Na madrugada de 9 de março, a situação no Irã se intensificou. A CME está fechada, a ICE está fechada, todos os principais mercados futuros globais estão fechados. A próxima cotação oficial do petróleo só estará disponível na abertura da segunda-feira, várias horas depois.

Mas o contrato de petróleo CL-USDC no Hyperliquid não esperou. Naquele dia, o volume desse contrato perpétuo on-chain saltou de um valor diário de US$ 21 milhões para mais de US$ 1,2 bilhão. Os traders utilizaram um protocolo on-chain para precificar imediatamente o risco geopolítico durante o período em que os mercados tradicionais estavam fechados.

Essa notícia foi divulgada no círculo crypto como mais uma vitória do DeFi. Mas poucos questionam uma pergunta mais básica: quando os mercados externos fecham, de onde vem o preço desse exchange on-chain?

De onde vem o preço quando não há cotações externas?

Trade.xyz é o maior provedor de contratos perpétuos de ativos tradicionais no Hyperliquid, operando sobre o protocolo HIP-3 e representando 90% do volume total de posições do HIP-3. Índices S&P 500, Nasdaq 100, petróleo WTI, ouro, prata e ações individuais da Coreia do Sul podem ser negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana. No entanto, a lógica de precificação dos contratos perpétuos é totalmente diferente da do spot. O preço no mercado spot é gerado diretamente pelo cruzamento de ordens de compra e venda, enquanto os contratos perpétuos precisam de um "ancoragem" para vincular o preço do contrato ao preço real do ativo subjacente. Essa ancoragem é o oráculo.

No mercado futuro tradicional, o ponto de referência para a precificação é a própria bolsa. O preço futuro do petróleo da CME é o preço do petróleo, sem necessidade de um referencial adicional. Mas os contratos do Trade.xyz operam na cadeia Hyperliquid e não têm nenhuma conexão direta com o motor de negociação de Chicago. Quando a CME está aberta, o oráculo do Trade.xyz referencia diretamente os preços da CME, o que não apresenta complexidade técnica. O verdadeiro desafio surge após o fechamento da CME.

A abordagem da Trade.xyz é fazer com que o oráculo extraia informações de seu próprio livro de ordens. O sistema calcula uma "diferença de impacto", que, em termos simples, significa: se alguém comprasse uma grande quantidade agora, qual seria a média de preço de execução em relação ao preço atual? E se alguém vendesse uma grande quantidade, quanto mais baixo ficaria? Esse desvio reflete o desequilíbrio entre oferta e demanda no livro de ordens. O oráculo adiciona esse desvio ao preço atual para obter um "preço-alvo", e em seguida utiliza uma função de decaimento para fazer o preço atual se aproximar lentamente do preço-alvo.

A palavra-chave é “lento”. O oráculo atualiza-se a cada 3 segundos, mas move-se apenas uma pequena parte da diferença entre o preço atual e o preço-alvo. Essa velocidade de movimento é controlada por uma constante de tempo. Quanto maior a constante de tempo, mais lento o oráculo se torna, mais difícil de manipular, mas menos capaz de refletir o sentimento real do mercado.

No lançamento inicial do Trade.xyz, essa constante de tempo foi definida como 8 horas. Em novembro de 2025, esse parâmetro foi reduzido para 1 hora. A razão para a redução está relacionada ao dinheiro real dos traders: o Trade.xyz realiza o cálculo da taxa de financiamento a cada 1 hora. O oráculo está muito lento para rastrear o preço real, fazendo com que os traders lucrativos sejam continuamente esgotados pela taxa de financiamento.

Como indicado pela linha vermelha abaixo, após o mesmo período de 8 horas, se você tivesse comprado petróleo e a direção estivesse correta, mas o oráculo levasse 8 horas para se alinhar ao preço real, durante essas 8 horas o preço nunca atingiria seu nível alvo (preço real), e seus ganhos seriam fortemente reduzidos pelas taxas de financiamento.

Após ajustar o parâmetro para 1 hora, o preço chegou à sua posição desejada (linha azul) em apenas 5 horas, permitindo uma confirmação mais rápida da sua análise e reduzindo o número de pagamentos de taxa de financiamento em comparação com antes.

Mas oráculos mais rápidos também trazem novos riscos. Se um oráculo parar por 6 horas devido a uma falha e depois for repentinamente restaurado, a fórmula fará um salto imediato para 99,7% do preço-alvo. Essa variação súbita pode desencadear liquidações em larga escala. A solução da Trade.xyz é adicionar uma válvula de segurança: independentemente do tempo real decorrido, a diferença de tempo válida para cada atualização é limitada a 6 minutos. Mesmo após a restauração do oráculo, o preço só poderá subir gradualmente, em pequenos passos.

Cages, heavy anchors, and Monday's opening gap

A precificação por oráculo resolve a questão de “como fazer lances no fim de semana”. Mas surge outra questão: até que ponto o preço pode se mover livremente?

