A oferta pública inicial e a avaliação da Longxin Technology variam de 3,2 a 7,76 trilhões de CNY

Autor original: Long Yue

Fonte original: Wall Street Journal

A ChangXin Technology (688825) será listada hoje, tornando-se o IPO de maior porte da Sci-Tech Innovation Board. O preço de emissão é de 8,66 yuan, com o capital social total pós-emissão de 66,881 bilhões de ações (antes da exercitação da opção de sobrecota), e o valor de mercado total da emissão de 579,188 bilhões de yuan. Mas o mercado claramente não pretende permanecer nesse preço.

O analista Li Jiu da Northeast Securities, em um relatório de pesquisa, avaliou a valorização da ChangXin de três perspectivas independentes, com resultados convergindo para uma faixa de 3,2 a 5,7 trilhões de yuans. No mesmo dia, Nomura Securities atribuiu pela primeira vez uma classificação de “compra”, com preço-alvo de 116 yuans, implicando um aumento potencial de 1239%, correspondendo a uma capitalização de mercado de aproximadamente 7,76 trilhões — 1,4 vezes o limite superior da Northeast Securities. A divergência central entre as duas instituições reside na avaliação do teto futuro da participação de mercado da ChangXin — a Northeast Securities adota uma hipótese base de 17%, enquanto a Nomura aposta em um espaço maior de participação e uma prêmio de crescimento mais elevado.

A avaliação acima talvez não seja exagerada. ChangXin é uma entidade única até agora na bolsa A: líder absoluto em DRAM IDM puro, com capacidade completa de design e fabricação, e atualmente em um período de explosão de desempenho impulsionado por “inversão de ciclo + aumento de participação de mercado”. Os produtos da empresa abrangem DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, já integrados às cadeias de suprimentos da Alibaba, Tencent, ByteDance e principais fabricantes de smartphones. Segundo dados da Omdia, a participação global da empresa no quarto trimestre de 2025 foi de 7,67%, sendo a primeira na China e a quarta no mundo. Beneficiada pela alta nos preços de armazenamento e pelo aumento da produção de produtos de alto desempenho, a elasticidade dos resultados da empresa está sendo acelerada.

A lacuna entre oferta e demanda de DRAM persiste, e ChangXin aproveita os benefícios duplos de "aumento simultâneo de volume e preço + substituição nacional". A verdadeira questão não é se ele vale ou não a pena, mas qual métrica usar para medir.

Lógica: Como o DRAM é um mercado global unificado, o valor de mercado das fabricantes de armazenamento listadas no exterior já incorpora a precificação do mercado para "cada ponto percentual de participação". Utilizando o valor de mercado de empresas comparáveis nos EUA, calcule o valor de mercado correspondente a "cada 1% de participação global futura" e multiplique pela participação futura da CXMT.

Ação: A quota de NAND da Micron e da SanDisk é exatamente igual (ambas 13%), portanto, a diferença entre a capitalização de mercado da Micron (empresa-alvo de DRAM e NAND) e a da SanDisk (empresa-alvo exclusiva de NAND) equivale à capitalização de mercado correspondente ao negócio de DRAM da Micron — 1022 bilhões de dólares - 230,8 bilhões de dólares = 791,2 bilhões de dólares. Dividindo esse valor pela quota futura de DRAM da Micron de 19,85%, obtém-se que cada 1% de quota futura de DRAM vale aproximadamente 39,86 bilhões de dólares.

Conclusão: Como um ativo puro de DRAM, a participação futura da ChangXin é de 17% (atualmente cerca de 8%), correspondendo a um valor de mercado de aproximadamente 677,676 bilhões de dólares americanos, o que equivale a cerca de 4,58 trilhões de yuans (com base na taxa de câmbio de 6,77). Após excluir a participação dos lucros atribuídos a minoritários de aproximadamente 24%, o valor atribuído aos acionistas controladores é de cerca de 3,49 trilhões.

