Autor: 戈多Godot
Benefícios dos oligopólios de armazenamento e alavancagem operacional sob o ciclo HBM
Considerar a Micron como uma empresa de armazenamento é o maior equívoco de avaliação.
Atualmente, o mercado ainda enxerga a Micron dentro do framework tradicional de ações cíclicas, subestimando gravemente as diferenças essenciais entre este ciclo impulsionado por IA e os ciclos anteriores.
Este artigo analisará a lógica de reavaliação dos lucros da Micron sob três dimensões: estrutura física da indústria, disciplina da concorrência oligopolista e mecanismo de precificação.
A diferença essencial entre DRAM e NAND: a eficiência do gasto em capital determina a profundidade da vantagem competitiva
Considerar a Micron como uma empresa de armazenamento é o maior equívoco de avaliação.
DRAM e NAND apresentam diferenças fundamentais em estrutura física, barreiras tecnológicas e taxa de retorno de capital.
A unidade de armazenamento central da DRAM é um capacitor, usado para armazenar carga. À medida que o processo evolui do nó 1-alpha para o 1-beta e, posteriormente, para o atual nó 1-gamma, o tamanho do capacitor diminui continuamente, tornando o problema de vazamento de carga cada vez mais desafiador, forçando os fabricantes a introduzir máquinas de litografia EUV (luz ultravioleta extrema), cujo custo unitário é de centenas de milhões de dólares.
Isso significa que mesmo investindo dinheiro, os fabricantes de segundo escalão têm dificuldade em acompanhar a vantagem tecnológica dos líderes do setor.
NAND é totalmente diferente. O 3D NAND aumenta a capacidade empilhando células de armazenamento verticalmente, e a indústria atualmente está avançando de 232 camadas para mais de 300 camadas.
Essa abordagem tecnológica, embora também consuma capital, tem uma barreira relativamente controlável. Fabricantes secundários como Kioxia e Western Digital podem aumentar facilmente a oferta com apenas o investimento em equipamentos de empilhamento.
Esta é exatamente a razão fundamental pela qual a margem bruta do NAND tem sido historicamente inferior à da DRAM e mais suscetível a guerras de preços.
Na estrutura atual de receita da Micron, o DRAM representa cerca de 70% e o NAND cerca de 30%. Na avaliação SOTP, o negócio de DRAM deveria ter um múltiplo de avaliação mais alto, enquanto o negócio de NAND deveria ser descontado.
A lógica central para comprar Micron é aproveitar o monopólio do DRAM e o espaço de crescimento do HBM.
Oligopólio: O verdadeiro ponto de referência para avaliação
O setor de armazenamento passou por uma eliminação cruel, com a consolidação de dezenas de participantes em apenas três: Samsung, SK Hynix e Micron.
A variável-chave para avaliar a saúde do setor não é a disputa de participação de mercado, mas a disciplina nos gastos de capital (CapEx Discipline). Quando os oligopólios aumentam desenfreadamente a produção para conquistar quota, toda a indústria sofre prejuízos coletivos. Quando há um acordo tácito para controlar a oferta, os lucros aumentam exponencialmente.
Após passar pelo ciclo de queda profunda anterior, os três principais players demonstraram uma contenção na oferta sem precedentes. A variável mais crítica é o efeito de consumo de capacidade do HBM, que constitui a maior diferença estrutural entre este ciclo e os anteriores.
Efeito de pressão da capacidade do HBM: escassez subestimada no lado da oferta
O mercado geralmente sabe que o HBM tem preços elevados e boas margens, mas subestima o grau de pressão que o HBM exerce sobre a capacidade tradicional de DRAM a nível físico.
Este mecanismo é composto por dois fatores叠加:
1) Penalidade de área do chip (Die Size Penalty): O HBM é composto por múltiplas camadas de chips DRAM (geralmente 8 ou 12 camadas para HBM3E) empilhadas sobre uma camada de chip lógico base. Para alcançar largura de banda ultraalta, grande espaço de roteamento é necessário dentro do chip. Sob mesma capacidade, um único HBM ocupa aproximadamente 2 a 2,5 vezes a área de silício de um DDR5 tradicional.