A Trade.xyz desenhou uma "gaiola" para cada contrato. O preço de marcação é limitado dentro de um determinado percentual acima e abaixo do último preço de fechamento externo. Esse percentual é igual ao inverso do alavancagem máxima. Para o contrato de petróleo bruto, com alavancagem máxima de 20x, a gaiola é de 5% acima e abaixo do preço de fechamento. Se o petróleo bruto fechou em 100 dólares na sexta-feira, o preço de marcação durante o fim de semana só pode variar entre 95 e 100 dólares. Ao atingir os limites, o mercado é imediatamente interrompido.

Contratos de petróleo em março encerram nos fins de semana

Nos fins de semana normais, esse mecanismo funciona bem. Um espaço de 5% é suficiente para absorver a maioria das flutuações noturnas. Mas eventos geopolíticos do nível de 9 de março empurram os preços diretamente até os limites da gaiola. Todas as informações do mercado se acumulam, e quando o CME abre na segunda-feira, se o preço real saltar 8%, surgirá um grande hiato. Os vendedores a descoberto são liquidados instantaneamente, e os market makers sofrem perdas porque não conseguem se hedgear gradualmente.

Em março de 2026, o Trade.xyz implementou o "Price Discovery Boundary v2" em contratos de petróleo bruto. Alteração principal: o tamanho da gaiola permanece inalterado, mas a gaiola pode se mover. Quando o preço do oráculo atingir 90% da posição atual da fronteira, o sistema reposiciona o centro da gaiola no valor da fronteira, desenhando uma nova gaiola do mesmo tamanho em torno do novo ponto de ancoragem. No máximo, duas reancoragens são permitidas em cada direção.

Em termos numéricos: a gaiola inicial é de 95 a 105 dólares. Quando o oráculo atingir 104,50, o reancoragem é acionado, e a nova gaiola passa a ser de 99,75 a 110,25. Após acionamento novamente, torna-se 104,74 a 115,76, que é o ponto final. Partindo de 100 dólares, o alcance máximo descoberto se expande para cerca de 115,76 dólares.

Este design mantém a faixa de volatilidade instantânea em 5% a cada momento, sem necessidade de alterar o modelo de risco dos market makers. Ao mesmo tempo, o reancoragem significa que o sistema "reconhece" o movimento de preço já ocorrido, reduzindo a lacuna no abertura de segunda-feira. Mas o custo é claro: uma posição longa com preço de liquidação em -8% é absolutamente segura na v1 (pois o preço nunca atinge -8%), mas na v2 pode entrar na faixa de liquidação após uma reancoragem para baixo. A Trade.xyz optou por implementar inicialmente a v2 em dois contratos de petróleo e afirmou que decidirá se expandirá após observar os resultados.

Outro componente chave do sistema de precificação é a taxa de financiamento. A taxa de financiamento atua como uma elástico que vincula o preço do contrato perpétuo ao preço do oráculo: quando o preço de marcação está acima do oráculo, os compradores pagam aos vendedores; quando está abaixo do oráculo, os vendedores pagam aos compradores. A fórmula da taxa de financiamento da Trade.xyz é semelhante à da maioria das exchanges de cripto, mas multiplicada por um fator de escala de 0.5.

Esse 0.5 é um ajuste feito para ativos tradicionais. A taxa de financiamento anualizada básica para contratos perpétuos de crypto é de cerca de 11%, refletindo o custo de manutenção de alavancagem pura, o que é razoável para ativos sem dividendos, como o Bitcoin. No entanto, para ações e commodities, o custo real de manutenção está próximo ao SOFR mais 1 a 2 pontos percentuais, cerca de 5% a 6%. Ao multiplicar por 0.5, a taxa anualizada básica cai de 11% para cerca de 5,5%, alinhando-se aos ativos tradicionais. Isso é especialmente crítico nos fins de semana: o fator de escala reduz pela metade a taxa de financiamento nos fins de semana e, em conjunto com o oráculo de constante de tempo de 1 hora, permite que os traders com direção correta conservem a maior parte de seus ganhos.

Diferentes ativos, diferentes pipelines de processamento

Os metais preciosos possuem um mercado spot global ativo. Os preços externos de ouro, prata, platina e paládio são obtidos diretamente das cotações spot, sem problemas de rolagem de futuros. No entanto, não há uma cotação spot unificada para petróleo e metais industriais, portanto, o Trade.xyz utiliza contratos futuros da CME como base de precificação. Os futuros têm datas de vencimento, e o sistema precisa trocar mensalmente do contrato em vigor para o próximo contrato. O problema é que os preços desses dois contratos geralmente são diferentes. Custos de armazenamento e expectativas de oferta e demanda fazem com que os contratos de meses mais distantes tenham preços superiores aos de meses próximos. Se, ao realizar a troca, houver uma salto de preço, os ganhos e perdas dos detentores de posições apresentarão flutuações artificiais, podendo acionar liquidações indesejadas.