Backtesting verification: Hynix's calculated market cap is 9.44% higher than actual, while Kioxia is only 0.66% higher, with results closely matching actual market cap.

O segundo método é mais fundamental: prever diretamente o lucro da ChangXin, sem recorrer a pontos de referência externos. A estrutura de custos das fábricas de armazenamento é altamente padronizada; os custos fixos são predominantemente depreciação, determinados pelo volume de investimentos em capital; os custos variáveis variam linearmente com a quantidade entregue. Como o prospecto não divulga dados reais sobre a capacidade de wafers, a estimativa utiliza o valor original dos ativos fixos como proxy para a capacidade, multiplicando pela taxa de utilização e pela taxa de vendas para calcular o volume vendido, e combinando com o ASP para obter a receita.

Lógica: Desagregar receita (capacidade × taxa de utilização × taxa de vendas × ASP) e custos (depreciação de custos fixos + custos variáveis), prever o lucro líquido e aplicar múltiplo PE.

Previsão-chave:

• Receita de 471,6 bilhões de yuans em 2027, margem bruta de 86,96%, lucro líquido de 374,7 bilhões de yuans (critério geral)
• Excluindo o lucro atribuível aos minoritários (assumindo que a participação permaneça em 24%), o lucro líquido atribuível aos sócios da mãe é de aproximadamente 284,8 bilhões de yuans.

Valoração: A Dongbei Securities considera que as múltiplas P/L da Micron e da SK Hynix para 2027 são de 7,51 vezes e 7,94 vezes, respectivamente, mas a ChangXin está em uma fase de crescimento rápido de participação de mercado (participação futura prevista em cerca de 30%), recebendo um prêmio de crescimento, com múltipla P/L de 10 a 15 vezes. Após excluir os lucros atribuídos a minoritários, o valor de mercado correspondente, com base no lucro líquido atribuível aos acionistas da controladora, situa-se entre aproximadamente 2,85 trilhões e 4,27 trilhões de yuans.

Lógica: Divida o valor de mercado da fábrica de armazenamento no exterior pela capacidade de produção mensal para obter o "valor de mercado por 10.000 unidades/mês", depois multiplique pela capacidade planejada da ChangXin.

Em termos de referência, o valor de mercado correspondente à capacidade de produção de três fabricantes principais por 10.000 unidades/mês situa-se na faixa de 15,8 a 19,8 bilhões de dólares americanos — SK Hynix: 16,045 bilhões de dólares americanos, Micron: 19,78 bilhões de dólares americanos, Samsung: 15,891 bilhões de dólares americanos.

Conclusão: Capacidade de Changxin em 2027: 450.000 wafers/mês, valor de mercado correspondente:

• Cenário otimista (média dos três fabricantes originais: 17,2 bilhões de dólares por milhão de unidades): 5,251 trilhões de yuans
• Cenário neutro (média das fabricantes de Taiwan: 13,9 bilhões de dólares americanos por mil unidades): 4232,7 bilhões de yuans

Após a exclusão do lucro ou prejuízo atribuível a minoritários, corresponde a aproximadamente RMB 3,22 trilhões a RMB 3,99 trilhões.

A Dongbei Securities apontou que, em 2025, a participação dos lucros atribuídos a minoritários da ChangXin atingiu 73,76%, muito acima da Samsung, SK Hynix e Micron (todas abaixo de 1%), e a avaliação deve excluir esse impacto.

Supondo que a participação dos lucros atribuídos a acionistas não controladores permaneça em 24% em 2026 e 2027, as três abordagens concluem que a avaliação razoável, após excluir o impacto dos lucros atribuídos a acionistas não controladores, é de 3,2 a 5,7 trilhões.

Os três cenários utilizam dados e cadeias lógicas diferentes, mas os intervalos finais do lucro líquido atribuível aos proprietários da mãe convergem todos em torno de 3 a 4,3 trilhões. Essa convergência em si é um sinal: sob as suposições atuais de participação de mercado e capacidade produtiva, esse nível de precificação apresenta forte coerência interna.

