Autor:Patrick Scott | Dynamo DeFi
Compilação:TechFlow Deep Tide
No passado, a análise de ativos criptográficos centrava-se principalmente em gráficos, ciclos de especulação e narrativas. No entanto, à medida que a indústria vai amadurecendo, o desempenho real torna-se mais importante do que promessas vazias. Precisas de um filtro que te ajude a extrair sinais verdadeiramente valiosos do meio da informação caótica.
Felizmente, este filtro já existe e chama-se Fundamentos da Cadeia (Onchain Fundamentals).
A fundamentação da cadeia oferece vantagens estruturais ao DeFi (finanças descentralizadas) em comparação com as finanças tradicionais (TradFi). Este é não apenas um dos muitos motivos pelos quais "o DeFi vencerá", mas também um conceito central que cada pessoa que deseja investir neste setor precisa compreender.
Nos últimos quatro anos, tenho estado imerso na investigação de indicadores de dados da DeFi, inicialmente como investigador e posteriormente juntei-me à equipa do DefiLlama. Este artigo resume alguns dos quadros analíticos mais úteis que aprendi ao longo deste período, esperando que possam ajudar-te a começar a utilizar estas ferramentas.
Por que os indicadores DeFi são importantes?
Os dados da cadeia não são apenas uma quebra de paradigma na avaliação de ativos criptográficos, mas sim uma revolução no campo completo dos dados financeiros.
Imagine como os investidores tradicionais avaliam uma empresa: eles têm de esperar pela publicação dos resultados trimestrais. Actualmente, até já há propostas para alterar a frequência da publicação dos resultados de trimestral para semestral.
Por contraste, os dados financeiros dos protocolos DeFi estão disponíveis em tempo real. Sites como o DefiLlama atualizam esses dados diariamente, e até mesmo por hora. Se quiseres acompanhar os rendimentos por minutos, podes até consultar diretamente os dados da blockchain para o efeito (embora dados demasiado detalhados possam não ter grande relevância, tens de facto essa opção).
Sem dúvida, este é um avanço revolucionário em termos de transparência. Quando compras acções de uma empresa cotada em bolsa, confias nos dados financeiros divulgados pela equipa de gestão, após auditoria por contabilistas, dados estes que normalmente têm atrasos de semanas, ou até meses. Quando avalias um protocolo DeFi, lês directamente registos de transacções que ocorrem em tempo real num registo imutável.
Claro, nem todo o projeto de criptomoedas tem dados fundamentais dignos de serem seguidos. Por exemplo, muitos "memecoins" (moedas baseadas em piadas ou memes), bem como projetos "lixo" que possuem apenas uma whitepaper e um grupo no Telegram, não se beneficiam muito da análise fundamentalista (embora outros indicadores, como o número de detentores, possam oferecer alguma referência).
No entanto, para protocolos que geram receita, acumulam depósitos e distribuem valor aos detentores de tokens, a sua operação deixa rastros de dados que podem ser rastreados e analisados, muitas vezes antes da formação de narrativas de mercado.
Por exemplo, a liquidez do Polymarket já tem crescido há anos, uma tendência que começou a surgir muito antes dos mercados de previsão se tornarem populares.
O token HYPE experimentou um aumento explosivo de preços no verão passado, proveniente do seu desempenho contínuo de altos rendimentos.
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Esses indicadores já sugerem há muito tempo a direção do futuro, tens apenas de saber onde procurar.
Análise dos indicadores-chave
Vamos começar pelos indicadores essenciais que devemos conhecer sobre investimentos em DeFi.
TVL (Valor Total Bloqueado, Total Value Locked)
TVL mede o valor total dos ativos depositados nos contratos inteligentes de um determinado protocolo.
Para as plataformas de empréstimo, o TVL inclui ativos hipotecados e os ativos fornecidos.
Para as exchanges descentralizadas (DEX), o TVL refere-se aos depósitos nos pools de liquidez.
Para uma rede de blockchain, o TVL é o valor total bloqueado em todos os protocolos implementados nessa rede.
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Na finança tradicional (TradFi), o TVL (Total Value Locked) é semelhante ao AUM (Assets Under Management, ou Valor Administrado). Os fundos de hedge demonstram o montante total de fundos confiados por clientes a eles próprios ao reportar o AUM. Da mesma forma, o TVL desempenha um papel semelhante, refletindo o valor total de fundos depositados pelos utilizadores no protocolo, indicando o nível de confiança que os utilizadores depositam nos contratos inteligentes desse protocolo.
