Resultado
- A principal inovação da nova regra de negociação secundária para fundos tokenizados em Hong Kong, em 20 de abril, consiste em integrar pela primeira vez a acessibilidade ao varejo, a negociação secundária em plataformas licenciadas e a disposição de liquidez fora dos horários tradicionais de negociação dentro de um mesmo quadro regulatório.
- A elegância deste sistema reside em adicionar, sobre as regras existentes de fundos mútuos, uma estrutura de negociação secundária mais próxima a dos ETFs.
- O canal de negociação liberado pela SFC é baseado na infraestrutura subjacente desenvolvida continuamente pelo HKMA nos últimos dois anos; a capacidade de liquidação e transferência de ativos implementada pelo Project Ensemble é o pré-requisito para a implementação das novas regras.
- Novas regras abriram a porta institucional, mas ainda há um caminho a percorrer para alcançar um verdadeiro crescimento de mercado; o próximo passo dependerá de se o tamanho do mercado poderá sustentar a liquidez, se os primeiros produtos poderão gerar demanda real de negociação e se as categorias de ativos poderão ser rapidamente expandidas para ativos com maior atributo de negociação, como títulos e ações.
01 Nova regulamentação de Hong Kong: integração tripla de negociação varejista, emparelhamento e operações em tempo integral
Em 20 de abril de 2026, uma circular emitida pela Comissão de Valores Mobiliários de Hong Kong (SFC) formalizou o caminho para transformar fundos tokenizados de “ativos detidos” em “ativos negociáveis”. Fundos abertos tokenizados aprovados pela SFC estão autorizados a serem negociados em plataformas virtuais de ativos regulamentadas, com liquidação permitida por stablecoins regulamentadas ou depósitos tokenizados, e o horário de negociação estendido para 7×24 horas. Os primeiros produtos autorizados são limitados a fundos do mercado monetário tokenizados.
Este ajuste não altera apenas o horário de negociação ou o instrumento de liquidação. Antes disso, os tokens de fundos tokenizados eram, essencialmente, apenas um mapeamento na cadeia das cotas de subscrição primária; os titulares podiam ou mantê-los até o vencimento para receber dividendos, ou solicitar ao emissor a resgate do capital durante a janela de resgate, mas os tokens em si não tinham funcionalidade de negociação em qualquer mercado secundário. Após 20 de abril, o mesmo token poderá entrar no livro de ordens de plataformas de ativos virtuais licenciadas, onde compradores e vendedores poderão definir livremente os preços, e a liquidação não precisará mais passar obrigatoriamente pelo administrador do fundo e pela conta bancária, tornando possível a liquidação imediata na cadeia.
Assim que os tokens entrarem no mercado secundário, o quadro regulatório precisa responder a uma questão-chave: como manter a ordem do mercado e a equidade de preços quando produtos financeiros tradicionais começarem a ser negociados durante a noite e nos fins de semana? A declaração da diretora executiva da SFC, Julia Leung, naquele dia, delineou os limites práticos abertos pela nova regulamentação: produtos financeiros tradicionais tokenizados poderão ser negociados durante a noite e nos fins de semana, com liquidez contínua fornecida por stablecoins regulamentadas e depósitos tokenizados. Mas a resposta substancial à questão “como manter a ordem e a equidade” reside na escolha do modelo regulatório: a SFC não criou um novo sistema do zero, mas sim transferiu integralmente os mecanismos maduros do mercado secundário de fundos negociados em bolsa (ETFs). As quatro medidas de segurança — precificação justa, negociação ordenada, provisão de liquidez e divulgação de informações — são explicitamente descritas no comunicado como “inspiradas nos mecanismos de negociação de ETFs e na infraestrutura das plataformas de ativos virtuais”; o mecanismo de market makers designados, os limites de spread em torno do valor patrimonial líquido (NAV) e os requisitos reforçados de divulgação 7×24 horas são todos instrumentos já em uso há mais de dez anos no mercado de ETFs de Hong Kong.
A essência dessa estratégia de deslocamento é construir uma arquitetura de duas camadas sobrepostas: a camada de produto mantém a regulamentação de fundos mútuos, enquanto a camada de negociação adota a regulamentação de ETFs, aplicando simultaneamente dois conjuntos de regras maduras ao mesmo ativo tokenizado. Essa abordagem evita o longo ciclo de criação de leis específicas para novas categorias e posiciona os riscos dentro de um quadro familiar às autoridades regulatórias. Em termos de práticas regulatórias atuais, esse modelo ainda não tem precedente nos principais mercados financeiros.
