MetaEra: Banquete de riqueza da IPO da Utree, poucos lucram

No inverno de 2017, Wang Xingxing viajou por mais de dez horas de trem de Hangzhou a Pequim, carregando um cachorro robótico para apresentações, quando a empresa mal conseguia pagar os salários. Nove anos depois, Unitree Technology está prestes a se tornar a primeira empresa de robôs humanóides listada na bolsa A, com preço de emissão de 150,80 yuan por ação e avaliação aproximada de 61 bilhões de yuans. Os investidores iniciais obtiveram retornos significativos: Yin Fangming, investidor-anjo, obteve retorno de cerca de 100 vezes, e a participação do Meituan corresponde a uma capitalização de mais de 4 bilhões de yuans. Para o mercado primário, a capitalização da Unitree serve como ponto de referência para avaliação; porém, o mercado secundário apresenta divergências sobre o conceito de inteligência embutida, com o capital principalmente apostando no futuro dos grandes modelos universais de inteligência embutida, enquanto a Unitree ainda depende dos cachorros robóticos para gerar lucro. O progresso do Tesla Optimus tornou-se uma variável-chave para a indústria, e o desempenho da Unitree após sua listagem enfrenta múltiplas incertezas.

Autor e fonte do artigo: Wall Street Journal

No inverno de 2017, como os trens de alta velocidade não permitiam levar baterias de grande capacidade, Wang Xingxing abraçou um robô cão e viajou por mais de dez horas de trem de Hangzhou a Pequim para fazer uma apresentação à Sequoia Capital China. Na época, a conta da sua empresa já estava quase sem fundos para pagar os salários.

Após 9 anos, Unitree Technology está prestes a se tornar a primeira empresa de robôs humanóides listada na bolsa A da China. A última notícia é que, em 6 de agosto, a Unitree Technology anunciou o preço de emissão de 150,80 yuan por ação, com roadshow online em 7 de agosto e início da subscrição online em 10 de agosto.

Muitas pessoas esperam que sua capitalização de mercado ultrapasse cem bilhões de yuans. Vários profissionais do mercado secundário expressaram à Tencent Tech a mesma opinião: embora o mercado de ações tenha apresentado grande volatilidade recentemente, a subscrição da Unitree ainda será rara, “pois todos acreditam que, como se trata de um setor apoiado pelo governo, o líder inevitavelmente subirá.”

De acordo com o prospecto de oferta pública, a empresa emitirá 40,446,400 novas ações, representando 10% do capital total após a emissão. Em 6 de agosto, o preço final de emissão foi fixado em RMB 150,80 por ação, resultando em arrecadação real de aproximadamente RMB 6,1 bilhões e uma avaliação pós-emissão de cerca de RMB 61 bilhões. A emissão inicial online foi de apenas 6,471,000 ações; considerando 500 ações por lote, haverá apenas 12.942 números sorteados disponíveis em todo o mercado, menos de 13.000. Isso significa que, para cada 10.000 lotes de subscrição válidos, haverá apenas cerca de 2 vagas sorteadas.

Em uma estimativa incompleta, nos últimos dois anos, mais de 300 startups surgiram no setor de inteligência embutida na China. Até agosto deste ano, pelo menos cinco empresas tinham uma avaliação superior a 20 bilhões de yuans, e cerca de 50 empresas estavam se preparando para listar na Bolsa de Hong Kong ou na A-share. Para essas empresas, a cotação da Unitree servirá como ponto de referência de avaliação para a A-share e como parâmetro de avaliação para a Bolsa de Hong Kong.

Este é um momento crucial — no entanto, nesse banquete de capital impulsionado pelo conceito de inteligência embodiada, está surgindo uma lacuna entre a geração de riqueza no mercado primário e a realidade do mercado secundário.

Wang Xingxing não se encaixa no perfil típico de empreendedor de tecnologia dura — essa foi a base da aposta “contracultural” dos primeiros investidores da Unitree.