No entanto, a métrica TVL tem vindo a ser criticada ao longo dos anos, e algumas dessas críticas são válidas.
O TVL não mede a atividade. Um protocolo pode ter depósitos de dezenas de bilhões de dólares, mas quase não gera quaisquer taxas.
O TVL está fortemente correlacionado com o preço dos tokens. Se o preço do ETH cair 30%, o TVL de todos os protocolos que detêm ETH também cairá 30% em termos absolutos, mesmo que não haja saques reais.
Como a maioria dos depósitos em DeFi são tokens voláteis, o TVL (Total Value Locked) é fortemente afetado por flutuações de preços. Por isso, observadores perspicazes combinam os fluxos líquidos em dólares (USD Inflows) com o TVL para distinguir entre alterações de preços e atividade real de depósitos. Os fluxos líquidos em dólares são calculados determinando a variação dos saldos de cada ativo entre dois dias consecutivos (multiplicado pelo preço) e, em seguida, agregando esses valores. Por exemplo, um protocolo com 100% dos ativos bloqueados em ETH, se o preço do ETH cair 20%, o seu TVL também cairá 20%, mas o fluxo líquido em dólares será $0.
Apesar disso, quando o TVL é apresentado simultaneamente em dólares e em tokens, e usado em conjunto com indicadores de atividade ou produtividade, ainda é valioso. O TVL permanece sendo uma ferramenta importante para medir a confiança nos protocolos e a escala geral do DeFi. Apenas não o interprete como um critério de avaliação completo.
Custos, Receitas e Renda dos Detentores
Na DeFi, as definições destes termos diferem da contabilidade tradicional e podem causar confusão.
Taxas (Fees): Do ponto de vista do utilizador, as taxas referem-se ao custo que paga ao utilizar o protocolo. Por exemplo, quando efetua uma transação numa DEX, tem de pagar uma taxa de transação. Esta taxa pode pertencer totalmente aos fornecedores de liquidez ou parte dela pode pertencer ao próprio protocolo. As taxas representam o total pago pelos utilizadores, independentemente do destino final. Em finanças tradicionais, isto é equivalente à receita bruta (Gross Revenue).
Receita (Revenue): A receita refere-se à parcela de收益 do protocolo. Ou seja, de todas as taxas pagas pelos utilizadores, qual é a percentagem que o protocolo retém efectivamente? Estas receitas podem ir para o tesouro do protocolo, para a equipa ou para os detentores de tokens. As receitas não incluem as taxas atribuídas aos fornecedores de liquidez, podendo ser vistas como a receita bruta (Gross Income) do protocolo.
Receita dos Titulares (Holders Revenue): Esta é uma definição mais estreita, que rastreia apenas a parte da receita que é distribuída aos detentores de tokens através de recompras, queima de taxas ou dividendos diretos provenientes do staking. Em finanças tradicionais, isto é semelhante à combinação de dividendos e recompras de ações.
Essas diferenças são cruciais para a avaliação. Alguns protocolos podem gerar grandes volumes de taxas, mas, como quase todas as taxas são alocadas para os fornecedores de liquidez, a receita final acaba sendo extremamente baixa.
O DefiLlama já publicou relatórios completos de receita para muitos protocolos. Estes relatórios atualizam-se automaticamente com base em dados da cadeia, decompondo a receita em diferentes projetos e redefinindo estes indicadores com uma linguagem contabilística padronizada.
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Estes relatórios de receitas vêm acompanhados de gráficos visuais que mostram o fluxo de fundos, desde o utilizador até ao protocolo e a sua redistribuição pelos vários interessados. Se quiser compreender melhor o modelo económico de um projeto específico, esta informação vale muito a pena explorar.
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Volume
O volume é utilizado para rastrear a escala da atividade comercial.
Volume da DEX: estatísticas de todas as pares de troca nas exchanges descentralizadas (DEX).
Volume de Contratos Perpétuos (Perp Volume): estatística do volume total de negociação em todas as plataformas de contratos perpétuos.
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O volume é um indicador-chave para medir a participação geral no mercado de criptomoedas. Quando as pessoas utilizam ativamente ativos digitais, elas realizam transações. Um aumento súbito no volume geralmente está associado a mudanças no interesse do mercado, quer seja um aumento exuberante ou uma venda恐慌性 (venda em pânico).
