Artigo por Dong Jing, Wall Street Journal
Wall Street está atenta ao próximo relatório de emprego não agrícola de agosto, mas o aviso mais recente do Bank of America: não se deixe enganar pelo NFP — isso é apenas um aperitivo; a verdadeira linha de vida para um possível aumento dos juros pelo Fed em setembro será o próximo dado do CPI.
Segundo o Trading Desk de Zhui Feng, em um relatório recente sobre taxas de juros e câmbio publicado em 2 de setembro, o Bank of America afirmou que os dados de emprego não agrícola de agosto foram apenas um "aquecimento inicial", e que a variável realmente decisiva para determinar se o Fed aumentará as taxas em setembro será o próximo relatório de inflação CPI.
Relatórios indicam que o Bank of America prevê apenas 40 mil novos empregos não agrícolas em agosto (35 mil no setor privado), bem abaixo da consenso de mercado, com a taxa de desemprego mantida em 4,1%. Nas observações do presidente da Reserva Federal, Powell, na reunião anual de Jackson Hole, os termos relacionados à inflação apareceram cerca de duas vezes mais frequentemente do que os termos relacionados ao mercado de trabalho, demonstrando claramente que a inflação é o ponto central atual da política monetária. A probabilidade de um aumento de juros em setembro está atualmente em cerca de 70%, mas a conclusão final dependerá dos dados de CPI e PPI da próxima semana.
O banco considera que o atual mercado apresenta uma relação risco-recompensa extremamente assimétrica: o rebound nos títulos do Tesouro dos EUA causado por dados de emprego abaixo do esperado será muito maior do que a venda provocada por dados acima do esperado. Com base nisso, o Bank of America recomenda que os investidores comprem títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos, montem uma operação de achatamento da curva de juros entre títulos de 5 e 30 anos, e façam uma posição estratégica de venda curta no dólar.
Previsão de NFP de agosto: fraqueza sazonal, mas taxa de desemprego deve permanecer estável
O Bank of America prevê um aumento de 40 mil empregos no setor não agrícola em agosto (35 mil no setor privado), abaixo do consenso de mercado, mas alinhado com a tendência sazonal mais fraca observada nos verões recentes. Dados históricos mostram que os relatórios de emprego não agrícola de agosto historicamente tendem a surpreender para baixo, especialmente nos últimos anos, afetados por fatores sazonais residuais do verão, com os dados da ADP também permanecendo consistentemente fracos.
Mesmo assim, a média móvel de 3 meses do emprego no setor privado permanecerá em cerca de 30 mil, próxima ao nível de equilíbrio econômico. A taxa de desemprego (U3) está prevista em 4,1%, mas pode subir para 4,2% se houver uma recuperação na taxa de participação na força de trabalho.
O Bank of America destacou explicitamente que, dadas as últimas declarações de Waugh sobre a resiliência do mercado de trabalho, mesmo que os dados de não-agrícolas sejam fracos, o impacto sobre a precificação de um aumento de juros em setembro será muito limitado.
A fala de Jackson Hole define a prioridade da inflação sobre o emprego
Analistas do Bank of America realizaram uma contagem de frequência de palavras no discurso de Powell no Fórum Econômico de Jackson Hole, e os resultados são extremamente convincentes: termos relacionados à inflação (incluindo inflation, prices, price stability, PCE, CPI e inflation expectations) apareceram 61 vezes, enquanto termos relacionados ao mercado de trabalho (incluindo labor, employment, unemployment, jobs, wages e workers) apareceram apenas 30 vezes — o primeiro número é aproximadamente o dobro do segundo.
Esses dados revelam diretamente a hierarquia de prioridades da política atual do Fed: a inflação é mais importante que o emprego. Wessel, em seu discurso, descreveu o mercado de trabalho atual como próximo ao pleno emprego, enfatizando especialmente a estabilidade nos números de pedidos de benefícios por desemprego e a taxa de desemprego estável, em vez de considerar os fracos números de novos empregos como sinal principal de risco.
Isso significa que, mesmo que os dados de emprego não agrícolas de agosto sejam fracos, o impacto sobre as expectativas de alta de juros em setembro será bastante limitado.
Jogo assimétrico no mercado de juros: O NFP é apenas o “aquecimento”, o CPI é o “espetáculo principal”
Para o Bank of America, o NFP é, no máximo, um "espetáculo de abertura"; o CPI da próxima semana será o "espetáculo principal" que determinará o rumo da reunião do FOMC de setembro.