Portanto, o significado mais profundo deste novo regulamento vai além da própria estrutura institucional. Pela primeira vez, ele reúne em um único documento regulatório três elementos de longa data dispersos: acesso ao varejo, negociação secundária e operação 7×24 horas. Entre esses três, outros mercados adotam um ou dois, mas apenas Hong Kong os integra completamente.
02 Coordenadas globais: Quatro caminhos para fundos tokenizados e seus respectivos limites institucionais
Ao analisar Hong Kong dentro do contexto global, a raridade dessa ruptura torna-se ainda mais clara. Nos últimos 70 dias, a regulamentação de fundos tokenizados ocorreu três vezes seguidas, com um ritmo raramente visto: em 11 de fevereiro de 2026, o fundo de títulos tokenizado da BlackRock, BUIDL, foi lançado na Uniswap; em 24 de fevereiro, a Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC) aprovou a WisdomTree para atualizar seu fundo de mercado monetário tokenizado, WTGXX, para negociação com liquidação em tempo real 24 horas por dia; em 20 de abril, Hong Kong emitiu a circular acima.
Três jogadas apontam para a mesma questão — após a subscrição primária, os fundos tokenizados podem ser negociados livremente no mercado secundário, como ações. Mas, embora a questão seja a mesma, as soluções apresentam divergências institucionais significativas. Por trás das diferentes abordagens, emergem quatro orientações regulatórias distintas: o mercado norte-americano detém duas, enquanto Cingapura e Hong Kong cada um adota uma.
O caminho BUIDL da BlackRock coloca fundos tokenizados no contexto da finança descentralizada, controlando riscos por meio de lista de permissão e requisitos para compradores qualificados. Embora esse caminho permita negociação on-chain 24/7, seu acesso é restrito apenas a compradores qualificados com ativos superiores a 5 milhões de dólares americanos, criando uma barreira rígida para o varejo. Esse design alcança alta eficiência de liquidez no segmento institucional, mas subordina a acessibilidade dos fundos tokenizados à conformidade e segurança.
Quase simultaneamente, a SEC dos EUA aprovou outro caminho completamente diferente. O WTGXX da WisdomTree segue a lógica dos intermediários de corretagem, tratando a tokenização como uma extensão de 24 horas dos negócios de corretagem varejista tradicional; esse caminho permite liquidação em qualquer momento, mas opera com base no modelo de contraparte própria da corretora — o contraparte das transações dos investidores é a própria WisdomTree Securities, sem livro de ordens, e sua capacidade de mercado é diretamente limitada pela capacidade do balanço da corretora, o que incorpora internamente um teto de liquidez em seu próprio livro. Ele abre uma janela de tempo para investidores varejistas, mas não amplia o espaço de profundidade para o mercado.
Em comparação com os dois caminhos nos Estados Unidos, o fundo de mercado monetário tokenizado varejista, desenvolvido em parceria entre o DBS Bank de Cingapura e a Franklin Templeton, adotou uma estratégia mais cautelosa e progressiva. O fundo reduziu o valor mínimo de entrada para 20 dólares, diminuindo significativamente a barreira física de acesso ao varejo, mas limitou-se ao nível de subscrição e resgate primário, sem oferecer um mercado secundário de negociação correspondente. Isso significa que investidores comuns podem participar com baixa barreira de entrada, mas não têm acesso a um canal para saída imediata no mercado secundário, deixando incompleta a liquidez prometida pela tokenização na última etapa.
Cada um dos quatro caminhos possui sua própria justificativa institucional, mas, exceto por Hong Kong, os outros três caminhos, sem exceção, fizeram concessões em dimensões-chave. O caminho da BlackRock sacrificou a acessibilidade ao varejo em troca de eficiência na cadeia; o caminho da WisdomTree sacrificou a profundidade do mercado em troca de acessibilidade contínua; o caminho de Cingapura sacrificou a liquidez secundária em troca de baixas barreiras de entrada. Essas lacunas não são falhas de design, mas sim resultados naturais de escolhas filosóficas regulatórias: o contexto da finança descentralizada é difícil de conciliar com a acessibilidade ao varejo; o modelo de intermediário de corretagem tem dificuldade em superar gargalos no balanço patrimonial; e o sandbox progressivo tem dificuldade em atravessar o abismo institucional entre o mercado primário e o secundário.