Em comparação com ciclos anteriores, o volume de negociação de contratos perpétuos aumentou significativamente. Em 2021, a presença de exchanges de contratos perpétuos era bastante limitada. Atualmente, plataformas como Hyperliquid, Aster e Lighter já registam volumes de negociação diários de dezenas de milhares de milhões de dólares. Devido ao rápido crescimento deste setor, comparar os dados históricos anteriores tem pouca relevância. Por exemplo, comparar o volume atual de contratos perpétuos com os dados de 2021 apenas demonstra a expansão do setor, sem fornecer mais informações valiosas.
Numa categoria específica, a tendência da quota de mercado é mais importante do que o volume absoluto de negociação. Por exemplo, se a quota de mercado de um DEX de contratos perpétuos aumentar de 5% para 15%, mesmo que o seu volume absoluto de negociação diminua, isso indica um aumento real da sua posição no mercado. A biblioteca de painéis personalizados da DefiLlama oferece muitos gráficos de quota de mercado, que valem a pena ser vistos.
Contratos não liquidados (Open Interest)
O contrato não liquidado refere-se ao valor total dos contratos de derivados que ainda não foram liquidados ou forçados a serem fechados. Para um DEX de contratos perpétuos, os contratos não liquidados representam todas as posições ainda não fechadas ou liquidadas.
A posição aberta (Open Interest) é um indicador importante para medir a liquidez de uma plataforma de produtos derivados. Reflete o volume total de capital aplicado nas posições ativas de contratos perpétuos atualmente.
Durante períodos de volatilidade no mercado, este indicador pode desmoronar-se rapidamente. Uma onda massiva de liquidações forçadas pode eliminar contratos não liquidados em apenas algumas horas. Ao acompanhar a recuperação após tais eventos, pode-se observar se uma plataforma consegue atrair novamente liquidez, ou se os fundos já se transferiram permanentemente para outras plataformas.
Capitalização de mercado de stablecoins (Stablecoin Market Cap)
Para uma rede blockchain, a capitalização de mercado de moedas estáveis refere-se ao valor total de todas as moedas estáveis implementadas nessa rede.
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O mercado de moedas estáveis é um indicador importante para medir o fluxo de capital. Ao contrário do TVL (Total Value Locked), que é afetado pelas flutuações de preços dos tokens, as moedas estáveis representam dólares (ou seu equivalente) realmente injetados na cadeia pelos utilizadores através de pontes multi-cadeia. Por exemplo, quando o valor de mercado das moedas estáveis numa determinada cadeia aumenta de 3 mil milhões para 8 mil milhões de dólares, isso significa que houve um influxo real de 5 mil milhões de dólares nesse ecossistema.
Desde outubro de 2023, cerca de 180 mil milhões de dólares entraram no mercado de criptomoedas sob a forma de stablecoins. Uma parte dessa entrada inevitavelmente entrou no DeFi, impulsionando o crescimento do TVL (Total Value Locked), aumentando o volume de transações e gerando taxas. O fluxo de stablecoins é semelhante ao fluxo de capital em uma economia nacional: o aumento da oferta de stablecoins significa a entrada de novos fundos, enquanto a redução da oferta indica uma saída de capital.
Receita e Despesas da Aplicação (App Revenue & App Fees)
Receitas e despesas de aplicações são indicadores ao nível da cadeia, que estatisticamente registam as receitas e despesas geradas por todas as aplicações implementadas nessa cadeia, excluindo, no entanto, moedas estáveis, protocolos de empréstimo de tokens e taxas de gas.
Vejo isto como o "PIB" da cadeia de blocos, que demonstra a escala das atividades económicas reais que ocorrem dentro deste ecossistema.
Indicadores de receita são um dos dados mais difíceis de falsificar, pois exigem que os utilizadores gaste realmente fundos. Isso torna-os num indicador de alto sinal para avaliar o nível de atividade de um ecossistema DeFi.
É importante notar que não se pode avaliar o valor com base nas receitas da aplicação, pois avaliar com base em receitas que não estão diretamente ligadas aos ativos não tem sentido. As receitas e despesas da aplicação são mais adequadas para diagnosticar se uma cadeia está a crescer, em vez de serem usadas para avaliar o seu valor.
Como interpretar eficazmente estes indicadores?
Compreender indicadores individuais é o primeiro passo, mas para os utilizar de forma eficaz, é necessário um quadro analítico. Tenho tendência a utilizar o seguinte método analítico em três passos:
Dê prioridade ao crescimento contínuo e estável.
Monitore simultaneamente indicadores de estoque e indicadores de fluxo.
