Jane Street e o mecanismo de precificação de ETFs de bitcoin sob escrutínio

Autor original: Eddie Xin, analista-chefe do grupo OSL

"Eles estavam nos enganando o tempo todo."

Essa palavrão, que se espalhou após o processo no Reddit e no CT (Crypto Twitter), acompanhado de um épico short squeeze com mais de US$ 240 bilhões em liquidações, direcionou a fúria do mercado para um único alvo: Jane Street Capital.

10h, esse ponto de liquidez congelado no mercado asiático nos últimos meses, finalmente revelou uma pequena parte do iceberg com a queixa do Departamento de Justiça dos EUA. Tudo começou com a Jane Street Capital, uma das principais market makers de Wall Street fundada em 2000, acusada de executar, por meses, um "truque de ilusão" entre os mercados à vista e derivativos, explorando o mecanismo de criação e resgate dos ETFs à vista para realizar arbitragens direcionadas no mercado.

Até que uma ação judicial levou essa controvérsia à luz pública, as discussões em torno do mecanismo de arbitragem de ETF e da estrutura de descoberta de preços se intensificaram rapidamente, levando a um forte rebound de mercado e a um épico short squeeze com volume de liquidação superior a US$ 240 bilhões.

Mas a Jane Street é realmente a responsável por apertar o botão de supressão? Essa é uma pergunta que vale pelo menos 1 bilhão de dólares.

Esta questão merece uma resposta precisa; o ponto mais importante a entender é que, na verdade, não se trata apenas de uma questão sobre Short Street.

Esta é uma pergunta sobre as características estruturais da arquitetura do ETF de Bitcoin, que se aplica igualmente a cada participante autorizado (Authorized Participant, ou AP) no ecossistema. No caso específico do IBIT da BlackRock, essa lista inclui Jane Street Capital, JPMorgan Chase, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS e ABN AMRO.

O papel dessas instituições foi realmente mal compreendido pelo público, inclusive entre profissionais experientes da indústria, e essa má compreensão merece ser corrigida antes de se tirar quaisquer conclusões.

Em relação aos APs, o primeiro ponto a entender é que eles ocupam uma exceção marginal na estrutura regulatória da Reg SHO (regra da SEC sobre short selling a descoberto). Por exemplo, a Reg SHO exige que os vendedores a descoberto localizem as ações antes de vendê-las a descoberto, mas os APs são isentos graças aos seus direitos contratuais de subscrição e resgate.

Embora isso soe como algo procedural, suas consequências práticas são significativas, pois qualquer AP pode criar cotas livremente—sem custo de empréstimo de ativos, sem bloqueio de capital associado à venda a descoberto no sentido tradicional, e sem data limite rígida para liquidação, exceto o prazo comercial razoável.

Essa é a zona cinza: uma isenção regulatória projetada para fazer market-making em ETFs ordenados, que, estruturalmente, é indistinguível de uma arbitragem regulatória com duração incomparável. Essa isenção não é exclusiva de uma única empresa. É um pré-requisito para se tornar membro do clube AP.

Normalmente, se o preço de negociação do IBIT estiver abaixo do seu valor patrimonial líquido (NAV), espera-se que compradores de arbitragem entrem, resgatem cotas por bitcoin e eliminem a diferença. No entanto, qualquer AP é, por si só, esse comprador de arbitragem; eles controlam o canal, o que significa que seu incentivo para eliminar essa diferença é diferente do de uma mesa de negociação de terceiros sem direito de subscrição ou resgate.

Parece complicado, mas fica mais fácil de entender com um simples análogo:

Primeiro nível: O que é um "spread normal"?

Suponha que no mercado haja uma caixa surpresa (este é o ETF IBIT), e todos sabem que dentro da caixa há um voucher real de conversão para um Bitcoin no valor de 100 dólares (este é o valor patrimonial líquido, NAV). Mas hoje, o mercado está em pânico, e o preço da caixa surpresa caiu para 95 dólares.

Se seguirmos a lógica de uma pessoa normal, um comerciante inteligente (comprador de arbitragem) certamente gastaria freneticamente 95 dólares para comprar caixas surpresa, depois iria à oficialidade abri-las, trocá-las por 100 dólares em Bitcoin e vendê-las, lucrando livremente 5 dólares de diferença.

Justamente porque todos estão comprando caixas surpresa para arbitrar, o preço das caixas surpresa será rapidamente impulsionado pela demanda, retornando a 100 reais. Isso é chamado de "eliminação do spread".

Segunda camada: AP do canal de monopólio

Mas no mundo real dos ETFs de Bitcoin, empresas de negociação comuns e investidores individuais não têm permissão para acessar oficialmente a "caixa surpresa" (ou seja, não têm direito de resgate), e apenas algumas grandes instituições financeiras de Wall Street (AP) têm esse privilégio. Isso significa que as AP monopolizam o único canal para trocar ETFs por Bitcoin real (elas controlam o canal).

Terceiro nível: Por que o AP não joga conforme o esperado?