2) Perda de rendimento (Yield Loss): O HBM depende de vias de silício para perfurar múltiplas camadas de chip e conectá-las com colunas de cobre. Qualquer desalinhamento ou falha na perfuração em qualquer camada resulta no descarte completo do HBM. Isso faz com que o rendimento global do HBM seja significativamente menor do que o do DRAM comum.
A combinação de dois fatores faz com que a produção de uma única wafers de HBM consuma a capacidade que originalmente poderia produzir 3 a 4 wafers de DDR5 padrão. Mesmo que a demanda em PCs e smartphones se recupere lentamente, desde que os três grandes players direcionem sua melhor capacidade para a NVIDIA produzir HBM, a oferta de DRAM tradicional será artificialmente comprimida, sustentando e elevando o preço médio do setor.
Portanto, desde que a demanda por HBM não sofra uma queda acentuada, a capacidade de precificação da Micron no DRAM tradicional é extremamente sólida. O mercado não deve prever facilmente o retorno de uma guerra de preços.
Reavaliação do mecanismo de precificação: da condução por crescimento de unidades para condução por ASP
The fundamental formula for Micron's revenue is: Revenue = Total Shipped Bits × Average Selling Price (ASP).
Historicamente, o ciclo de armazenamento foi impulsionado pelo crescimento de bits (Bit Growth) e pelo duplo impacto do ASP, com cenários típicos durante o período de explosão dos smartphones.
Mas as características deste ciclo são totalmente diferentes: o crescimento de bit permaneceu em níveis moderados, apenas nos dígitos baixos a médios, enquanto o ASP agregado subiu significativamente devido à adição de HBM. O preço do HBM geralmente é várias vezes maior que o da DRAM padrão e é bloqueado por meio de mecanismos de pagamento antecipado e acordos de longo prazo.
Antes, o desempenho da Micron variava fortemente com o mercado à vista; agora, uma parcela significativa da capacidade está comprometida com pedidos de IA de alta margem e longo prazo. A margem bruta pico deste ciclo tem potencial para superar os máximos históricos.
Alavancagem operacional: explosão não linear de lucros sob estrutura de custos fixos
A fabricação de semicondutores é uma indústria típica de ativos pesados e altos custos fixos. A construção de uma fábrica avançada de wafers pode custar entre 15 e 20 bilhões de dólares americanos, e a depreciação dos equipamentos geralmente é amortizada em 5 a 7 anos.
Suponha que o custo básico de produção de um lote de wafers pela Micron seja de 100 dólares, dos quais 40 a 50 dólares são custos fixos de depreciação de equipamentos, independentemente da quantidade produzida. Os demais custos variáveis, como materiais e mão de obra, representam aproximadamente metade.
Quando o ASP aumenta de US$ 100 para US$ 120, como os custos fixos permanecem inalterados, os US$ 20 adicionais são quase 100% convertidos em lucro operacional. É essa a força do alavancagem operacional.
A mesma lógica inversa se aplica: durante um ciclo de baixa, assim que o ASP cai abaixo da linha de custo fixo, a empresa sofre sérias perdas de caixa. Essa é a razão fundamental pela qual as ações de armazenamento apresentam volatilidade muito maior do que a volatilidade fundamental.
Resumo,
Ao construir o modelo financeiro da Micron para os próximos vários trimestres, as suposições sobre a taxa de expansão da margem bruta devem ser mais agressivas do que nos modelos cíclicos tradicionais. O HBM bloqueia capacidade de alta margem, a disciplina oligopolística restringe a concorrência de preços e o alavancagem operacional amplifica a elasticidade de lucro frente ao aumento do ASP.
A avaliação da Micron é uma reavaliação estrutural da sua rentabilidade. Enquanto o mercado ainda precifica a Micron com base no múltiplo preço/livro típico de ações cíclicas tradicionais, este é o momento ideal para os fundos institucionais entrarem na posição.
A variável de risco central que precisa ser monitorada continuamente é a demanda final por HBM. Assim que os gastos de capital dos fornecedores de nuvem desacelerarem ou houver um ponto de inflexão no ritmo de envio de GPUs da NVIDIA, o ponto de apoio de toda a cadeia lógica se enfraquecerá.
CapEx, ritmo tecnológico e gargalo de empacotamento HBM
CapEx impulsiona o preço das ações
Na maioria das indústrias, a redução de despesas de capital pela administração é interpretada como falta de confiança no futuro. Mas o armazenamento segue lógica oposta.