Nesse contexto global de bifurcação institucional, a circular de Hong Kong em 20 de abril revela uma abordagem regulatória diferente. Esse modelo invoca diretamente um sistema regulatório de bolsa já existente, voltado para investidores varejistas e em funcionamento há anos — o quadro dos ETFs —, efetivamente integrando os três elementos: varejo, negociação e horário contínuo.
SEC; BlackRock; Securitize; Uniswap Labs; WisdomTree; Franklin Templeton Singapore; DBS; Comissão de Valores Mobiliários e Derivados de Hong Kong (SFC)
03 Modelo institucional e solo de mercado: Como a regulamentação de ETFs se adapta a um volume de US$ 1,4 bilhão
Após superar os três requisitos de varejo, emparelhamento e operação contínua, o verdadeiro desafio para os fundos tokenizados de Hong Kong acaba de começar. A SFC optou por transferir integralmente os mecanismos maduros dos ETFs, essencialmente trocando conveniência institucional por eficiência temporal; no entanto, essa escolha carrega uma premissa implícita: o funcionamento eficaz do mercado secundário dos ETFs depende de três condições — escala suficiente, ofertas ativas de market makers e fluxo natural de liquidez de investidores individuais. O tamanho atual dos ativos tokenizados em Hong Kong ainda apresenta uma lacuna significativa em relação a essa premissa.
Até março de 2026, há 13 produtos de tokens reconhecidos pela SFC disponíveis para subscrição pelo público de Hong Kong, com um volume total de ativos geridos (AUM) em torno de HKD 10,7 bilhões, equivalente a aproximadamente USD 1,4 bilhão, um aumento de cerca de 7 vezes no último ano. Embora o crescimento seja significativo, quando comparado ao volume global estimado de fundos monetários tokenizados entre USD 5 e 9 bilhões, Hong Kong permanece em uma posição marginal. Além disso, ao distribuir os USD 1,4 bilhão entre os 13 produtos, o tamanho médio por produto é de cerca de USD 110 milhões, apresentando uma diferença substancial em escala em relação ao maior produto dos EUA, o BUIDL, com USD 2,85 bilhões. Essa disparidade de escala não é apenas uma questão numérica — ela se transmite diretamente para os componentes centrais da microestrutura do mercado.
SFC; RWA.xyz; Securitize
Um dos pontos quentes da discussão neste evento: será que um conjunto de ferramentas regulatórias projetadas para mercados de grande escala funcionará bem em um mercado de US$ 1,4 bilhão? Essa dúvida só poderá ser respondida no nível da microestrutura de mercado. O funcionamento eficaz do mercado secundário de ETFs depende essencialmente da satisfação simultânea de duas premissas: primeiro, que os market makers estejam dispostos a fornecer cotações bilaterais continuamente dentro de um spread suficientemente estreito; segundo, que a liquidez dos compradores e vendedores seja suficiente para manter o risco de estoque dos market makers designados sob controle. Com base na densidade atual do AUM, o espaço de lucro das cotações dos market makers e a velocidade de rotação do estoque enfrentam incertezas — os market makers estarão dispostos a entrar? E, após entrarem, conseguirão manter cotações estáveis? A obrigação de fornecer cotações 7×24 horas provocará uma saída unilateral dos market makers durante períodos de baixa liquidez? Essas questões não podem ser respondidas pelos termos da circular, nem deveriam ser respondidas por ela; a verdadeira resposta surgirá gradualmente com a operação real do mercado após a implementação das regras.
04 Integração institucional: Três adaptações estruturais dos ETFs
A disparidade de escala apresentada no Capítulo 3 levanta uma questão mais profunda: por que a SFC ousou aplicar diretamente um conjunto de regulamentações de ETFs projetado para mercados de grande escala a um mercado emergente de US$ 1,4 bilhão? A resposta reside na lógica subjacente ao design institucional: em vez de aguardar o amadurecimento do mercado para ajustar as regras, optou-se por estabelecer previamente um modelo maduro como trilho de operação, permitindo que o mercado cresça dentro dele. Essa abordagem, na essência, trata fundos tokenizados como uma categoria de ativos financeiros negociáveis. A inovação central da nova regulamentação de 20 de abril reside precisamente em encontrar um uso não previsto originalmente para um conjunto de ferramentas regulatórias existentes — a regulamentação de ETFs não foi concebida para fundos tokenizados, mas possui exatamente os três elementos estruturais necessários para o comércio secundário tokenizado. E esses três elementos correspondem exatamente às lacunas descritas no Capítulo 2 em relação às outras abordagens.
