As ações da Circle caíram cerca de 6% na segunda-feira após o Morgan Stanley rebaixar a emissora de stablecoin para "underweight" e reduzir seu alvo de preço para US$ 38 — uma redução de 64% em relação aos anteriores US$ 106, segundo o relatório original. A medida reflete uma reavaliação acentuada do potencial de lucro da Circle, não apenas um ajuste menor nos números. Para uma empresa cujo produto principal gira em torno de um ativo digital atrelado ao dólar, o parecer do banco sinaliza que o modelo de negócios de stablecoin enfrenta ventos contrários estruturais que vão muito além dos volumes deste trimestre.
Pressão de Rendimento Reservado Encontra Crescimento Mais Lento
A rebaixagem não foi uma simples reação a uma semana ruim nos mercados de criptomoedas. O Morgan Stanley apontou para um caminho de receitas de longo prazo mais fraco para a Circle, ancorado em três fatores específicos: desaceleração do crescimento do USDC, pressão crescente sobre a receita das reservas e mudança em direção a receitas de transações de margem mais baixa. A capitalização de mercado do USDC está bem abaixo do pico de 2022, e embora a stablecoin permaneça uma força dominante no DeFi, essa dominância não se traduziu em expansão explosiva recentemente. O banco agora espera que o rendimento que a Circle ganha em suas reservas pesadas em títulos do Tesouro se comprima ainda mais, erosionando a receita de alta margem que anteriormente sustentava o resultado final.
As taxas de transação estão aumentando, mas oferecem margens mais estreitas. Ao contrário da Tether, que historicamente dependeu de grandes receitas de reservas e menos do volume de negociação, o caminho da Circle rumo à lucratividade depende de ser um meio de pagamento onipresente. Essa história vem sendo contada há anos, e os resultados permanecem mistos. O mercado de stablecoins está amadurecendo, e a maturidade geralmente traz economias mais estreitas, não mais robustas.
Novos concorrentes estão reduzindo a dominância das stablecoins
O cenário competitivo mudou, e não apenas por causa de outras stablecoins. Fundos de mercado monetário tokenizados, depósitos bancários tokenizados e projetos como o Open USD estão começando a reduzir os casos de uso que as stablecoins antes detinham exclusivamente. Quando um token respaldado pelo Tesouro de uma BlackRock ou Franklin Templeton oferece rendimento diretamente na cadeia, o argumento para manter USDC sem rendimento em uma carteira de negociação enfraquece significativamente. Marcos recentes de tokenização, incluindo o assentamento em tempo real do JPMorgan com o Ondo e o total de ativos do mundo real na cadeia ultrapassando US$ 20 bilhões, sinalizam que instituições estão construindo as infraestruturas para contornar completamente as stablecoins tradicionais.
A aposta da Circle de que o USDC se tornaria a camada de liquidação da internet agora enfrenta uma realidade fragmentada. Em um mundo onde um token de fundo autorizado pode desempenhar a mesma função de liquidação enquanto paga aos detentores um pequeno rendimento, o modelo de stablecoin sem rendimento começa a parecer ultrapassado. O Morgan Stanley sinalizou essas alternativas tokenizadas como uma ameaça direta à economia da Circle, e o momento é importante porque a infraestrutura já não é teórica — já está ativa e liquidando bilhões.
Stablecoins sob foco regulatório
Enquanto isso, a abordagem de Washington em relação à legislação de stablecoins permanece incerta, e essa ambiguidade obscurece as perspectivas para a avaliação pública da Circle. A batalha política está se intensificando. Grandes bancos estão pressionando para reconfigurar um projeto de lei fundamental de cripto apenas dias antes de uma votação no Senado, buscando vantagens que poderiam reescrever as regras para emissores de stablecoins. Se a regulamentação inclinar-se a favor de depósitos tokenizados emitidos por bancos ou impuser requisitos rigorosos de reservas que comprometam a flexibilidade da Circle, o modelo de receita da empresa poderá enfrentar outro ajuste indesejado.
A Circle construiu uma reputação como emissor comprometido e transparente — uma virtude em um setor frequentemente definido pela opacidade. Mas a conformidade sozinha não imuniza uma empresa contra riscos legislativos. A clareza regulatória que a Circle buscou por anos pode chegar e favorecer exatamente as instituições que já estão entrando no espaço de depósitos tokenizados. Isso não é baixista para pagamentos baseados em blockchain em geral, mas é um problema para um emissor independente de stablecoin que não faz parte de um grande conglomerado bancário.
O que ainda funciona — e o que ainda é feio
Não é tudo baixa. O USDC continua a dominar o DeFi baseado em ethereum, e as parcerias da Circle com exchanges lhe conferem uma vantagem de distribuição que novos entrantes terão dificuldade em replicar da noite para o dia. O stablecoin não sofreu com os pesadelos de desancoragem que atingiram pequenas experiências algorítmicas. Mas a reação do mercado à nota do Morgan Stanley — uma queda de 6% que não é catastrófica, mas também não é ignorada — sugere que os investidores estão cada vez mais precificando um ambiente no qual o Tether e algumas alternativas com rendimento apertam a Circle por ambos os lados.
A pergunta não respondida é se a Circle consegue se adaptar rapidamente o suficiente em um mercado que já não precisa de uma única stablecoin dominante. Se o USDC se tornar um dos muitos tokens de liquidação, em vez do padrão dólar on-chain, a redefinição do equity para US$38 pode não refletir o fim da reavaliação. Pode refletir o início de uma reposicionamento em toda uma categoria que parecia intocável há um ano.