Se fosse um comerciante comum, ao ver esse spread de risco zero de 5 reais, certamente agiria imediatamente; mas as APs são diferentes: elas fazem um cálculo mais inteligente: “Como só eu posso abrir os pacotes surpresa, por que me apressar? Se eu deliberadamente não restaurar o preço para 100 reais, mas aproveitar a falsa impressão de preço baixo atual de 95 reais para fazer short ou long em outro cassino (como o mercado de futuros do Bitcoin), posso ganhar 20 reais!”

Resumindo em uma frase: o mercado tinha um mecanismo automático de correção (quando o preço caía muito, compradores aproveitavam a oportunidade para arbitrar e elevar o preço), mas, como o único controle desse mecanismo estava nas mãos da AP, e esta descobriu que manter o desequilíbrio lhes permitia ganhar mais em outros lugares, não tinham nenhum incentivo para restaurar o preço ao nível normal.

Os pequenos investidores aguardam ansiosamente que o exército de arbitragem venha salvar os preços, sem saber que o único exército de arbitragem (AP) está ao lado, lucrando com essa diferença em outros mercados.

O risco de curto prazo em IBIT pode, em princípio, ser coberto com compras de bitcoin spot, mas isso não é obrigatório, desde que as ferramentas escolhidas mantenham alta correlação.

O substituto óbvio são os futuros de BTC, especialmente considerando sua eficiência de capital. Isso significa, na verdade, que se o instrumento de hedge for futuros em vez de spot, o spot nunca foi comprado, e como os compradores de arbitragem naturais escolhem não comprar o spot, esse spread não pode ser fechado pelo mecanismo natural de arbitragem.

É importante notar que o spread spot/futuro é, por si só, o tema central de todo o grupo de traders de basis, cujo objetivo é manter essa relação apertada. No entanto, cada desvinculação entre a ferramenta de hedge e o ativo subjacente introduz um risco de basis impuro (dirty basis risk), que se acumula ao longo da estrutura — e, em condições de pressão, o risco de basis é exatamente onde ocorrem os desalinhamentos de mercado.

A última peça do quebra-cabeça envolve a recente aprovação da SEC para criação e resgate em espécie (in-kind creation and redemption). Sob o sistema anterior exclusivamente em dinheiro (cash-only), os APs eram obrigados a entregar dinheiro ao fundo, e o custodiante utilizava esse dinheiro para comprar bitcoin à vista; essa compra era um regulador estrutural — como consequência mecânica da subscrição, forçava a aquisição à vista.

A resgate físico elimina totalmente esse ponto, permitindo agora que qualquer AP entregue diretamente bitcoins, com a fonte de aquisição e o contraparte escolhidas por eles mesmos: balcões OTC, precificação negociada e minimização do impacto de mercado.

A interpretação mais abrangente dessa flexibilidade é que o AP pode manter posições em derivativos destinadas a capturar taxas de financiamento ou lucros de volatilidade durante a janela de tempo entre a abertura da posição curta e a entrega física—ao mesmo tempo em que garante que cada etapa individual ainda se enquadre na definição de atividades legais de AP.

E exatamente aí reside o problema: o início parece ser um comportamento normal de market maker, o final também parece ser um comportamento normal de market maker, mas o processo intermediário é difícil de classificar claramente. Não se trata de uma acusação contra nenhuma empresa específica. Cada AP na lista da IBIT — e, por extensão, cada AP de cada ETF de bitcoin — opera dentro do mesmo quadro estrutural, goza das mesmas isenções e, portanto, possui as mesmas capacidades teóricas. A questão de se alguém entre eles exerceu essa capacidade de forma a transitar na fronteira de atividades colusivas pertence inteiramente ao âmbito do “acordo de compartilhamento de monitoramento” exigido pela SEC ao aprovar os ETFs.

Whether these protocols are sufficient to capture behavior that spans spot, futures, and ETF markets—even across offshore venues—remains a genuinely open question.

Em resumo, a Short Street foi simplesmente colocada sob os holofotes; a verdadeira questão está profundamente enraizada na arquitetura subjacente dos ETFs de Bitcoin, projetada por veteranos de Wall Street. Nenhum AP está explicitamente suprimindo o preço do Bitcoin; o que a estrutura do AP pode suprimir é a integridade do próprio mecanismo de descoberta de preços — algo que pode ter um impacto muito mais profundo do que o primeiro.

Então, a verdadeira pergunta que vale a pena fazer não é se uma empresa específica é o vilão, mas se um quadro regulatório criado para a finança tradicional do século XX é adequado para hospedar um ativo emergente cujo valor reside na ausência de controle das autoridades regulatórias?

Este pode ser o preço que o mercado de criptomoedas precisa pagar para entrar na era das grandes instituições, pois, embora desejemos a liquidez de Wall Street, não queremos aceitar passivamente o jogo de caixa preta que eles constroem com suas isenções regulatórias.

Isso não é apenas sobre a resposta da Wall Street, mas sobre a pergunta final da era dos ETFs de Bitcoin.