Quando a Bitwise publicou o seu relatório de perspectivas para 2026, uma das conclusões provocou imediatamente um grande debate: ações inerentes às criptomoedas, como a Coinbase e a MicroStrategy, bem como empresas mineradoras cotadas em bolsa, poderiam superar significativamente as ações de tecnologia tradicionais do Nasdaq. O raciocínio por trás dessa afirmação é simples, mas controverso. A Bitwise acredita que estas empresas possuem um efeito de alavancagem inerente relacionado ao ciclo das criptomoedas, algo que as empresas tecnológicas tradicionais não têm.
Entre estes, a MicroStrategy é o exemplo mais polarizado. Em conversas privadas, é frequentemente descrita como uma bomba relógio — uma alternativa ao bitcoin excessivamente alavancada, destinada a desmoronar caso os preços permaneçam baixos por um longo período. No entanto, é precisamente essa atitude cética generalizada que torna este caso tão fascinante. Historicamente, os retornos excessivos raramente provêm do consenso; eles tendem a surgir nos lugares onde as opiniões estão mais divididas.
Antes de determinar se a MicroStrategy representa uma vulnerabilidade do sistema ou uma complexidade financeira, é necessário ir além das comparações superficiais e examinar cuidadosamente como a estratégia realmente funciona.
O alavancagem de Bitcoin da MicroStrategy não é financiamento de dívida tradicional.
À primeira vista, essa crítica parece razoável. A MicroStrategy emprestou dinheiro para comprar Bitcoin e, se o preço cair abaixo do seu custo médio de aquisição, enfrentará riscos de queda. Nesse cenário, falhar parece inevitável durante uma longa fase de baixa.
No entanto, este tipo de estrutura implica implicitamente o modelo tradicional de alavancagem — empréstimos de curto prazo, altas taxas de juros e liquidação compulsória. A estrutura do balanço patrimonial da MicroStrategy é radicalmente diferente.
A empresa financiou principalmente as suas aquisições de bitcoin através de obrigações conversíveis e obrigações seniores sem garantia. A maioria destas obrigações tem taxas de juro zero ou extremamente baixas, e a maior parte vencerá entre 2027 e 2032. É essencial notar que estas obrigações não possuem mecanismos de margem adicional ou liquidação forçada com base no preço. Enquanto a empresa conseguir pagar o mínimo de juros exigido, não será obrigada a vender o seu bitcoin a preços reduzidos.
Essa distinção é crucial. A alavancagem que envolve o risco de liquidação forçada comporta-se de forma totalmente diferente da alavancagem associada ao tempo e às opções.
O caixa e equivalentes de caixa da MicroStrategy apoiam investimentos de longo prazo em Bitcoin
Outra ideia errada comum é que a MicroStrategy abandonou os seus negócios operacionais e agora depende totalmente do aumento do valor do Bitcoin. Na realidade, a empresa continua a ser um fornecedor de software rentável.
O seu negócio central de análise e software gera receitas de cerca de 120 milhões de dólares por trimestre, proporcionando fluxos de caixa estáveis que ajudam a pagar os encargos de juros. Embora esta área represente apenas uma pequena parte do valor de mercado total da empresa, desempenha um papel crucial do ponto de vista do crédito. Fornece a liquidez necessária para manter a estrutura de capital em períodos prolongados de pressão no mercado.
O tempo é a segunda vantagem estrutural. Como os vencimentos das dívidas ocorrerão ao longo de vários anos, a MicroStrategy não precisa de aumentos imediatos no preço das suas acções. Apenas quando o preço do Bitcoin caír dramaticamente para muito abaixo do seu preço médio e permanecer assim durante anos é que a empresa enfrentará pressão real.
Até 30 de Dezembro de 2025, a MicroStrategy detém cerca de 672 500 bitcoins, com um custo médio de aquisição próximo dos 74 997 dólares. Este número costuma ser usado como base para argumentos pessimistas, mas concentrar-se apenas no preço à vista ignora os rendimentos assimétricos inerentes às dívidas da empresa.
Os títulos conversíveis da MicroStrategy criam uma opção assimétrica em bitcoin.
As obrigações conversíveis introduzem uma estrutura de reembolso frequentemente mal compreendida. Se o preço das acções da MicroStrategy subir significativamente — o que normalmente acontece quando o preço do Bitcoin sobe — os detentores das obrigações podem optar por converter as obrigações em acções, em vez de exigirem o reembolso do capital.
Por exemplo, o preço de conversão de algumas obrigações conversíveis de 2025 com vencimento em 2030 é de cerca de 433 dólares por ação, muito acima do preço atual de cerca de 155 dólares. A conversão não faz sentido ao preço atual, pelo que a empresa paga apenas juros mínimos.