O primeiro ponto é a acessibilidade ao varejo. O mercado de ETFs de Hong Kong já é um local de negociação aberto voltado para investidores individuais, com estruturas de conformidade como gestão de adequação do investidor, requisitos de divulgação de informações e restrições de categorias de produtos já em funcionamento há muitos anos. Isso significa que a circular de 20 de abril não precisa criar do zero regras de acesso para determinar “se os investidores individuais podem participar”; basta aplicar diretamente os padrões de acessibilidade ao varejo já existentes para ETFs aos ativos tokenizados. Assim, os fundos tokenizados herdam naturalmente a identidade legal voltada ao público, ao contrário do caminho americano BUIDL, que os isola atrás do limiar de investidores qualificados, nem como a solução de Cingapura, que abre apenas a subscrição e resgate primários, mas fecha o canal secundário.
O segundo mecanismo é o mecanismo de profundidade de mercado secundário. O sistema de Market Maker Designado (DMM) dos ETFs, o mecanismo de arbitragem de subscrição e resgate, bem como as restrições de cotação baseadas no valor patrimonial líquido por unidade (NAV), são ferramentas já validadas há mais de dez anos no mercado de Hong Kong. Os Market Makers Designados têm a obrigação de fornecer cotações contínuas em ambos os lados dentro do spread. A arbitragem de subscrição e resgate equilibra os desvios do preço secundário em relação ao NAV por meio da criação e resgate no mercado primário. Para fundos tokenizados, este mecanismo resolve um desafio crucial: como regular a descoberta de preços e a oferta de liquidez em um ambiente operacional 7×24 horas na blockchain? A resposta da SFC não é redesenhar um conjunto de regras de market making na blockchain, mas sim aplicar diretamente as obrigações de cotação e restrições de spread já existentes no mercado de ETFs. Isso contrasta fortemente com a abordagem dos EUA para WTGXX — embora esta última realize liquidação 24 horas por dia, ela se baseia no modelo de contraparte própria da corretora, sem um livro de ordens público, e o teto de liquidez está embutido no balanço patrimonial de uma única instituição.
O terceiro ponto é o espaço de expansão de categorias. Os ETFs já cobrem várias categorias, como fundos de mercado monetário, fundos de renda fixa, fundos de ações e fundos de commodities, o que significa que, ao expandir produtos tokenizados no futuro, o quadro regulatório poderá reutilizar diretamente os padrões existentes para essas categorias, sem a necessidade de criar leis específicas para cada novo tipo de ativo. A circular de 20 de abril limitou-se inicialmente aos fundos de mercado monetário tokenizados, mas a estrutura institucional já prevê interfaces para categorias futuras.
Essa estrutura paralela de “camada de produto seguindo a regulamentação de fundos mútuos e camada de negociação adotando a regulamentação de ETFs” é engenhosa porque evita o longo ciclo de criação de leis específicas para novas categorias, mantendo a exposição ao risco dentro do sistema de referência familiar às autoridades reguladoras.
Claro, o custo do empréstimo do modelo não desapareceu, apenas se transformou em uma premissa implícita de escala. A suposição central da regulamentação de ETFs é um mercado secundário com escala suficiente, ofertas ativas de market makers e liquidez naturalmente agregada por investidores individuais. Atualmente, o AUM das categorias de tokens em Hong Kong é de aproximadamente US$1,4 bilhão, com um tamanho médio por produto de apenas cerca de US$110 milhões, o que representa uma distância significativa em relação a essa suposição. Os market makers estarão dispostos a manter ofertas bilaterais 24×7 durante períodos de baixa liquidez? O mecanismo de arbitragem de subscrição e resgate funcionará com a mesma fluidez que nos ETFs tradicionais em um ambiente de liquidação on-chain? Essas questões constituem o primeiro desafio de validação após a integração institucional. Dependerá da profundidade da participação dos market makers, da eficiência da conexão entre a criação primária e a circulação secundária, e da densidade real de negociação dos primeiros produtos nos próximos 6 a 12 meses. A ruptura institucional já está formada, mas o fechamento comercial aguarda a resposta do mercado.
Fonte: SFC; Reuters
05 Base institucional do nível de liquidação de Hong Kong ao nível de emparelhamento
De março de 2024 a abril de 2026, a Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA) e a SFC avançaram em paralelo, conectando gradualmente, ao longo de dois anos inteiros, os níveis de liquidação, liquidação central, sistema de contas bancárias e camada de mapeamento de tokens. O signatário da circular de 20 de abril é a SFC, mas os canais institucionais que sustentam a implementação deste documento não foram construídos por uma única entidade em um curto período de tempo. A liberação da regulamentação na camada de produtos é o ponto final dessa linha oculta, e não seu ponto de partida.