Devido à natureza cíclica intensa do setor, a proporção de gastos com capital em relação à receita é o indicador-chave para avaliar se a oferta está fora de controle.
O nível de saúde geralmente fica em torno de 30%; ultrapassar 40% indica que toda a indústria entrou em um modo de expansão desenfreada, o que certamente levará a supercapacidade e guerras de preços sangrentas no futuro.
Durante o ciclo descendente extremo de 2022 a 2023, a gestão da Micron reduziu drasticamente os gastos com equipamentos de fábricas de wafers para os exercícios fiscais de 2023 e 2024 em cerca de 50%.
Wall Street atribuiu um prêmio muito alto; reduzir o CapEx preservou o piso do fluxo de caixa livre e enviou um sinal claro de suporte ao mercado.
Quando analistas profissionais veem esse tipo de anúncio, em vez de reduzir o preço-alvo, eles o consideram como o primeiro sinal de compra, indicando o fundo do ciclo e a reversão do preço das ações.
Além disso, é possível dividir o CapEx em duas partes: fábrica e equipamentos de fabricação de wafers.
Há uma diferença significativa de tempo entre esses dois tipos de despesas. Construir uma fábrica de wafers leva de 2 a 3 anos, enquanto trasladar e calibrar equipamentos como litografias leva apenas de 6 a 12 meses.
Micron reduziu em 50% os gastos com equipamentos durante o ciclo descendente, reduzindo diretamente a produção a curto prazo e sustentando os preços do mercado; porém, os gastos com construção de instalações, como os investimentos iniciais para novas fábricas em Idaho e Nova York, não foram significativamente reduzidos.
Essa estratégia não perturba a oferta a curto prazo, criando uma guerra de preços, e reserva espaço físico para o próximo ciclo superinteligente de IA.
Quando ocorrer o ponto de inflexão da demanda, Micron pode rapidamente adquirir equipamentos para preencher as fábricas e conquistar participação de mercado. Esse é um pensamento típico de investimento anticíclico.
Roadmap da Micron Technology
Precisão temporal dos nós 1-gamma
A rota tecnológica é essencialmente um problema de ROI. Um equipamento de litografia EUV da ASML custa centenas de milhões de dólares e consome uma quantidade impressionante de energia.
Se os custos economizados com a atualização técnica não cobrirem a depreciação massiva dos novos equipamentos, será financeiramente desastrosa.
Micron seguiu um caminho completamente diferente da Samsung nos últimos anos. Nos nós 1-alpha e 1-beta, a Micron levou a tecnologia DUV tradicional ao limite, alcançando a produção em massa antes da Samsung, ao mesmo tempo em que adiou strategicamente a introdução completa da EUV.
O resultado é que os custos de fabricação da Micron nesses dois nós são inferiores aos da Samsung, que introduziu o EUV primeiro, superando a concorrência em eficiência de capital.
Ao entrar no nó atual de 1-gamma, as dimensões físicas tornaram-se tão pequenas que o custo da exposição múltipla DUV superou o uso direto de EUV, momento em que Micron começou a introduzir plenamente equipamentos EUV. Posicionou-se no ponto ótimo de cruzamento entre redução de custos tecnológicos e depreciação de equipamentos.
No modelo financeiro, esperamos que a curva de rendimento do nó 1-gamma da Micron seja mais suave do que a da Samsung quando introduziu pela primeira vez a EUV no ano, o que se traduzirá diretamente em um desempenho de margem bruta mais favorável.
A ultrapassagem na curva do HBM3E
Na era da IA, a capacidade de obter certificação da NVIDIA determina o poder de precificação das fabricantes de armazenamento.
O domínio do campo HBM tem sido historicamente liderado pela SK Hynix, enquanto a Micron pulou o HBM3 e direcionou todos os seus recursos de pesquisa e desenvolvimento para o HBM3E mais avançado.
Ingressou com sucesso na cadeia de suprimentos da NVIDIA H200 e B100, com consumo de energia cerca de 30% menor que o dos concorrentes.
Em cenários de data centers, o consumo de energia determina diretamente os custos de refrigeração e é um indicador central na seleção de hyperscalers. Como resultado, toda a capacidade de HBM da Micron para 2024 e 2025 já foi totalmente encomendada.