É importante notar que o Bank of America destacou especialmente um problema de janela de tempo crítica: o relatório de emprego de agosto é o último ponto de dados importante antes dos funcionários do Fed entrarem no período de "silêncio".
Isso significa que, após a divulgação dos dados de não agrícolas, os funcionários do Fed terão uma breve oportunidade de fazer declarações públicas sobre as implicações políticas dos dados do mercado de trabalho. No entanto, quando os dados do CPI forem divulgados na próxima semana, os funcionários já estarão no período de silêncio e não poderão mais fornecer orientações adicionais ao mercado.
Portanto, qualquer comentário de um funcionário do Fed após a publicação dos dados de não-agricultura terá um impacto extraordinariamente importante na interpretação do mercado dos dados do CPI e na formação das expectativas para a política de setembro.
Em relação ao mercado de juros atual, o julgamento central do Bank of America é que os dados de não-agricultura têm um impacto claramente assimétrico sobre o mercado de juros.
Especificamente:
Se a taxa de desemprego subir para 4,2%, espera-se que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA a 2 anos caiam entre 5 e 12 pontos básicos, e os de 10 anos, entre 5 e 10 pontos básicos;
Se a taxa de desemprego cair para 4,0%, espera-se que os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA a 2 anos subam 5 a 6 pontos básicos e os de 10 anos subam 5 a 8 pontos básicos;
Se a taxa de desemprego se manter em 4,1%, as variações bidirecionais dos rendimentos em todos os prazos serão aproximadamente de 5 pontos básicos.
Por trás dessa assimetria existem duas lógicas: primeiro, os CTA (Consultores de Comércio de Mercadorias) e os fundos de renda fixa ativos ainda mantêm exposições de duração relativamente baixas, o que significa que o mercado é mais propenso a desencadear cobertura de posições curtas quando os dados forem inferiores ao esperado; segundo, mesmo que os dados de emprego sejam fortes, não são suficientes para garantir totalmente um aumento de juros em setembro, e o mercado permanecerá incerto até a publicação do CPI.
Além disso, padrões históricos também impõem restrições aos pontos de aumento de juros. O Bank of America também aponta uma importante restrição no calendário político: desde 1990, o Fed nunca iniciou um novo ciclo de aperto em uma reunião do FOMC imediatamente antes de uma eleição nacional. Se não houver aumento em setembro, a próxima janela de reunião "ativa" pode ser adiada para dezembro, pois a reunião de outubro está muito próxima das eleições de meio de mandato.
Estratégia de negociação e perspectiva de câmbio: Comprar títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos, vendendo estrategicamente o dólar
Com base no risco assimétrico acima e na reputação reforçada do Fed, o Bank of America recomenda comprar títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos e estruturar uma operação de achatamento da curva de juros dos títulos do Tesouro dos EUA de 5 anos / 30 anos. O Bank of America espera que dados fracos de não-agrícolas levem a um achatamento de mercado de alta (bull steepening), enquanto dados fortes resultem em achatamento de mercado de baixa (bear flattening).
No nível cambial, a análise do Bank of America é coerente com a lógica da estratégia de juros: o dólar enfrenta riscos assimétricos; em cenários de dados superiores ou inferiores às expectativas na mesma magnitude, o potencial de queda é maior que o de alta.
No contexto atual, a probabilidade de um aumento de juros em setembro já está precificada em cerca de 70%, e as posições longas especulativas no dólar (dados IMM) permanecem em posição líquida longa, embora os dados econômicos dos EUA tenham continuado fracos recentemente. O Bank of America aponta que, neste verão, o movimento do dólar foi mais impulsionado por eventos políticos nos EUA do que por dados reais.
O Bank of America também apontou que a reprecificação do dólar após Jackson Hole apresentou atraso, possivelmente refletindo o sentimento de baixa persistente gerado pelo anúncio inesperado de recompra de títulos do tesouro no final de agosto.
Se a Reserva Federal finalmente implementar o aumento das taxas, isso conterá eficazmente a narrativa de "desvalorização do dólar"; se repetir o padrão鸽派 da FOMC de julho, a credibilidade reconstruída em Jackson Hole desmoronará rapidamente, levando o dólar a cair.