Ele se formou na Universidade de Xangai e tinha um currículo comum. Durante a fase inicial de captação de recursos, ele enfrentou muitas rejeições. Durante a década dourada da inovação de modelos de internet, os VC tinham um modelo para avaliar pessoas: formação em universidades renomadas, executivos de grandes empresas, especialistas formados no exterior ou empreendedores com histórico de startups anteriores. Esses critérios garantiam, em certa medida, o piso dos projetos empreendedores, mas também descartavam empreendedores como Wang Xingxing.

O sócio da Chuxin Capital, Tian Jiangchuan, já refletiu publicamente sobre essa experiência. No final de 2017, Tian Jiangchuan conheceu Wang Xingxing pela primeira vez em uma cafeteria em Hangzhou. Na época, o produto de Unitree já demonstrava uma abordagem extremamente eficiente para redução de custos e uma trajetória tecnológica diferenciada, mas Tian Jiangchuan acabou desistindo do investimento. “Depois, fiz uma análise retrospectiva e o problema estava principalmente na minha ‘arrogância elitista’: Xingxing se formou na Universidade de Xangai, e eu acreditava que a indústria de robôs exigia formação de instituições de elite”, admitiu posteriormente Tian Jiangchuan. Só em 2020 a Chuxin Capital retomou o investimento na Unitree, pagando mais de quatro vezes o valor anterior.

Um investidor que acompanha o setor de robôs domésticos há mais de uma década informou à Tencent Tech que, quando Unitree foi fundada, o segmento de robôs quadrúpedes recebia pouca atenção na China, e poucas instituições o haviam contatado nos estágios iniciais.

O tempo recompensou os primeiros “contraculturais” a entrarem no jogo. Em 2016, Yin Fangming, anteriormente empregado na MediaTek, Sogou e Qihoo 360, fez um investimento-anjo de 2 milhões de yuans, adquirindo 15% das ações da Unitree Technologies. Esse investimento correspondia a uma avaliação pós-investimento de apenas 13,33 milhões de yuans. Atualmente, esse investimento é detido indiretamente por meio da plataforma de ações Tianjin Junwan Hongyi, que detém no total 3,0699% das ações da Unitree, sendo o décimo maior acionista. Após a análise da estrutura, Yin Fangming detém indiretamente cerca de 0,46% da Unitree. Se calculado com a avaliação inicial de emissão de 42 bilhões de yuans, o valor contábil das ações indiretamente detidas por Yin Fangming é de aproximadamente 200 milhões de yuans, com um retorno total de cerca de 100 vezes. Em 2025, ele já realizou parcialmente seus ganhos, transferindo algumas ações antigas e recebendo 58 milhões de yuans.

Em termos de múltiplo de retorno, a instituição com o maior múltiplo de lucro é Variable Capital. Este fundo de estágio inicial investiu apenas 2,09 milhões de yuans na rodada semente da Unitree Technologies em 2018 e, até agora, alcançou um múltiplo de retorno de 174,62x, com um retorno total de aproximadamente 364 milhões de yuans, incluindo as partes já saídas.

O múltiplo de retorno da Sequoia China também é impressionante. A apresentação resultante da viagem de trem organizada por Wang Xing levou o fundo semente da Sequoia a emitir imediatamente uma carta de intenção de investimento. Esse investimento de 15 milhões de yuans correspondia a uma avaliação pós-investimento de apenas 150 milhões de yuans. Após várias rodadas adicionais de investimento, a Sequoia China investiu um total aproximado de 102 milhões de yuans e atualmente detém 7,11% das ações. Com base na avaliação de emissão de 42 bilhões de yuans, o valor de mercado contábil correspondente é de aproximadamente 2,98 bilhões de yuans, com um valor absoluto superior a 2,5 bilhões de yuans.

O Meituan foi a instituição que mais lucrou em valor absoluto. Por meio de entidades como Hanhai Information e Chengdu Longzhu, o Meituan detém um total de 9,65% das ações da Unitree Technologies, tornando-se o maior acionista institucional externo. Com base na avaliação de emissão, o valor de mercado correspondente às ações do Meituan é de aproximadamente 4,05 bilhões de yuans. Considerando que seu investimento acumulado nas rodadas, como a B2 em 2024, foi de cerca de 400 milhões de yuans, o retorno contábil do Meituan supera 3,6 bilhões de yuans.