Essa mudança teve um impacto fundamental sobre os métodos de avaliação. O negócio HBM não é mais adequado para ser precificado usando o múltiplo de preço sobre valor patrimonial de ações cíclicas tradicionais, mas sim deve ser avaliado no SOTP com múltiplos de preço sobre lucro de ações de crescimento. Esse é o principal impulso da reestruturação da avaliação da Micron.
Gargalo: HBM não é fabricado, é montado
O mercado sabe amplamente que o HBM está com oferta insuficiente, mas o verdadeiro gargalo de capacidade não está na fabricação de wafers de silício na etapa inicial, e sim no avançado empacotamento posterior.
O processo central do HBM consiste em empilhar 8 ou 12 camadas de chips DRAM finos como asas de cigarra, e utilizar a tecnologia de vias de silício para criar dezenas de milhares de pequenos orifícios, conectados por colunas de cobre.
Qualquer desalinhamento ou problema de dissipação de calor em qualquer camada faz com que todo o HBM de alto valor seja descartado, fazendo com que a taxa de rendimento e a expansão da capacidade do HBM dependam fortemente do amadurecimento do processo de encapsulamento.
Mais importante ainda é a relação parasitária na cadeia de suprimentos. O HBM3E produzido pela Micron não pode ser entregue diretamente ao cliente final; deve ser enviado à TSMC, onde é integrado, juntamente com a GPU da NVIDIA, em um único substrato de embalagem por meio do CoWoS.
Isso significa que o ritmo de crescimento das receitas de HBM da Micron está firmemente alinhado à curva de expansão da capacidade CoWoS da TSMC.
Avaliar a receita da Micron HBM não pode depender apenas do planejamento de capacidade da Micron; é necessário acompanhar simultaneamente a velocidade de expansão da capacidade CoWoS da TSMC.
Se a etapa de empacotamento da TSMC enfrentar gargalos, qualquer quantidade adicional de HBM produzida pela Micron não poderá ser convertida em receita no trimestre. Este é um dos principais indicadores de validação cruzada que os analistas institucionais monitoram ao rastrear toda a cadeia de valor da capacidade de IA.
Resumo,
Os oligopólios de Dram mantiveram o piso de preços, a estratégia de CapEx anticíclica preservou o fluxo de caixa, a rota técnica precisa de EUV aumentou a eficiência de capital e a aposta na HBM3E abriu o teto de valoração.
Foque-se em quatro indicadores de alta frequência: a proporção de divisão entre WFE e Shell no CapEx trimestral da Micron, o progresso da curva de rendimento dos nós 1-gamma, as alterações na alocação da participação da Micron HBM pela cadeia de suprimentos da NVIDIA e os dados mensais de capacidade de CoWoS da TSMC.
Qualquer um desses quatro indicadores apresentando um ponto de inflexão pode ser um gatilho para reavaliar o preço-alvo. Entre eles, a capacidade de CoWoS da TSMC é a variável mais facilmente ignorada, mas que mais diretamente determina a realização da receita próxima da Micron, e precisa ser monitorada de perto.
Sistema de indicadores para investimento no ciclo da Micron
Quando uma empresa de armazenamento apresenta o relatório financeiro mais lucrativo da história, com um múltiplo P/L incrivelmente baixo, geralmente é o ponto mais alto para vender; por outro lado, quando a empresa anuncia prejuízos massivos e uma demonstração de resultados desastrosa, é justamente a ocasião ideal para comprar.
A raiz desse fenômeno contraintuitivo está no fato de que a precificação das ações antecipa a descontagem dos fundamentos dos próximos 6 a 9 meses.
Como os demonstrativos financeiros passados não são úteis, quais indicadores prospectivos os analistas institucionais usam para identificar pontos de virada?
Dias de Inventário em Estoque (DIO)
Para chips de armazenamento, o estoque é veneno.
Os chips armazenados por muito tempo não só se desvalorizam, mas também ocupam grande volume de capital de giro. O indicador mais monitorado pelos analistas institucionais no balanço patrimonial é o DIO (Days Inventory Outstanding, dias de estoque em aberto).
A experiência histórica mostra que o intervalo saudável do DIO da Micron é de 90 a 110 dias. Uma vez que o DIO ultrapasse 130 dias e continue a subir, significa que os chips produzidos não estão sendo vendidos e estão acumulados nos armazéns.
