelo de negócios. A MSCI pode estabelecer suas próprias regras de acesso ao índice, mas se um método de classificação não identificar adequadamente as atividades econômicas reais das empresas, ele precisa ser reavaliado.
Lições da Berkshire Hathaway: A alocação de capital também pode se tornar uma capacidade central
Na história empresarial, não é raro que a fonte de valor de uma empresa mude. A Berkshire Hathaway começou como uma empresa têxtil e gradualmente se transformou em uma empresa diversificada centrada em seguros, detenção de empresas e alocação de capital. Após a aquisição da National Indemnity em 1967, os negócios de seguros e seus fundos flutuantes tornaram-se fontes importantes de capital, permitindo que Buffett e sua equipe alocassem continuamente recursos para negócios e ativos com maior potencial de retorno a longo prazo.
A história da Berkshire demonstra que a vantagem competitiva central de uma empresa nem sempre é equivalente ao que ela inicialmente produzia. Fontes de capital, estrutura organizacional e capacidade de alocação de capital também podem se tornar fontes importantes de valor a longo prazo.
Do ponto de vista deste argumento, a questão levantada pela Strategy não é sem precedentes. Se uma empresa estabeleceu canais contínuos de financiamento, produtos financeiros diferenciados e mecanismos de alocação de capital em torno de um ativo central, o mercado realmente precisa investigar mais a fundo: sua vantagem competitiva vem do ativo subjacente em si ou da capacidade de organizar capital e convertê-lo em ativos?
A Berkshire já demonstrou essa capacidade por meio de resultados operacionais de longo prazo; a Strategy ainda está em processo de validação.
O antigo framework precisa entender a nova economia, e a nova economia também precisa se provar.
Voltando à controvérsia do MSCI, as instituições de construção de índices têm a responsabilidade de manter a consistência na classificação e não podem criar critérios de avaliação individuais para cada empresa. No entanto, regras unificadas que não conseguem identificar adequadamente novos modelos de negócio também podem subestimar as atividades econômicas reais de certas empresas.
Se as atividades operacionais de uma empresa estiverem passando por uma mudança fundamental, mas o sistema de classificação ainda depender apenas de indicadores historicamente formados para compreendê-la, essa classificação também pode perder sua capacidade explicativa em relação à realidade econômica. A vantagem competitiva das empresas modernas cada vez mais provém de software, redes, engenharia financeira, dados e capacidade de organização de capital, e não apenas de fábricas, equipamentos e produtos no sentido tradicional. Para essas novas empresas, não precisamos abandonar a classificação, mas sim desenvolver métodos de classificação mais explicativos que consigam distinguir diferentes modelos de negócio.
A estratégia está tentando demonstrar que o Bitcoin não pode ser apenas um ativo, mas também a base de um mecanismo de organização e alocação de capital. Ainda é necessário que o mercado, ao longo do tempo e por meio de resultados econômicos, verifique se ele realmente consegue estabelecer uma vantagem competitiva duradoura. Mas, antes de tirar conclusões, devemos pelo menos entender o que ele está tentando construir.
Empresas inovadoras na história frequentemente mudaram primeiro a forma de criar valor, e só depois mudaram a maneira como as pessoas as compreendiam.
Assim como a transformação da Berkshire, também é assim com o surgimento de muitas empresas de plataforma. O verdadeiramente digno de investimento não são as empresas simplesmente inexplicáveis pelos antigos modelos, mas aquelas que estabeleceram novos mecanismos de criação de valor e, finalmente, comprovaram sua eficácia por meio de resultados econômicos.
O antigo framework precisa entender a nova economia, e a nova economia também precisa provar a si mesma.