O sócio da Meituan Longzhu, Wang Xinyu, conheceu Wang Xing durante a primeira semana de seu trabalho oficial em 2016, mas só investiu nele em 2024. No final de 2023, Wang Xinyu viajou aos Estados Unidos para pesquisar laboratórios de robótica nas universidades de elite, como Harvard, MIT e Stanford, e descobriu que essas instituições, que representam as forças mais avançadas de pesquisa global, estavam utilizando os cães robóticos da Unitree para desenvolvimento secundário. “Se os melhores doutorandos do mundo estão usando robôs da Unitree para pesquisas de ponta, sua capacidade de IA não será resolvida?”, disse Wang Xinyu em entrevista à mídia.

Outros investidores que entraram nos estágios iniciais ou intermediários também obtiveram retornos significativos. Matrix Partners entrou na rodada B em 2022, com uma avaliação de aproximadamente 1,12 bilhão de yuans, e atualmente detém 5,45% das ações, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 2,29 bilhões de yuans, com múltiplo de retorno contábil de aproximadamente 45 vezes. Shunwei Capital entrou pela primeira vez em janeiro de 2021 com uma avaliação de 380 milhões de yuans, e atualmente detém 3,98% das ações, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 1,67 bilhão de yuans, com múltiplo de retorno contábil de aproximadamente 26 vezes. O grupo CITIC entrou na rodada B2 em 2024 e atualmente detém 4,49% das ações, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 1,88 bilhão de yuans. O grupo Shenzhen Capital Group investiu acumuladamente cerca de 90 milhões de yuans e atualmente detém cerca de 2,55% das ações, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 1,07 bilhão de yuans, com múltiplos de retorno contábil em torno de 10 vezes. Shanghai Yuyi, como plataforma de ações dos funcionários, detém 10,94% das ações, correspondendo a um valor de mercado de cerca de 4,59 bilhões de yuans, dos quais 14 funcionários-chave detêm aproximadamente 5,92 milhões de ações, com valor contábil médio por pessoa próximo a 48,9 milhões de yuans.

Em junho de 2025, Unitree Technology confirmou a conclusão do fechamento da rodada C, liderada pelos fundos da China Mobile, Tencent, Jinqiu, Alibaba, Ant e Geely Capital, com uma avaliação pós-investimento de 12,7 bilhões de yuans. Calculado com base na avaliação da rodada anjo de 2016, sua avaliação aumentou cerca de 1.000 vezes em nove anos. Antes da emissão de IPO, a proporção total de ações detidas pelos dez principais acionistas atingiu 71,50%.

Para os investidores iniciais, uma avaliação de 61 bilhões já é suficiente para eles se retirarem com sucesso.

Para o mercado primário, a listagem da Unitree é crucial. Atualmente, as principais empresas de inteligência embutida ainda não listadas têm avaliações de 20 a 30 bilhões de yuans. Sem a alta significativa da Unitree no mercado secundário como “ponto de referência”, os projetos de alta avaliação futuros serão afetados.

O CEO de uma empresa de robótica avaliada em mais de cem bilhões disse à Tencent Tech que, assim como a NIO experimentou uma queda contínua em seu preço de ações após a listagem, dificultando o financiamento subsequente da XPeng, “embora cada empresa pareça diferente, os investidores acham que vocês são todos robôs.” Eles estão aguardando que as ações das empresas que se listaram primeiro no setor subam fortemente.

Vários executivos de empresas de robôs humanóides informaram à Tencent Tech que a pressa em realizar uma oferta pública é motivada, em primeiro lugar, pelo desejo de captar recursos por meio da ligação entre mercados primário e secundário, e, em segundo lugar, pela pressão constante dos investidores. “Parece que essas instituições ainda não chegaram ao período de saída, mas assim que uma empresa for listada, as demais enfrentarão enorme pressão dos acionistas.” Disse o CEO de uma empresa de componentes de inteligência embutida que está se preparando para uma oferta pública à Tencent Tech.

