Como Avaliar Criptomoedas com Precisão: Um Framework para Valoração de Tokens

Artigo por: Four Pillars

Traduzido por AididaoJP, Foresight News

• Tokens ≠ Equity. When evaluating, use enterprise value / holder revenue, not enterprise value / protocol revenue.
• A taxa de apropriação (a proporção da receita do protocolo que os detentores finalmente recebem) é um indicador diagnóstico chave. Entre os projetos que comparamos, essa taxa varia de 25% a 100%.
• Há uma diferença entre “diluição”. Incentivos à equipe são custos operacionais reais (devem ser incluídos nos múltiplos de avaliação), enquanto a liberação e venda por investidores são eventos de mercado (não devem ser incluídos nos múltiplos).
• O valor do tesouro deve ser avaliado pela “liquidez”. A questão não é “quanto dinheiro há no tesouro”, mas sim “os detentores conseguem retirá-lo?”

Vejo frequentemente um equívoco comum na avaliação de criptomoedas: alguém pega um protocolo com receita anualizada de 500 milhões de dólares, divide o valor de mercado por esse número, obtém um múltiplo de dígitos únicos e conclui que está “barato”. Esse cálculo tem o denominador errado e o numerador também está errado. Os investidores acreditam que estão comprando a um múltiplo de 5, mas, considerando a receita real que conseguirão receber, esse múltiplo pode ser de 20.

O múltiplo P/L é um bom ponto de partida, mas ignora o balanço patrimonial e a estrutura de capital — exatamente por isso o múltiplo EV/EBITDA é usado na finança tradicional. No entanto, aplicar o conceito de EV/EBITDA a tokens apresenta três problemas fundamentais:

• Treasury assets: Holders have no legal claim.
• Receita do protocolo: a maioria provavelmente nunca chegará aos detentores.
• Custo máximo: não aparece no demonstrativo de resultados, mas sim na forma de emissão de novos tokens.

Este artigo visa construir um quadro de avaliação adaptado às características dos tokens. O indicador central é o valor da empresa / receita do detentor — ou seja, o preço que você paga por cada dólar de receita que finalmente chega ao seu bolso (como detentor do token), considerando simultaneamente o impacto do balanço patrimonial e dos custos operacionais reais. Usarei cinco protocolos (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) como exemplos para ilustrar; isto não é um conselho de investimento, apenas uma demonstração do método.

O primeiro erro ao avaliar muitas moedas é o ponto de partida — usar diretamente a capitalização de mercado, mas a capitalização de mercado não é igual ao valor da empresa.

No financiamento tradicional, a lógica é clara:

Valor da empresa = Valor de mercado + Dívida - Caixa

Porque, se você comprar toda a empresa, assumirá a dívida e também poderá retirar o dinheiro. Subtrair o dinheiro é justo, pois esse valor é legalmente seu.

Mas no mundo cripto, as coisas se tornam mais complexas. Desde a destruição automática (USDC entra, os tokens são destruídos permanentemente e ninguém pode acessar aquele USDC), até carteiras de fundações (com centenas de milhões de dólares parados, mas sem direito de governança nem mecanismo de distribuição), as situações variam. A questão-chave não é "o que há no tesouro?", mas "os detentores podem resgatar isso?". (Claro, se alguém adquirir todo o protocolo, o desconto desaparece — assim como na finança tradicional. Aqui, o "desconto sobre o direito de reivindicação" refere-se principalmente aos detentores de pequenas participações como nós.)

Eu mantenho o termo "valor da empresa" porque a lógica é semelhante: você está calculando quanto precisaria pagar para adquirir o negócio principal, excluindo ao mesmo tempo as partes que não lhe pertencem do balanço patrimonial. A fórmula é a seguinte:

Enterprise Value of the token = Market Cap + Token Debt - Extractable Treasury Assets

Atualmente, a maioria dos protocolos ainda não possui "dívida de token", portanto, o foco geralmente está nos ativos do tesouro.

Primeiro, analise o que há no tesouro. O tesouro de um protocolo geralmente detém três tipos de ativos:

• Stablecoins: ouro e prata reais, podendo ser retirados integralmente, por princípio.
• Token nativo: seu próprio token. Subtrair essa parte equivale a “se subtractir a si mesmo”, geralmente exigindo um desconto de pelo menos 50%.
• Liquidez proprietária de protocolo (POL) e outros ativos.

Ativos totais do tesouro = stablecoin + token nativo × (1 - taxa de desconto que você considerar apropriada) + POL

Mas o ativo total ≠ ativo retirável, e este é exatamente o problema central que este framework visa resolver.