Se o preço do Bitcoin subir significativamente, o valor das ações aumentará, e parte da dívida poderá ser efetivamente eliminada por meio de conversões. Se o preço do Bitcoin estagnar, mas não sofrer uma quebra, a MicroStrategy poderá continuar a operar com juros realmente pagos muito baixos. Apenas se o preço do Bitcoin cair para perto dos 30.000 dólares e se manter assim até o final da década de 2020, a desalavancagem forçada tornar-se-á um problema digno de atenção.
Esta situação é perfeitamente possível, mas é muito mais extrema do que muitos comentários casuais sugerem.
A estratégia de Bitcoin da MicroStrategy é um jogo macroeconômico de moedas.
Em um nível mais profundo, a MicroStrategy não está apenas especulando sobre o preço do Bitcoin. A empresa está a expressar uma visão sobre o futuro do sistema monetário global, especialmente sobre a capacidade de compra a longo prazo do dólar.
Ao emitir obrigações de longo prazo com juros baixos indexadas ao dólar, a empresa está essencialmente a apostar contra a moeda fiduciária. Se a expansão monetária persistir e a inflação permanecer elevada, o valor real das suas dívidas diminuirá ao longo do tempo. A oferta de Bitcoin está fixada em 21 milhões de unidades, tornando-o um ativo de hedge para esta transação.
Esta é a razão pela qual comparar o MicroStrategy a um especulador imprudente e alavancado é estar longe do ponto. A estratégia é mais semelhante a uma investimento macro de longo prazo do que a uma especulação de curto prazo. Num ambiente em que a dívida pode ser evitada através da inflação, tomar empréstimos em moedas que perdem valor para adquirir ativos digitais escassos é uma prática clássica.
Em resumo, se o valor do dólar no futuro for inferior ao valor do dólar actual, então será mais fácil reembolsar a dívida nominal ao longo do tempo. Quanto mais longo for o prazo da dívida e mais baixa a taxa de juro, mais acentuado será este efeito.
Por que investidores individuais mal interpretam a estratégia de alavancagem em Bitcoin da MicroStrategy
Os investidores individuais geralmente avaliam o alavancagem a partir da perspectiva da gestão financeira pessoal. Empréstimos têm de ser reembolsados, as perdas tornam-se rapidamente evidentes e a própria alavancagem é intrinsecamente arriscada. Porém, o financiamento de grandes empresas segue um conjunto de regras diferente.
A MicroStrategy pode recorrer a refinanciamento, prorrogação de dívida, emissão de ações ou reestruturação da dívida, formas estas que um indivíduo não conseguiria alcançar. Enquanto os mercados financeiros permanecerem abertos e a reputação da empresa for mantida, o tempo tornar-se-á um ativo e não um passivo.
Esta diferença de perspectiva explica por que a estratégia de Michael Saylor muitas vezes parece imprudente a olheiros externos. Na realidade, desde que se aceite os seus pressupostos fundamentais — a desvalorização contínua da moeda e a existência contínua do Bitcoin como meio de armazenamento de valor global — a estratégia é logicamente coerente por dentro.
Bitwise, ações de criptomoedas e potencial de subida alavancada do Bitcoin
A partir deste ponto de vista, a atitude otimista da Bitwise em relação a ações de criptomoedas torna-se mais compreensível. Empresas como a MicroStrategy e a Coinbase não são apenas participantes do ecossistema de criptomoedas; estão estruturalmente interligadas a esse ecossistema.
Quando o ciclo das criptomoedas se volta para cima, a sua rentabilidade, a expansão das suas tabelas de balanço e a valorização das ações podem ultrapassar a das empresas tecnológicas tradicionais. Esse efeito alavanca amplifica os riscos descendentes, mas durante os períodos de expansão especulativa, os mercados recompensam raramente a exposição linear, recompensando sim a convexidade.
Conclusão: A MicroStrategy é mais semelhante a uma opção de compra de Bitcoin do que a uma bomba relógio.
A MicroStrategy não está nem em posição segura nem iminente de colapso. Compará-la a uma bomba relógio é uma simplificação que ignora tanto a sua estrutura de capital como as suas intenções estratégicas. Na realidade, é mais semelhante a uma grande opção de compra de Bitcoin cotada publicamente - financiada por dívida de longo prazo e baixo custo, e suportada por uma empresa operacional capaz de gerar caixa.
Se isto provar ser, no final, uma visão de longo alcance ou trazer desastres, dependerá do trajecto de desenvolvimento de longo prazo do Bitcoin e da credibilidade do sistema monetário fiduciário nos próximos dez anos. No entanto, é evidente que isto não é um jogo ingénuo, mas sim uma investimento macroeconómico cuidadosamente planeado com ferramentas institucionais.
Nos mercados financeiros, frequentemente são precisamente as estruturas perturbadoras e amplamente questionadas que geram os resultados mais assimétricos.
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