HKMA; SFC
Puxe a linha do tempo para trás dois anos. Em 7 de março de 2024, o HKMA anunciou o lançamento do Project Ensemble — um projeto de moeda digital do banco central no nível varejista (wCBDC). O projeto estabeleceu quatro casos de uso de tokenização: ativos do mundo real, gestão financeira, liquidação interbancária de ativos tokenizados e ponte de negociação entre ativos tokenizados e moeda. O mecanismo de participação “comunidade da arquitetura wCBDC” inclui bancos locais, bancos multinacionais, principais participantes da indústria de ativos digitais, empresas de tecnologia e especialistas do banco central.
A importância estratégica deste nó reside em sua posição fundamental: o HKMA estabeleceu o wCBDC como o nível final de liquidação para todo o ecossistema de tokenização, fornecendo uma base confiável de moeda central para todos os ativos tokenizados subsequentes. Sem este nível, qualquer liquidação on-chain de produtos tokenizados careceria de garantia de finalidade equivalente à do sistema bancário tradicional, e a posterior liberação das negociações secundárias pela SFC perderia seu ancla institucional no nível de liquidação. Seis meses depois, o projeto passou da fase de design arquitetônico para a fase verificável. Em 28 de agosto de 2024, o HKMA lançou o sandbox Project Ensemble, com quatro temas abrangendo renda fixa e fundos de investimento, gestão de liquidez, finanças verdes e sustentáveis e finanças de cadeia de suprimentos comerciais — todos cenários mais prováveis de serem os primeiros a serem implementados por tokenização. Do ponto de vista técnico, o sandbox suporta o ciclo de vida completo dos ativos tokenizados: criação, negociação, liquidação de depósitos comerciais tokenizados e liquidação interbancária final com wCBDC; os modelos de liquidação suportam simultaneamente pagamento contra pagamento (PvP) e entrega contra pagamento (DvP).
Um detalhe institucional facilmente ignorado está embutido nele: a SFC foi formalmente integrada como membro da comunidade no lançamento do sandbox. A colaboração interinstitucional passou, assim, de um arranjo temporário para uma estrutura institucionalizada, e a interface de responsabilidades entre a regulamentação de produtos e a regulamentação de liquidação já foi conectada durante a fase do sandbox. Este é também o pré-requisito que permitiu à SFC emitir, dois anos depois, documentos independentes de regulamentação para negociação secundária de tokens — a circular não é um manifesto isolado de regulamentação de produtos, mas sim construída sobre a infraestrutura de liquidação já estabelecida.
O verdadeiro ponto de inflexão ocorreu em novembro de 2025. Em 13 de novembro, o HKMA anunciou que o Project Ensemble entrou em uma nova fase e foi renomeado como EnsembleTX, com todo o ano de 2026 dedicado ao avanço baseado em transações reais. O objetivo inicial era apenas uma frase, mas essa frase foi diretamente citada pela nova regulamentação de 20 de abril: “uso de depósitos tokenizados em transações de fundos do mercado monetário tokenizados”. As sete primeiras bancos participantes são: Bank of China (Hong Kong), China Construction Bank (Asia), Fubon Bank (Hong Kong), Fubon Bank, Standard Chartered Bank (Hong Kong), Bank of East Asia e HSBC (Hong Kong), cobrindo o negócio de depósitos tokenizados das principais instituições bancárias licenciadas de Hong Kong. Inicialmente, o liquidação interbancária foi suportada pelo sistema de liquidação em tempo real em HKD (RTGS), com futura atualização para liquidação 7×24 horas via wCBDC.
Mais significativamente, dentro de um mês do lançamento do EnsembleTX, as transações reais já foram concluídas. Segundo divulgação da China Asset Management (Hong Kong), em parceria com o Bank of China (Hong Kong), Futu Securities International (Hong Kong) e Standard Chartered Bank (Hong Kong), foi realizada a primeira transação em cenário real: a Futu, como parte iniciadora do usuário, transferiu depósitos tokenizados do Bank of China para a conta da Standard Chartered por meio de transferência interbancária, para subscrição do fundo de mercado monetário tokenizado da China Asset Management.