Alguns protocolos nem mesmo possuem tesouraria que possa ser descontada. Por exemplo, um mecanismo de queima pura (USDC entrando para recomprar e queimar tokens) não gera nenhum ativo no balanço patrimonial que alguém possa reivindicar. Nesse caso, os ativos da tesouraria recuperáveis = 0, e o valor da empresa = valor de mercado. Este é o cenário mais claro, sem necessidade de qualquer julgamento subjetivo.

Para tesourarias que realmente detêm ativos reais, introduzo o quadro de "desconto de direitos", que assume valores entre 0% e 100%, conforme o grau em que os titulares podem efetivamente dispor dos ativos:

• Desconto de 0%: recompra e queima automática, sem necessidade de votação de governança; ou uso dos fundos totalmente decidido livremente pelos detentores de tokens.
• 25% de desconto: com DAO ativa e histórico de alocação real.
• Desconto de 50%: direito de governança, mas que nunca foi exercido de fato, permanecendo apenas no papel.
• 75% de desconto: o tesouro é controlado pela equipe, com governança fraca.
• Desconto de 100%: Os fundos são controlados pela fundação, e os titulares não possuem nenhum direito de reivindicação.

Essas porcentagens são, reconheço, a parte mais subjetiva e mais vulnerável a ataques de todo o quadro. Mas é muito mais significativo que dois analistas discutam se é 25% ou 50% do que ambos ignorarem o tesouro e falarem apenas sobre o P/L.

Veja um caso real:

• Maple: O tesouro possui 9,36 milhões de dólares (99,7% em stablecoins), valor modesto. O valor da empresa foi ajustado de 272 milhões para 265 milhões de dólares, com impacto mínimo.
• SKY: O tesouro possui US$ 140,3 milhões, mas 99,9% são seus próprios tokens. Após aplicar o desconto de 50%, acho que o valor extraível é de US$ 70,2 milhões, e o valor da empresa cai de US$ 1,69 bilhão para US$ 1,62 bilhão.
• PUMP: Supostamente detém cerca de 700 milhões de dólares em stablecoins, mas não possui mecanismo de governança nem canais de distribuição, tornando impossível para os detentores resgatarem os ativos. Portanto, ativos sacáveis = 0, valor da empresa = capitalização de mercado.
• HYPE e JUP: ambos são apenas destruição pura ou tesouraria fechada, sem necessidade de julgamento, valor da empresa = capitalização de mercado.

A diferença entre o dinheiro ganho pelo protocolo e o dinheiro recebido pelos detentores é o ponto em que a maioria dos frameworks de avaliação falha e o fator chave que realmente impacta os múltiplos de avaliação.

Você pode imaginar a renda como uma cachoeira de três níveis:

• Taxa: Valor total pago pelo usuário.
• Receita do protocolo: a parte que o protocolo mantém após pagar aos fornecedores, como LPs e validadores.
• Receita dos detentores: a parte que chega aos detentores de tokens por meio de recompras, destruições ou distribuição direta.

Há duas taxas de conversão chave no meio:

• Taxa de retenção = Receita do protocolo ÷ Taxas (quanto o protocolo consegue reter do total das taxas)
• Taxa de apropriação = Receita dos detentores ÷ Receita do protocolo (qual porção restante termina nas mãos dos detentores)

A sobreposição dessas duas taxas pode ter efeitos drasticamente diferentes:

• HYPE: taxa de retenção de 89,6%, taxa de acréscimo de 100%. Dos quase 900 milhões de dólares em taxas, 805,7 milhões de dólares foram finalmente direcionados aos detentores.
• Maple: taxa de retenção de 13% (US$ 140,5 milhões em taxas → US$ 18,3 milhões em receita do protocolo), taxa de apropriação de 25,1% (US$ 18,3 milhões em receita do protocolo → US$ 4,6 milhões em receita para detentores). A taxa acumulada de aprovação é de apenas 3%, enquanto a do HYPE é de 90%.

Dentro do mesmo quadro, um tem 3% e o outro 90%. Se você comparar diretamente esses dois protocolos usando "EV/Custo" ou até mesmo "EV/Receita do Protocolo", a diferença será absurda.

Por que usar "receita dos detentores" como denominador, e não "receita do protocolo"?

No financiamento tradicional, o EV/receita é viável porque os acionistas têm direito ao resíduo — legalmente, tudo pertence a eles. Mas os detentores de tokens não têm esse direito; eles só recebem a parte designada pelo modelo econômico do token. Se a receita permanece no tesouro controlado pela equipe, sem qualquer mecanismo de distribuição aos detentores, então simplesmente possuir um token de governança não torna essa receita "sua".

Usar a receita do protocolo como denominador distorce os protocolos com baixas taxas de acréscimo, fazendo-os parecer mais “baratos” do que realmente são. Chamo essa discrepância de “desconto de acréscimo”.