Mesmo que o lucro do trimestre pareça razoável, a guerra de preços está prestes a começar e a classificação deve ser reduzida imediatamente.
Mas o sinal de fundo é ainda mais importante.
No pior momento de 2023, o DIO da Micron chegou a superar 200 dias.
O verdadeiro momento de compra não é esperar o DIO retornar ao nível saudável de 100 dias, mas sim o momento em que o DIO começa a cair em relação ao pico de 220 dias, como cair para 180 dias.
Isso significa que a desinventariação já começou e os fundamentos já atingiram o fundo. Espere até que o DIO retorne aos níveis normais antes de entrar; a onda principal de alta da ação já terminou.
Não pode apenas olhar para o estoque da Micron
Os chips, assim que vendidos pela Micron a clientes como Dell, Apple, Amazon AWS, desaparecem do balanço patrimonial da Micron e são reconhecidos como receita.
Mas isso não significa que o chip foi realmente consumido; pode ter sido apenas transferido do armazém da Micron para o armazém do cliente.
Analistas institucionais criam modelos de rastreamento extensos, analisando os demonstrativos financeiros de fabricantes de PCs como Dell, HP e Lenovo, bem como grandes provedores de nuvem, para calcular retroativamente o número de semanas de estoque de componentes dos clientes.
No início do ciclo de baixa, a demanda final começa a piorar, mas os clientes ainda estão comprando devido a pedidos de longo prazo. Nesse momento, os resultados da Micron ainda parecem bons, mas os armazéns dos clientes já estão cheios. Assim que um grande cliente anunciar repentinamente a suspensão da retirada e a absorção do estoque, a receita da Micron cairá pela metade instantaneamente.
O verdadeiro sinal de fundo deve atender a duas condições. O estoque da Micron começa a diminuir, e o estoque dos clientes canal também cai para níveis normais, geralmente entre 4 a 6 semanas.
Quando os estoques dos grandes clientes se esgotarem e forem forçados a retornar ao mercado para iniciar um ciclo de reposição, será o verdadeiro ponto de partida da principal onda de alta da ação da Micron.
A depreciação de estoque é um fator negativo ou positivo?
O princípio central é a regra de LCM (custo ou valor realizável líquido, o menor) na contabilidade: logicamente, suponha que a Micron tenha um custo de produção de 100 dólares por chip, mas, devido à má situação do setor, o preço de mercado caia para 80 dólares; conforme as normas contábeis, a Micron deve reconhecer imediatamente uma perda por depreciação de estoque de 20 dólares. Isso fará com que a margem bruta do trimestre desabe instantaneamente, podendo até se tornar profundamente negativa.
O custo contábil desses chips foi forçadamente reduzido para 80 dólares. Quando o mercado se recuperar no próximo trimestre e os preços subirem novamente para 95 dólares, a Micron registrará um lucro de 15 dólares, e não uma perda, na venda desses estoques.
Quando Micron anunciou uma grande redução de estoque na chamada de resultados, os investidores individuais frequentemente entram em pânico e vendem, mas os investidores institucionais sabem que isso é uma limpeza financeira pela administração.
Após descartar os fardos, a elasticidade da margem bruta nos próximos trimestres será amplamente ampliada. Esta é exatamente a raiz contábil pela qual os preços das ações sobem logo após a dissipação dos fatores negativos no início da reversão cíclica.
A demonstração de resultados é falsa, o fluxo de caixa é o verdadeiro
A depreciação de estoque pode levar à queda da margem bruta e ao colapso do lucro líquido, mas isso não significa que a Micron entrará em falência. Essa diferença de percepção é a razão fundamental pela qual os vendedores a descoberto nos fundos do ciclo são repetidamente liquidados.
A redução do valor dos estoques é essencialmente uma despesa não em dinheiro, apenas uma ajuste contábil, sem saída real de caixa.
Mais importante ainda, em um momento de frio extremo no setor, Micron reduzirá drasticamente a aquisição de matérias-primas e interromperá o acúmulo de estoques; as variações nas contas a pagar e no estoque, por sua vez, gerarão fluxos de caixa positivos na demonstração de fluxos de caixa, o que constitui o efeito de liberação reversa do capital de giro.
No período de frio extremo, as instituições nem olham para o P/E ou EPS da Micron, pois são todos negativos e sem sentido.