O valor da transação em si pode ser ignorado, mas seu valor de validação reside no fato de que todos os componentes-chave da EnsembleTX — depósitos tokenizados, liquidação interbancária e fundos de mercado monetário tokenizados — conseguiram ser combinados em um ciclo de negócios replicável. Se a fase anterior de sandbox se limitava à “validação da viabilidade conceitual”, esta transação marca a conclusão da “validação da viabilidade operacional real”. Sem este passo, o artigo na circular de 20 de abril que menciona “liquidação por meio de stablecoins regulamentadas ou depósitos tokenizados” careceria de qualquer suporte em cenários de negócios reais.
Do lançamento do Project Ensemble em março de 2024 até a realização da primeira transação real em novembro de 2025, a HKMA levou 20 meses para construir um pipeline completo para a subscrição e liquidação de ativos tokenizados. A circular da SFC abriu uma ponte: permitindo que depósitos tokenizados e fundos de mercado monetário tokenizados já em circulação no EnsembleTX se conectem aos livros de ordens das plataformas de negociação de ativos virtuais licenciadas. A liberação da regulamentação na camada de produtos foi o último passo; a infraestrutura anterior foi construída silenciosamente pela HKMA durante dois anos.
06 Da entrada institucional ao ciclo comercial
Em 20 de abril, as novas regulamentações de Hong Kong abriram a porta institucional, mas ainda resta um último trecho entre o quadro regulatório e um mercado de negociação sustentável. Para investidores varejistas, essa distância pode ser resumida em três questões práticas: quais plataformas podem ser usadas para negociação, quais produtos podem ser comprados e vendidos, e se é possível sair da posição após a negociação. Cada adjetivo na declaração de Leung Fung Yee sobre “ampliar os canais para que investidores varejistas acessem serviços de negociação regulamentados” é uma restrição rígida — as plataformas devem ser plataformas de ativos virtuais licenciadas pela SFC, as negociações devem ocorrer apenas no mercado secundário, os produtos devem ser fundos abertos tokenizados reconhecidos pela SFC e os assentamentos devem ser realizados com stablecoins regulamentadas ou depósitos tokenizados.
Fonte: SFC; Reuter; RWA.xyz
Plataforma: A experiência está concentrada nos líderes; o restante ainda está em fase de preparação
De acordo com a lista pública do SFC, atualmente há 12 plataformas de ativos virtuais licenciadas em Hong Kong. Dentre elas, as que possuem capacidade completa de serviço ao varejo e experiência prática em negociação de títulos tokenizados são principalmente a HashKey Exchange e a OSL Exchange. A primeira possui licença para serviços tanto ao varejo quanto institucional e já obteve as certificações ISO 27001 e ISO 27701. A segunda concluiu o primeiro piloto de negociação secundária de títulos tokenizados regulamentados em Hong Kong e é atualmente a única instituição licenciada a possuir autorização para negociação de títulos tokenizados. As outras 10 plataformas majoritariamente atuavam anteriormente no mercado spot de ativos virtuais; fundos tokenizados representam uma nova linha de serviço, e ainda precisam realizar integração técnica, acordos de market-making e adaptação dos sistemas de avaliação de adequação do investidor desde a publicação das regras até a implementação dos produtos.
Na plataforma de produtos: cerca de 6 ativos disponíveis para negociação na primeira leva, com foco altamente concentrado no mercado monetário
A lista completa de 13 ativos tokenizados aprovados pela SFC não foi totalmente divulgada em canais públicos, mas, com base nas informações já disponibilizadas sobre os emissores, cerca de seis podem ser identificados. O fundo de mercado monetário em dólar honguês tokenizado lançado pela China Asset Management (Hong Kong) na OSL em fevereiro de 2025 foi o primeiro fundo tokenizado voltado ao varejo em Hong Kong; posteriormente, foram lançadas versões em dólar e yuan, sendo a versão em yuan o primeiro fundo tokenizado em yuan do mundo. O ETF tokenizado de mercado monetário em dólar honguês e dólar americano, desenvolvido em parceria entre Bosera Asset Management e HashKey, é o primeiro ETF tokenizado de mercado monetário do mundo. O fundo de mercado monetário de títulos do governo dos EUA tokenizado lançado pela Franklin Templeton em novembro de 2025 em Hong Kong possui um volume total de ativos sob gestão global de aproximadamente US$ 410 milhões, mas está disponível apenas para investidores profissionais em Hong Kong. Informações públicas sobre os demais produtos são limitadas, e ainda não está claro se todos entrarão na piscina secundária de negociação voltada ao varejo.
Três restrições estruturais
Após a análise detalhada das condições práticas nos níveis da plataforma e do produto, três problemas estruturais mais profundos emergem. Eles determinarão o volume real de fluxo de negociação que poderá ser gerado pela abertura institucional em 20 de abril.