Por exemplo, com o Maple:

• EV / Receita do protocolo = 14,5x
• EV / Receita do detentor = 57,7x

Uma diferença de exatamente 4 vezes! Com os mesmos dados, mas com diferentes denominadores, sua avaliação do "preço que o mercado está pedindo" será completamente diferente.

A palavra "diluição" é usada de forma muito ampla no espaço cripto, e classificações incorretas levam a avaliações erradas.

Primeira categoria: Incentivo à equipe (incentivo por ações) — Este é um custo operacional

Warren Buffett disse há décadas: se a compensação não é um custo, o que é? Um presente? No sistema financeiro tradicional, ela aparece no demonstrativo de resultados, reduzindo o lucro. No mundo cripto, ela se manifesta como novos tokens entrando no mercado, mas a essência econômica é exatamente a mesma — é um custo real das operações.

• HYPE: Incentivo à equipe de US$ 464,9 milhões anuais, consumindo 57,7% da receita dos detentores.
• PUMP: Incentivo da equipe de US$ 128,5 milhões anuais.

All of these should be included in the valuation multiples.

Segunda categoria: Custo de tokens operacionais (incentivos ao ecossistema, aquisição de usuários, etc.) — esse também é um custo operacional

Eles funcionam como custos de aquisição de usuários, são despesas reais e devem ser incluídos no múltiplo. Além da incentivação da equipe, o PUMP possui um custo operacional de tokens de US$ 77 milhões, totalizando um custo de tokens de US$ 205,5 milhões.

O critério é simples: está criando nova oferta de tokens?

Se o protocolo apenas distribuir a receita existente aos stakers, sem emitir novas moedas, o custo já está incorporado no fluxo de caixa anterior (ou seja, na diferença entre a receita do protocolo e a receita dos detentores).

Se o protocolo cunhar ou liberar tokens que anteriormente não estavam em circulação, isso é uma diluição real, um custo operacional.

Terceira categoria: Vencimento do bloqueio de investidores — este é um evento de mercado, não um custo operacional

Você não subtrai a venda da VC do lucro da Apple para obter um "lucro ajustado". Da mesma forma, isso não deve ser incluído no múltiplo operacional.

O PUMP apresenta uma pressão de venda potencial dos investidores anualizada de US$ 83,5 milhões, correspondente a 7,3% do valor de mercado. Isso tem um impacto significativo sobre a tendência de preços e a dinâmica do mercado, mas não é considerado um custo operacional. Eu o listei separadamente em um indicador diagnóstico chamado “Imposto Total dos Detentores de Tokens” (ou seja, custo do token + pressão de venda potencial dos investidores, como porcentagem da receita dos detentores), mas não o incluo nos múltiplos de avaliação principais.

Com base na lógica acima, obtemos os seguintes indicadores (definidos uniformemente aqui e referenciados diretamente posteriormente):

• EV / Receita do detentor (métrica principal): Quanto você pagou para cada dólar de receita que finalmente entra no seu bolso.
• Market cap / Holder income: Same as above, but without treasury adjustments. The difference between the two reflects the impact of the balance sheet.
• EV/(Receita dos detentores - Custo dos tokens) (múltiplo ajustado por custo): exclui os custos reais do negócio (incentivos à equipe, custos operacionais), mas não inclui a pressão de venda dos investidores.
• EV/ Receita do protocolo (apenas para referência): a diferença entre EV/ Receita dos detentores é o valor do desconto a apropriar.
• Imposto total sobre detentores de tokens (indicador de diagnóstico): = (custo do token + pressão de venda dos investidores) ÷ renda dos detentores. Ele sintetiza em um único número o impacto duplo dos custos operacionais e da pressão de oferta. Por exemplo, um PUMP de 60,3% significa que, para cada dólar de receita que chega aos detentores, há um adicional de 0,603 dólar injetado no mercado na forma de nova oferta. Este número, por si só, não indica diretamente o nível de avaliação, mas sinaliza a dinâmica entre fluxo de caixa e quantidade de oferta.

• HYPE: relação de acréscimo de 100%, 9,4 vezes a receita dos detentores. No entanto, os custos de incentivo da equipe são altos, elevando o múltiplo ajustado por custos para 22,2 vezes. A estrutura de receita é clara, e a complexidade não está no lado da receita.
• PUMP: Parece o mais barato (2,4x), com taxa de acréscimo de 98,8%. No entanto, o tesouro não pode retirar, e há um grande desbloqueio em agosto de 2026. Após ajuste de custo, o múltiplo aumenta para 4,2x, com imposto total sobre detentores de tokens de até 60,3% (o mais alto da amostra).
• MAPLE: Desconto acumulado mais alto (4x). Receita do protocolo 14,5x vs. receita dos detentores 57,7x, diferença significativa. Sem custo de token, portanto, os múltiplos ajustados por custo permanecem inalterados.
• JUP: O balanço mais limpo. Com governança de "emissão líquida zero", sem custo de token, sem pressão de venda dos investidores e sem tesouraria sacável. Todos os múltiplos estão se aproximando de 7,7x.
• SKY: taxa de acréscimo de 45,8% é o melhor exemplo de como a escolha do denominador afeta a avaliação. O múltiplo de receita do protocolo é de 7,3x (parece barato), enquanto o múltiplo de receita para detentores é de 16,0x (não tão barato assim). O tesouro é principalmente (99,9%) composto por seus próprios tokens, cujo valor precisa ser descontado.