Algumas opiniões comparam a inteligência embutida atual com a energia nova em 2021, prevendo que mais de 80% das empresas serão eliminadas no futuro. A preocupação com a incerteza futura dos mercados financeiros e a lenta implementação prática da indústria constituem a ansiedade generalizada do setor.

O capital está disposto a pagar um múltiplo de 219,23 vezes o P/L de emissão da Unitree — muito acima da média do setor de 38,56 vezes — apostando em um futuro em que robôs humanoides substituirão completamente o trabalho humano. No entanto, atualmente, os lucros da Unitree vêm principalmente de cães robóticos. A Unitree reconhece no prospecto: “Durante o período relatado, a empresa ainda não escalou sua própria grande modelo de corpo geral para aplicação em produtos robóticos; se a tecnologia cerebral não alcançar avanços significativos, a aplicação em larga escala de robôs gerais permanece incerta.”

Ou seja, o capital que paga pelo seu valor de mercado é o “cérebro”, mas a Unitree atualmente só consegue ganhar dinheiro vendendo o “cerebelo”.

A Unitree está tentando compensar esta lição crucial. Dos 6,099 bilhões de yuans a serem arrecadados, uma parte específica será destinada ao projeto de desenvolvimento de modelos de robôs inteligentes. Este é o caminho obrigatório para sua transição de “fabricante de hardware” para “plataforma completa de inteligência embutida” e também o pilar fundamental para sustentar seu valor de mercado.

Se houver consenso no nível primário, esse consenso ainda não tem impacto sustentável no nível secundário.

No ambiente atual do mercado A, as condições de liquidez são relativamente apertadas, com setores tradicionais de ações de valor e semicondutores atraindo grande parte dos fundos. Para investidores do mercado primário, o “inteligência embodiada/Physical AI” é um atrativo, mas para parte dos investidores do mercado secundário, pode ser vista apenas como uma empresa de hardware sob pressão de alta avaliação. Um profissional de fundos mútuos informou à Tencent Tech que essa discrepância entre os dois raciocínios é uma das fontes de incerteza enfrentadas pela Unitree após sua listagem.

No primeiro dia de negociação da Yushu, o volume circulante foi extremamente pequeno, amplificando esse jogo de emoções de mercado. O volume total da oferta pública inicial da Yushu Technology foi de 40,4464 milhões de ações, mas a quantidade inicial destinada aos investidores online foi de apenas 6,4710 milhões de ações, representando 16% do total da oferta. Os demais 84% das ações foram alocados a investidores institucionais por meio de alocação estratégica (8,0893 milhões de ações, 20%, com bloqueio de 12 a 24 meses) e alocação offline (25,8861 milhões de ações, 64%). Após a oferta, o capital social total era de 404,4643 milhões de ações, mas apenas cerca de 29,77 milhões de ações estavam disponíveis para negociação no primeiro dia, correspondendo a aproximadamente 7,36% do capital total. Mais de 90% das ações estavam bloqueadas no primeiro dia de negociação. Sob condições de oferta restrita, caso o sentimento do mercado se intensifique, a elasticidade do preço das ações será significativamente amplificada.

A pessoa anteriormente mencionada na oferta pública disse à Tencent Tech que a especulação no mercado secundário sobre a YuShu Chain sempre apresentou características típicas de “impulsionada por eventos, alta seguida por queda”. Ele acredita que esse nível de atenção tem uma durabilidade muito limitada: “geralmente, onde sobe, volta para onde estava, e não pode ser mantido a longo prazo.”