Considere os efeitos do desbloqueio de tokens e do mecanismo de incentivos.
1. Foque-se prioritariamente em crescimento contínuo e estável.
Protocolos cujos gráficos de receita exibem um rápido aumento seguido de uma rápida quebra não refletem a criação de valor sustentável. Vi inúmeros protocolos que estabeleciam recordes de receita numa determinada semana, mas desapareciam completamente um mês depois.
O que realmente importa é um crescimento estável ao longo de um período mais prolongado. Por exemplo, se os rendimentos mensais de um protocolo aumentarem gradualmente de 500 mil para 2 milhões de dólares em seis meses, isso indica um crescimento sustentável. Por outro lado, se um protocolo tiver uma receita que subitamente dispare para 5 milhões de dólares numa semana, mas depois caia rapidamente para 300 mil dólares, isso pode ser apenas uma anomalia passageira.
Na indústria da criptomoeda, o passar do tempo é muito mais rápido do que nos mercados tradicionais. Aqui, um crescimento contínuo de um mês é aproximadamente equivalente a um trimestre nos mercados tradicionais. Se os rendimentos de um protocolo continuarem a crescer durante seis meses, pode-se considerá-lo como uma empresa com crescimento contínuo de lucros por seis trimestres consecutivos. Esse desempenho merece atenção.
2. Monitore simultaneamente indicadores de estoque e fluxo
Indicadores de Stock (Stock Metrics): como TVL (Total Value Locked, ou Valor Total Bloqueado), contratos não liquidados (Open Interest), capitalização de mercado de stablecoins, tesouraria, etc., indicam a quantidade de fundos depositados no protocolo.
Métricas de Fluxo (Flow Metrics): como taxas (Fees), receita (Revenue), volume (Volume), etc., indicam a quantidade real de atividade no protocolo.
Ambos são igualmente importantes.
O volume de atividade é mais facilmente falsificado. Por exemplo, um protocolo pode aumentar artificialmente o volume de transações através de incentivos ou transações de lavagem (wash trading), e esse tipo de aumento temporário não é incomum. No entanto, a liquidez é difícil de ser fabricada. Para que os utilizadores depositem realmente fundos e os mantenham a longo prazo, o protocolo tem de oferecer uma utilidade real ou recompensas atrativas.
Ao avaliar qualquer protocolo, selecione pelo menos um indicador de stock e um indicador de fluxo para análise. Por exemplo:
Para o DEX de contratos perpétuos, é possível escolher contratos não liquidados e volume de negociação.
Para acordos de empréstimo, é possível escolher TVL e taxas.
Para a cadeia de blocos, é possível escolher entre capitalização de mercado de stablecoins e receitas de aplicações.
Se ambos os tipos de indicadores mostrarem crescimento, isso indica que o protocolo está realmente a expandir-se. Se apenas os indicadores de atividade estiverem a crescer, enquanto a liquidez se mantém estática, será necessário realizar uma análise mais aprofundada, pois pode haver manipulação artificial. Se apenas a liquidez estiver a crescer, enquanto a atividade se mantém estática, isso pode indicar que os depósitos provêm principalmente de um pequeno número de "baleias".
3. Considere o desbloqueio de tokens e medidas de incentivo
O desbloqueio de tokens pode gerar pressão à venda. Sempre que o protocolo liberta tokens com vesting semanal, uma parte destes tokens é vendida. Se não houver outra procura que compense esta venda, o preço do token cairá.
Antes de investir, verifique o plano de desbloqueio do token. Um protocolo cuja circulação já atingiu 90% terá uma pressão mínima de diluição futura. Por outro lado, um protocolo com apenas 20% em circulação, que enfrentará um grande desbloqueio em três meses, terá um risco de investimento completamente diferente.
Da mesma forma, os dados de altos rendimentos de um protocolo deixam de parecer tão impressionantes se os incentivos em tokens distribuídos forem superiores à receita obtida dos utilizadores. O DefiLlama rastreia isto através do indicador "Ganhos (Earnings)", que deduz os custos de incentivos da receita. Por exemplo, um protocolo pode gerar 10 milhões de dólares em receita por ano, mas distribuir 15 milhões de dólares em recompensas em tokens.
Embora os incentivos sejam uma estratégia eficaz para impulsionar o crescimento do protocolo no início e frequentemente sejam necessários nas fases iniciais do ciclo de vida do protocolo, eles geram pressão à venda, que precisa ser compensada por outras demandas.