Em 27 de julho, Nomura também cobriu pela primeira vez ChangXin Technologies, emitindo um julgamento ainda mais agressivo.

A cobertura é iniciada com classificação de "Compra" e preço-alvo de 116 yuan chinês, correspondendo a aproximadamente 20 vezes o P/L — o dobro da avaliação atual da Micron (aproximadamente 10 vezes) e mais do que o dobro da avaliação atual da SK Hynix.

Com base no preço de emissão da IPO de 8,66 yuan, o preço-alvo de 116 yuan representa um aumento implícito de 1239,5%, correspondendo a uma capitalização de mercado de aproximadamente 7,76 trilhões de yuan chinês.

Esse número supera em muito o limite superior do intervalo de avaliação da Northeast Securities, de 5,7 trilhões, com uma diferença de cerca de 2 trilhões entre os dois, que representa essencialmente apostas diferentes em duas variáveis-chave: onde está o teto de participação da ChangXin e qual prêmio de crescimento o mercado deveria atribuir a essa empresa.

A lógica subjacente à prêmio de 20 vezes o PE da Nomura baseia-se em três julgamentos.

Em primeiro lugar, o aperto estrutural na oferta persistirá por vários anos. O ponto central do banco é: “A oferta global de armazenamento é pouco provável de se tornar frouxa nos próximos anos.” Os gastos com capital da Samsung, da SK Hynix e da Micron já foram significativamente redirecionados para HBM e processos avançados, o que reprimiu estruturalmente o novo fornecimento de DRAM genérico. Isso significa que o mercado de DRAM genérico, onde a CXMT está situada, manterá um cenário de oferta insuficiente em relação à demanda por um longo período, em vez de passar pelo ciclo tradicional de armazenamento de “dois anos de alta, dois anos de baixa”.

Em segundo lugar, a lógica de aumento de participação da ChangXin é “acelerada”, e não linear. O banco estima que, à medida que a capacidade da ChangXin continua a se expandir e seu processo evolui da quarta para a quinta geração, a velocidade de aumento de sua participação no mercado global de DRAM genérico superará as expectativas do mercado. A participação atual de cerca de 8% corresponde, no modelo da Nomura, a um espaço futuro claramente muito superior ao limite de 17% assumido pela Northeast Securities. A suposição implícita da Nomura sobre a participação futura, combinada com o valor de mercado-alvo de 7,76 trilhões, sugere que o espaço de participação pode estar na faixa de 25% a 30%, ou até mais.

Em terceiro lugar, a substituição nacional combinada com a demanda por IA proporciona um prêmio de crescimento duplo. O banco considera que ChangXin não é apenas um ativo cíclico de armazenamento, mas também um ativo temático de substituição nacional. A disposição dos fornecedores chineses de nuvem e fabricantes de smartphones para adquirir DRAM nacional continua a aumentar, oferecendo à ChangXin um impulso adicional independente do ciclo global. Ao mesmo tempo, a demanda por DRAM em servidores de IA está crescendo exponencialmente, com a quantidade de DRAM por servidor sendo quase 80 vezes maior do que em smartphones; essa mudança na estrutura da demanda sustentará, a longo prazo, a elevação do centro de preços médios (ASP). A combinação dessas duas lógicas leva a Nomura a concluir que a ChangXin deveria desfrutar de um prêmio de valoração mais alto do que empresas similares no exterior, e não de um desconto.

Ou seja, Nomura não considera 2026 como o pico, apenas como o ponto de partida.

Em previsões financeiras específicas, Nomura prevê que as vendas e o lucro líquido atribuído aos proprietários da ChangXin aumentarão, respectivamente, 63% e 74%. Os fatores impulsionadores incluem: a expansão da capacidade de produção de 270.000 wafers/mês em 2025 para 450.000 wafers/mês em 2027, o aumento no valor por wafer decorrente da migração de processos e a continuação da alta nos preços médios do DRAM no contexto de oferta restrita. As previsões de lucro da Nomura são mais agressivas em termos absolutos do que as da Northeast Securities, e a suposição de múltiplo de 20x EV/EBITDA amplifica ainda mais o resultado final da avaliação.