Tomando como exemplo o Ano Novo Chinês de 2026. Os fundos anteciparam a especulação sobre a aparição de robôs humanoides no Festival da Primavera da CCTV, impulsionando uma rodada de especulação. Na noite da véspera do Ano Novo, 16 de fevereiro, robôs humanoides das empresas como Unitree Technology fizeram sua estreia no palco. A realização do利好 rapidamente se transformou em saída de capital. No primeiro dia útil do ano do Cavalo no mercado de ações de Hong Kong, em 20 de fevereiro, ativos como Yujiang e UBTECH subiram fortemente e depois caíram rapidamente; apenas alguns dias depois, em 24 de fevereiro, o setor de conceitos de robótica na A-share sofreu uma forte retração: a ação da Wuzhou Xinchun caiu mais de 9% durante o pregão e fechou em queda de 6,9%, enquanto empresas-chave de componentes como Green Harmonic e Wanxiang Qianchao lideraram a queda do setor.

O processo da Unitree Technologies para ingressar no Sci-Tech Board também foi extremamente volátil. De 20 de março, quando seu pedido foi aceito, até 2 de julho, quando a aprovação de registro foi concedida, foram apenas 104 dias, estabelecendo o recorde de análise mais rápida no Sci-Tech Board. Em 2 de julho, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China aprovou o registro da IPO da Unitree Technologies; no dia seguinte, todos os títulos relacionados a robótica na A-share explodiram, com mais de 50 ações atingindo o limite diário de alta ou aumentando mais de 10%. No entanto, nas três primeiras semanas de julho, quando o registro da IPO da Unitree entrou em vigor e a Conferência Mundial de Inteligência Artificial estava em pleno andamento, o índice CSI Robot caiu 12,77% em uma semana, e o Sci-Tech 50 sofreu uma queda acumulada de 10,5% em três dias. Quando as expectativas foram realizadas antecipadamente e o mercado perdeu novos fundos, a fuga de capital em um ambiente de alta concentração levou a uma forte queda nos preços das ações.

Durante todo o mês de julho, o valor de mercado das ações da China caiu mais de 12 trilhões de yuans, o índice Shanghai Composite acumulou uma queda de 6,4%, o índice Shenzhen Component registrou uma queda acentuada de 16,21%, o índice ChiNext caiu 23% e o índice Sci50 registrou uma queda histórica de 25,90%, registrando a maior queda mensal da história. Os títulos relacionados à IA tiveram seu mês mais devastador, com os índices ChiNext e Sci50 caindo 23% e 25,90%, respectivamente, enquanto o índice de semicondutores caiu mais de 33%.

Em outras palavras, o ponto de referência da avaliação da Unitree na verdade não depende da Unitree.

Vários analistas que acompanham o setor de robôs apontam que, atualmente, a Tesla ainda é a única empresa capaz de impulsionar toda a indústria de robôs humanóides, pois, por analogia com a indústria de veículos elétricos, foi somente após a produção em larga escala do Model 3 da Tesla que os veículos elétricos puros começaram a entrar na vida das pessoas, provocando uma mudança na percepção nacional sobre automóveis elétricos puros e permitindo o surgimento de outras marcas. Mesmo a cadeia da Tesla, considerada um indicador de tendências, enfrenta grande incerteza.

A expectativa de lançamento da terceira geração do Optimus da Tesla foi adiada para o primeiro trimestre de 2026, com principais atualizações focadas na flexibilidade das mãos e na estrutura corporal. Essas mudanças contínuas no nível de design significam que a cadeia de suprimentos, anteriormente detalhada e exageradamente promovida pelo mercado, está sujeita a ser reiniciada a qualquer momento. “Desde o lançamento da primeira geração do Optimus, exceto por fornecedores integradores como Sanhua e Tuopu, cada articulação, seus materiais, fornecedores correspondentes e valor já mudaram várias vezes. O design que vemos hoje pode ser totalmente diferente do design que será adotado quando os robôs humanóides começarem a se tornar populares”, afirmou um analista.

Nesse contexto, os investidores públicos acima consideram que o ponto-chave para todo o setor de robôs humanóides é ver se a Tesla conseguirá abrir expectativas. “Se a Tesla não conseguir abrir essa expectativa, e sua própria ação também estiver caindo e em baixa, com o progresso da indústria constantemente abaixo do esperado, a Unitree também terá dificuldade em apresentar uma tendência de alta independente.”

Mesmo assim, ele disse que ninguém deixou de acompanhar a estreia da Unitree.