Trade.xyz processa a transição em cinco dias úteis: do quinto ao décimo dia útil do mês, o preço do oráculo é a média ponderada dos contratos próximos e distantes, com pesos que variam linearmente diariamente.

A precificação de contratos de índices acionários é um pouco mais complexa. O XYZ100 rastreia o Nasdaq 100, mas os futuros do Nasdaq da CME são negociados quase o dia todo (5 dias × 23 horas), oferecendo uma referência de preço por um período mais longo do que o spot. Inicialmente, o Trade.xyz usava o preço futuro para inferir o preço spot, aplicando um desconto fixo de 4% para remover os custos de posse. Mas esse valor fixo começava a se desviar quando o Federal Reserve aumentava as taxas de juros. A versão v2, lançada em fevereiro de 2026, passou a calcular dinamicamente: durante o horário de negociação dos EUA, usa diretamente o valor do índice spot e calcula a taxa de desconto implícita a partir do spread entre futuro e spot; fora do horário de negociação, usa essa taxa de desconto para inferir o preço spot.

Há ainda um caso especial: ações coreanas. A Trade.xyz lançou a Samsung Electronics, SK Hynix e a Hyundai Motor, cujas ações são negociadas em bolsas coreanas com cotação em won coreano. O oráculo precisa aplicar uma camada adicional de conversão de dólar/won coreano sobre o preço original. Os lucros e prejuízos dos detentores refletem simultaneamente a volatilidade dos preços das ações e a volatilidade cambial.

Quem é responsável pelas consequências da escolha dos parâmetros?

Todos esses mecanismos de precificação são baseados no pressuposto de que há suficientes market makers no mercado dispostos a fornecer liquidez continuamente. O tesouro de market making HLP da Hyperliquid fornece liquidez para os contratos perpétuos nativos de BTC e ETH, mas não cobre contratos de terceiros implantados no HIP-3. A liquidez da Trade.xyz depende totalmente da participação espontânea de market makers externos. Em condições extremas, se não houver contrapartes para assumir posições liquidadas, o sistema não contará com o suporte do tesouro, como na plataforma principal da Hyperliquid, mas sim acionará diretamente o ADL (redução automática de posição), fechando forçadamente as posições dos contrapartes mais lucrativas por ordem de lucro.

A elegância deste sistema de precificação reside no fato de que ele constrói um ambiente de precificação autossuficiente, sem necessidade de cotações externas, utilizando um conjunto de parâmetros mutuamente equilibrados — a velocidade de rastreamento do oráculo, os limites de descoberta de preço e o fator de escala da taxa de financiamento. Em 18 de março, a S&P escolheu autorizar a Trade.xyz, provavelmente por reconhecer essa infraestrutura já testada em crises geopolíticas reais.

Mas este sistema também tem seu custo. Os oráculos extraem informações do livro de ordens, o que significa que em períodos de baixa liquidez (como no meio da noite, para contratos de ações sul-coreanas), poucas ordens podem causar grandes movimentos nos oráculos. O limite de descoberta de preço v2 ampliou o alcance de liquidação durante o fim de semana, e os traders alavancados precisam reassessar suas margens de segurança. O ADL significa que, mesmo se você estiver correto em sua análise, pode ser liquidado automaticamente em condições extremas de mercado.

A Trade.xyz escolheu um caminho totalmente diferente das bolsas tradicionais: transferiu o poder de definição de preços de um mecanismo de emparelhamento centralizado para um sistema de parâmetros na cadeia. As bolsas tradicionais fecham porque liquidação, gerenciamento de risco e market making exigem janelas de intervenção humana. A Trade.xyz não pode fechar, pois contratos na cadeia não têm o conceito de "horário de encerramento". Ela deve fornecer um preço a qualquer momento. O evento do petróleo em 9 de março demonstrou que esse sistema funciona sob pressão. Mas também expôs um problema profundo: quando um protocolo na cadeia assume a função de definição de preços da infraestrutura financeira tradicional, quem é responsável pelas consequências da escolha dos parâmetros?

A alteração da constante de tempo de 8 horas para 1 hora foi uma decisão de parâmetro da equipe do Trade.xyz. A atualização do limite de descoberta de preço da v1 para a v2 também foi. Essas decisões afetam a linha de liquidação e a taxa de financiamento de cada detentor de posição. Em bolsas tradicionais, alterações desse tipo exigem aprovação regulatória e um período de divulgação. Na cadeia, uma atualização de parâmetro é suficiente.

Num sistema sem suporte do HLP, sem arbitragem regulatória e totalmente dependente do design dos parâmetros para manter a ordem, compreender como esses parâmetros afetam sua posição é compreender o risco que você realmente assume.

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