Deve-se observar atentamente o fluxo de caixa livre (FCF). Se a Micron registrar prejuízo líquido de US$ 2 bilhões neste trimestre, mas o fluxo de caixa livre permanecer positivo ou apenas ligeiramente negativo, isso indica que a gestão já contornou as perdas por meio de ações operacionais.
O fluxo de caixa atinge o fundo sempre 1 a 2 trimestres antes do lucro, sendo um dos indicadores líderes mais lucrativos de Wall Street.
Quando DRAM e NAND caíram a preços de vegetais devido à superprodução, uma smartphone Android que originalmente vinha com 8 GB de memória passou a ter sua memória atualizada para 12 GB ou até 16 GB, pois os fabricantes descobriram que isso não aumentava significativamente o custo e podia ser usado como um importante atrativo de marketing. O resultado foi um aumento imediato na quantidade de memória por dispositivo.
Esse dobramento da capacidade individual desencadeado pela queda de preço absorverá rapidamente o estoque excedente do mercado.
Quando a pesquisa da cadeia de produção mostrar que celulares de médio e baixo custo e PCs comuns começarão a ser equipados em larga escala com memória de grande capacidade, o ponto de virada já foi atingido, e o ciclo de redução de estoques terminará muito mais rápido do que o esperado.
Demonstração financeira do Q2 do FY2026: Quando um P/V de 8x se torna a nova normalidade
Receita total do trimestre de US$ 23,86 bilhões, um aumento de quase 200% em relação aos US$ 8,05 bilhões do mesmo período do ano anterior.
A operação de DRAM contribuiu com a maior parte absoluta, atingindo 18,768 bilhões de dólares, um aumento de 207% em relação ao mesmo período do ano anterior.
Mais importante do que os números de receita é a estrutura interna do crescimento da receita.
A MD&A do relatório financeiro destaca claramente que o forte crescimento da receita de DRAM foi principalmente impulsionado por um aumento de 60% na faixa média do preço médio de venda (ASP) em relação ao período anterior, enquanto a quantidade de bits embarcados cresceu apenas em baixa unidade.
Esta é uma evidência direta da vitória do poder de precificação. A Micron não precisa vender mais chips para lucrar; a escassez estrutural de HBM confere poder de aumento de preços.
Valuation SOTP
Soma das avaliações SOTP por segmento; nos dados dos quatro segmentos de negócios (BU) divulgados na demonstração financeira da Micron, os dados de dois BU principais são especialmente cruciais.
1) Negócio de armazenamento em nuvem
Receita do Q2 de US$ 7,749 bilhões, quase triplicando em relação aos US$ 2,947 bilhões do mesmo período do ano anterior.
Mais assustador ainda é a margem operacional de 66%.
A posicao de precificacao do HBM e do DDR5 de alta capacidade para data centers ja esta nas maos da Micron.
2) Negócios móveis e de cliente
Tradicionalmente, a memória de celulares e PCs enfrenta forte concorrência, com margens brutas pressionadas por longo prazo.
Mas, no Q2, a receita desse negócio foi de 7,711 bilhões de dólares, contra apenas 2,236 bilhões de dólares no mesmo período do ano passado, com uma margem de lucro operacional de 76%, incrivelmente alta, contra 47% no mesmo período do ano passado.
Após a HBM esgotar a capacidade de wafers de toda a indústria, o efeito de deslocamento da capacidade causou sérias escassez estrutural na memória de telefones móveis e PCs comuns, permitindo que a Micron também alcançasse lucros incomuns em seus negócios tradicionais.
É o produto da ressonância entre ciclos e escassez estrutural.
A margem bruta ultrapassou o teto histórico
A margem bruta não-GAAP do Q2 atingiu 74,9%, e a orientação para o Q3 é de cerca de 81%.
Níveis de margem bruta desse tipo geralmente só existem em empresas de software puro, como a Microsoft, ou em empresas de design de chips de IA com monopólio absoluto.
Uma empresa de fabricação de wafers com ativos pesados apresentar dados de qualidade de lucro assim é um fenômeno nunca antes visto na indústria de armazenamento nos últimos 30 anos.
Desvio entre estoque e contas a receber
Desvio entre estoque e contas a receber gera sinal forte de mercado vendedor.