Em primeiro lugar, a discrepância entre a densidade de volume e a disposição dos market makers para oferecer cotações. Atualmente, o volume médio por ativo tokenizado em Hong Kong é de aproximadamente 110 milhões de dólares americanos, enquanto nos mercados tradicionais de ETF, os ativos que conseguem sustentar cotações bilaterais estáveis por market makers designados geralmente possuem volumes na faixa de centenas de milhões a bilhões de dólares americanos. A insuficiência de densidade de volume comprime diretamente o espaço de lucro e a eficiência de rotação de estoque dos market makers. Embora a regulamentação permita operações 24×7, isso é uma coisa; a disposição dos market makers em manter cotações bilaterais contínuas durante períodos de baixa liquidez é outra.
Em segundo lugar, há uma incompatibilidade natural entre as características do produto e as necessidades de negociação. Os ativos de fundos de mercado monetário tokenizados tendem a ser instrumentos semelhantes a dinheiro, com valor patrimonial por unidade constantemente ancorado próximo a 1; os comportamentos típicos dos detentores são subscrição, retenção e resgate, e a negociação no mercado secundário não é seu cenário principal de uso. Um estudo do Banco de Compensações Internacionais em 2024 apontou que os casos reais de uso desses produtos concentram-se em cenários de “componibilidade”, como colateralização on-chain, reinvestimento automático e gestão de caixa corporativa, que não se sobrepõem às necessidades de “profundidade de mercado” do mercado de correspondência. A nova regulamentação de 20 de abril abriu o canal de negociação no mercado secundário, mas o grupo de usuários naturais dos primeiros produtos não é principalmente voltado para o mercado de correspondência. Isso significa que, atualmente, trata-se mais de um fornecimento institucional impulsionado por regulamentação antecipada; a verdadeira realização de valor provavelmente só ocorrerá quando a categoria for expandida para ativos com demanda de negociação mais natural, como títulos e ações.
Em terceiro lugar, a incerteza quanto ao ritmo de expansão. A circular da SFC menciona apenas que “considerará oportunamente a expansão do escopo de produtos”, sem especificar condições de gatilho ou compromissos de prazo. Se a expansão permanecer por muito tempo limitada a fundos de mercado monetário, um produto de baixo risco, o valor institucional de 20 de abril poderá ser realizado antes do valor comercial — regras completas, mas operacionalmente limitadas a um produto com demanda de negociação naturalmente fraca. Em contraste, o BUIDL já cobre múltiplas blockchains e está integrado ao ecossistema DeFi por meio do Uniswap; o WTGXX também está explorando a expansão para outras categorias de títulos tokenizados. Se Hong Kong atrasar significativamente o ritmo de expansão, sua vantagem de primeiro-mover institucional poderá ser desgastada pelo tempo.
Conclusão
Para compreender plenamente o verdadeiro significado da circular da Comissão de Valores de Hong Kong de 20 de abril, é necessário situá-lo dentro de várias dimensões interligadas.
Primeiramente, trata-se de uma antecipação em nível institucional. Hong Kong não apenas liberou o comércio de um determinado tipo de produto tokenizado, mas, pela primeira vez, integrou claramente, dentro do mesmo quadro regulatório, o acesso ao varejo de fundos públicos tokenizados, a negociação secundária em plataformas licenciadas e os mecanismos de liquidez para períodos fora do horário comercial tradicional. Na prática pública dos principais mercados atuais, esse passo possui clara vantagem de pioneirismo.
Em segundo lugar, a SFC não criou um novo sistema jurídico para fundos tokenizados, mas sim adicionou novos arranjos voltados para o mercado secundário ao quadro regulatório existente para fundos abertos, introduzindo uma estrutura de liquidez mais próxima à dos ETFs, incluindo suporte de market makers, integração entre subscrição e resgate, e ancoragem de preços. O valor dessa abordagem reside no fato de que reduz o ciclo de implementação regulatória e mantém a inovação dentro de limites já familiares à autoridade regulatória, permitindo ajustes contínuos.
Por fim, 20 de abril não foi o ponto de partida de tudo, mas sim o fechamento institucional após a construção progressiva da infraestrutura anterior. Desde o lançamento do Project Ensemble em 2024, o HKMA avançou com a Architecture Community, o Sandbox e o piloto EnsembleTX, iniciado em novembro de 2025, com o foco central sempre sendo conectar gradualmente depósitos tokenizados, fluxos de ativos na cadeia e liquidação de valor real. A autorização da SFC para canais de negociação secundária foi baseada, em parte, no fato de que essas conexões fundamentais já passaram da fase de validação conceitual para estágios operacionais de piloto.