A hipótese mais ousada é sustentada pelos dados de oferta e demanda: as estimativas da capacidade global de DRAM convencional indicam que ainda haverá déficit em 2027; o preço contratual do DRAM no primeiro trimestre de 2026 subiu de 93% a 98% em relação ao trimestre anterior, superando amplamente as expectativas anteriores; a margem de lucro bruta da ChangXin no primeiro trimestre de 2026 já atingiu 79,16%, com lucro líquido atribuível aos acionistas da mãe de 24,762 bilhões de yuans.

A altura do ciclo de aumento está corrigindo em tempo real as suposições de entrada de todos os modelos.

Em 2019, ChangXin Memory Technologies (anteriormente RuiLi Integrated) lançou o primeiro DDR4 de 8Gb desenvolvido e produzido em massa na China continental, realizando a ruptura do DRAM nacional da ausência para a presença.

Sete anos depois, a empresa tornou-se a maior fabricante de DRAM da China e a quarta maior do mundo. Segundo dados da Omdia, a participação de mercado da CXMT globalmente chegou a 7,67% no Q4 de 2025.

O produto está agora disponível; ChangXin já cobre todas as gerações de DDR4/5 e LPDDR4X/5/5X, e encerrou a produção própria de DDR4 até o final de 2024, redirecionando toda a capacidade de produção para produtos de alto valor, como DDR5 e LPDDR5/5X. Os clientes incluem Alibaba, Tencent, ByteDance e a cadeia de suprimentos principal de smartphones.

Em termos de capacidade, a empresa possui três fábricas de wafers de 12 polegadas — duas em Hefei e uma em Pequim. A Northeast Securities prevê que a capacidade aumentará de 270.000 wafers/mês em 2025 para 450.000 wafers/mês em 2027, com a participação global subindo de 14% para 17%.

O caminho financeiro de ChangXin é o roteiro típico de uma fábrica de armazenamento de ativos pesados — custos fixos antecipados durante o ciclo descendente geram prejuízos, enquanto os lucros são liberados rapidamente durante o ciclo ascendente.

Os pontos-chave são os seguintes:

• 2025: O lucro líquido atribuível aos proprietários da mãe passou de uma perda de 16,34 bilhões de yuans para um lucro de 1,875 bilhão de yuans; a margem bruta global aumentou para 40,99%, praticamente empatando com a Samsung (39,38%)
• Q1 de 2026: Receita trimestral de 50,8 bilhões de yuans (+719% em relação ao mesmo período do ano anterior), margem bruta de 79,16%, lucro líquido atribuível aos proprietários da mãe de 24,762 bilhões de yuans
• Primeiro semestre de 2026: a administração prevê receita de 110-120 bilhões de yuans e lucro líquido atribuível aos acionistas de 50-57 bilhões de yuans.

O impulso central para o boom de lucros é o preço. Segundo a mais recente pesquisa da TrendForce em junho de 2026, os preços contratuais da DRAM genérica no Q1 de 2026 subiram cerca de 93%-98% em relação ao período anterior, superando amplamente a previsão anterior de faixa de dois dígitos.

Northeast Securities também lista quatro riscos principais:

1. Demanda abaixo do esperado: construção de servidores de IA desacelerada ou recuperação fraca do consumo eletrônico.
2. Ciclo de preços em queda: em 2022-2023, ocorreu uma queda acentuada, com preços caindo até 50% em relação ao ciclo anterior.
3. Capacidade e iteração tecnológica abaixo do esperado: Se o desenvolvimento da quinta geração da plataforma de processo atrasar, afetará a realização de volume e preço.
4. Conflitos comerciais internacionais e cadeias de suprimento restritas: o aumento da tensão geopolítica pode agravar a instabilidade da cadeia produtiva.