Apesar da receita do Q2 ter aumentado 75% em relação ao trimestre anterior, o estoque final foi de apenas US$ 8,267 bilhões, ligeiramente inferior aos US$ 8,355 bilhões do final do último exercício.
Os chips foram retirados completamente sem praticamente permanecer no armazém.
As contas a receber aumentaram de US$ 9,265 bilhões no final do último exercício para US$ 17,314 bilhões no final do Q2, quase dobrando.
Não é que os clientes estejam inadimplentes, mas sim que a velocidade de retirada e a magnitude dos aumentos de preço foram muito rápidas; gigantes como NVIDIA e Microsoft estão retirando volumes massivos, e os pagamentos em massa ainda estão dentro dos prazos de 30 a 60 dias.
Isso sinaliza um explosivo crescimento positivo no fluxo de caixa operacional no próximo trimestre. O número de dias de estoque (DIO) está em níveis extremamente saudáveis, sem qualquer risco de superoferta.
O fluxo de caixa operacional líquido alcançou US$ 11,9 bilhões, com despesas de capital líquidas de US$ 5,0 bilhões após dedução de subsídios governamentais, resultando em fluxo de caixa livre ajustado de US$ 6,899 bilhões.
A gestão também anunciou um aumento de 30% no dividendo trimestral, um sinal claro de extrema confiança nos fluxos de caixa futuros.
Mas os gastos com capital previstos para o ano fiscal de 2026 (após dedução de subsídios governamentais) ultrapassarão 25 bilhões de dólares. A Micron está expandindo drasticamente suas operações em Idaho, Nova York e até na nova fábrica de wafers em Taiwan, adquirida recentemente por 1,8 bilhão de dólares.
Isso significa que grande parte do enorme fluxo de caixa gerado pela Micron será imediatamente reinvestido na aquisição de equipamentos e construção de fábricas. Isso é uma faca de dois gumes.
Com base nos dados do relatório financeiro do Q2 do FY2026, receita trimestral de US$ 23,86 bilhões, EPS diluído Non-GAAP de US$ 12,20, margem bruta prevista para o Q3 de aproximadamente 81%, ações em circulação diluídas de aproximadamente 1,142 bilhão e valor patrimonial por ação atual de aproximadamente US$ 64,20.
Nos próximos 6 a 12 meses, correspondendo ao segundo semestre de FY2026 até FY2027, este período será totalmente dominado pela escassez de HBM e pelas margens de lucro de nível de software.
Wall Street abandonou completamente o modelo tradicional de P/B e adotou o modelo SOTP de soma das partes e o modelo P/E de alto crescimento para precificar Micron.
Micron já não é apenas um fabricante de chips de armazenamento, mas um ativo central na infraestrutura de poder de computação para IA, desfrutando do prêmio de avaliação da NVIDIA.
De acordo com as orientações da administração, o EPS do Q3 alcançará US$ 19,15, com variação de US$ 0,40.
Extrapolando essa tendência, o EPS anualizado ultrapassará facilmente os 75 dólares. Esse nível de lucro é inimaginável no setor tradicional de armazenamento.
No quadro SOTP, atribua um múltiplo P/E futuro de 20 a 25 vezes para os negócios relacionados a IA/HBM (atualmente real de 27,22) e um múltiplo P/B superior de 2,5 vezes para os negócios tradicionais.
A soma das duas seções resulta no objetivo geral,
- Preço-alvo da ação: US$ 1.300 a US$ 1.500
- Market cap target: $1.48 trillion to $1.71 trillion
Este será o pico absoluto da história dos semicondutores.
Pequenos investidores e fundos de rastreamento de tendência CTA entrarão em frenesi, mas a estratégia das instituições será iniciar uma redução estrita em etapas à medida que o preço da ação se aproximar de US$ 1.400.
A avaliação central aqui é que, quando todos estão usando o P/E de ações de crescimento para precificar ações cíclicas, a âncora de avaliação já está suspensa, e só resta tempo antes de se romper.
Qualquer sinal de que um dos quatro grandes provedores de nuvem está com retorno sobre investimento em IA abaixo do esperado, preço à vista de HBM começando a flexionar levemente, e a expansão da capacidade CoWoS da TSMC superando a taxa de crescimento da demanda da NVIDIA.
A aparição de qualquer um desses três sinais deve acionar uma ação de redução de posição; a aparição simultânea dos três indica o fim da fase um.