Ao mesmo tempo, as restrições práticas ainda são muito claras: se a plataforma está suficientemente preparada, se os primeiros produtos são suficientemente escassos e possuem demanda de negociação real, se o tamanho geral é suficiente para sustentar a oferta de liquidez por um período mais longo, e se posteriormente será possível expandir rapidamente para classes de ativos com atributos de negociação mais fortes, como títulos e ações, tudo isso ainda precisa ser verificado ao longo do tempo.
Portanto, o julgamento mais cauteloso é que o significado histórico das novas regras de Hong Kong já foi estabelecido, enquanto seu significado comercial ainda está em formação. Ele demonstra que fundos tokenizados podem ser regulados dentro do quadro existente de produtos regulamentados, e também prova a possibilidade de uma conexão institucionalizada entre plataformas de negociação licenciadas, infraestrutura de depósito e liquidação tokenizadas. No entanto, entre a ruptura institucional e o fechamento real do mercado, ainda permanecem a disposição dos market makers para oferecer cotações, a demanda de negociação dos investidores, o ritmo de expansão dos emissores e a capacidade das interfaces de liquidação interinstitucionais de se tornarem continuamente maduras. O que realmente determinará se a vantagem de primeiro-mover pode ser transformada em prosperidade duradoura são os resultados práticos nos próximos 6 a 12 meses.
Referências
[1] Autoridade Monetária de Hong Kong (HKMA), “HKMA apresenta o Project Ensemble para apoiar o desenvolvimento do mercado de tokenização em Hong Kong”; “HKMA estabelece a Comunidade de Arquitetura do Project Ensemble”; “HKMA lança o Sandbox do Project Ensemble para acelerar o desenvolvimento da tokenização”; “HKMA anuncia a nova fase do Project Ensemble para apoiar transações de valor real em depósitos tokenizados e ativos digitais”; página temática “Moeda Digital do Banco Central (CBDC)”, março de 2024 a abril de 2026.
[2] Comissão de Valores Mobiliários e Futuros de Hong Kong (SFC), Circular sobre negociação secundária de produtos de investimento tokenizados autorizados pela SFC; SFC revela novo quadro regulatório para permitir a negociação secundária de produtos de investimento tokenizados autorizados pela SFC; SFC saúda o lançamento do Project Ensemble Sandbox como passo fundamental no desenvolvimento da tokenização em Hong Kong; SFC apresenta visão para fomentar um ecossistema de fintech vibrante em Hong Kong; Circular sobre intermediários envolvidos em atividades relacionadas a títulos tokenizados, novembro de 2023 a abril de 2026.
[3] Reuters, “Hong Kong launches regulatory framework for secondary trading of tokenised products”, abril de 2026.
[4] Comissão de Valores Mobiliários dos Estados Unidos (SEC), documentos de registro e divulgação relacionados ao BlackRock Liquidity Funds Treasury Trust Fund / DLT Shares, 2025.
[5] Página oficial do produto BlackRock, Treasury Trust Fund.
[6] Uniswap Labs, Unlocking DeFi Liquidity for BUIDL, 2025.
[7] WisdomTree, página oficial do WisdomTree Treasury Money Market Digital Fund (WTGXX), FAQ do fundo e materiais relacionados.
[8] Reuters, "Regulador de Wall Street permite negociação intradia de fundo de mercado monetário tokenizado da WisdomTree", fevereiro de 2026.
[9] Franklin Templeton Singapore, “Franklin Templeton Colabora com o DBS Bank para Lançar o Primeiro Fundo a Varejo Tokenizado de Cingapura”, novembro de 2025.
[10] DBS, DBS e Franklin Templeton lançarão soluções de negociação e empréstimo impulsionadas por fundos de mercado monetário tokenizados e pela stablecoin RLUSD da Ripple, setembro de 2025.
[11] Reuters, DBS, Franklin Templeton e Ripple se unem para negociação de fundo de mercado monetário tokenizado, setembro de 2025.
[12] RWA.xyz, "Visão Geral do Mercado Global"; "Títulos dos EUA Tokenizados"; "Fundo de Liquidez Digital Institucional em Dólar dos EUA da BlackRock (BUIDL)".
[13] Informações oficiais do produto e divulgações da plataforma de emissão relacionadas à Securitize e ao BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund (BUIDL)