Este framework certamente tem falhas:

• O desconto sobre os direitos do tesouro é subjetivo: eu ofereço 25%, você pode oferecer 50%, e ninguém consegue convencer o outro.
• A decisão sobre "se haverá emissão adicional" pode se tornar complexa: alguns protocolos mantêm a função de cunhagem ativa, mas os canais de distribuição estão inativos, resultando em acúmulo de tokens em pools não alocados, o que torna a situação ambígua.
• A fonte de dados contém ruído: os dados anualizados de 30 dias da DeFiLlama podem fazer com que o mesmo protocolo pareça duas vezes mais barato ou mais caro devido a diferentes meses de captura.

Mas isso é, pelo menos, um ponto de partida viável. EV/rendimento detentor, ajustado para o balanço patrimonial e os custos reais do negócio, permite que você entenda com mais clareza: quanto de rendimento que realmente chega ao seu bolso você está comprando com cada dólar pago.

A diferença entre o dinheiro gerado pelo protocolo e o dinheiro recebido pelos detentores é o maior desalinhamento fundamental do mercado atual. Muitos protocolos geram milhões de dólares em taxas, mas os detentores recebem apenas uma fração mínima, e a maioria dos modelos de avaliação nem mesmo distingue esses dois valores.

Felizmente, a indústria já começou a dar atenção à captura de valor: as taxas estão sendo ativadas, recompras estão substituindo a emissão inflacionária de staking, e os órgãos de governança estão votando para suspender incentivos. Estamos construindo ferramentas para medir com mais precisão o que realmente está acontecendo.

Dados de receita: Dados anualizados da DeFiLlama (últimos 30 dias × 12). A vantagem é que é mais sensível do que os dados de seis meses; a desvantagem é que a volatilidade mensal pode introduzir ruído.

Receita dos detentores: utiliza diretamente o campo "Receita dos Detentores" da DeFiLlama, incluindo apenas recompras, destruições e distribuições diretas.

Dados do tesouro:

MAPLE: 9,36 milhões de dólares (DeFiLlama, 99,7% em stablecoins)

SKY: US$140,3 milhões (DeFiLlama, 99,9% de tokens próprios)

JUP: 0 USD (fechado)

PUMP: Estimativa mediana de estável em 500 milhões de dólares (faixa real de 286 milhões a 800 milhões de dólares)

Custo do token:

MAPLE: US$ 0. A proposta MIP-019 (outubro de 2025) encerrou a distribuição de staking. Embora o contrato inteligente com inflação de 5% possa ainda estar cunhando, não há canais de distribuição. (Fonte: docs.maple.finance, The Defiant 31/10/2025)

SKY: US$0. O módulo de poupança (STR) agora distribui SPK e Chronicle Points, e não mais tokens SKY. (Verificado em 2026 em app.sky.money/rewards). Os dados de "600 milhões de SKY por ano" mencionados em agosto de 2024 estão desatualizados, mas a governança pode reiniciá-los a qualquer momento. (Fonte: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 USD. Proposta de "Neutralidade de Carbono" aprovada em 22 de fevereiro de 2026 (75% a favor). Tesouraria da DAO bloqueada até 2027.

Pressão de venda dos investidores:

PUMP: Anualização estável de US$ 83,5 milhões. O cliff de liberação real começa em agosto de 2026, com pressão de venda real de aproximadamente US$ 48,7 milhões nos próximos 12 meses (proporcional a 7/12 meses).

Indicadores do protocolo de empréstimo:

MAPLE: Utilize o tamanho real do ativo sob gestão (AUM) (US$ 3,79 bilhões, relatório do Q1 de 2026), e não o TVL da DeFiLlama (US$ 1,945 bilhão). Margem de juros líquida (NIM) = receita do protocolo / AUM. Métricas detalhadas no anexo Excel.

Despesas operacionais em caixa: não estimadas. Devido à não divulgação pelo protocolo, estimativas poderiam criar uma falsa precisão.

Valoração de incentivos acionários: calculada com base no preço atual do token. Sensível a variações de preço.