Hong Hui analisa a bolha do mercado de IA: por que as ações sul-coreanas de semicondutores caíram tão rapidamente

Por que o setor de IA esfriou repentinamente no meio deste ano?

Por que a行情 dos semicondutores da Coreia do Sul sofreu uma mudança tão brusca do auge à queda?

Por que um mercado em que parece que todos os investidores estão ganhando dinheiro merece alta atenção?

Recentemente, o renomado economista Hong Hao compartilhou em uma conversa sua compreensão sobre as tendências e a essência do mercado de IA no último ano, bem como suas últimas análises. Suas reflexões incluem profunda análise das leis de mercado e insights prospectivos, merecendo atenção.

Frase de efeito:

1. A semelhança entre a cotação das ações semicondutoras da Coreia do Sul e a bolha anterior é que, devido à alavancagem desordenada dos investidores, houve uma rápida elevação da linha da bolha de preços, o que inevitavelmente leva a uma rápida queda dessa linha.

2. A teoria da economia comportamental nos diz que a maioria das pessoas, diante de uma grande quantidade de informações, sofrem colapso cognitivo e passam a tomar decisões usando o que se chama de "regra do polegar".

3. A hipótese do mercado eficiente parece, à primeira vista, incorreta; além disso, o mundo real provavelmente é exatamente o oposto dessas suposições.

4. O ouro e outros metais preciosos subiram junto com as ações — isso só aconteceu no final dos anos 70 e início dos anos 80, durante o colapso do sistema de Bretton Woods.

5. Quando todos os investidores usam o mesmo "fator" para alocação de ativos, isso inevitavelmente leva ao reforço próprio da tendência.

6. Em um ambiente de mercado de longo prazo com volatilidade contida, o alavancagem dos investidores certamente aumentará.

7. Como investidor, ir contra o mercado é muito cansativo. E antes da bolha estourar, você será alvo de diversos tipos de críticas e humilhações.

8. Você acha que comprar trinta ou quarenta ações é diversificação, mas quando todas elas têm exposição ao mesmo setor, isso na verdade aumenta a volatilidade do seu portfólio.

9. As bolhas são a ferramenta mais poderosa para mudar a sociedade humana; imagine se não houvesse uma bolha de IA, seria difícil mobilizar tanto dinheiro para investir no nosso futuro.

10. Aplicar rigidamente padrões históricos a um mundo que começou a mudar trará grandes problemas.

O evento mais importante nos mercados financeiros recentemente foi o pico, a bolha e o colapso do setor global de semicondutores. Com a Coreia do Sul à frente, o setor de semicondutores caiu de seu pico máximo e, em apenas 40 dias, experimentou aproximadamente uma queda de 50%.

E o mercado ainda está passando por grandes volatilidades. Amigos que têm posições em ações de semicondutores da Coreia certamente estão se sentindo muito pressionados, especialmente aqueles que usaram alavancagem, que estão todos os dias à beira de liquidação forçada e de altas repentinas. Acredito que este é o período mais difícil de suportar.

A semelhança deste movimento de mercado com bolhas anteriores é que, devido à alavancagem desordenada dos investidores, a linha da bolha subiu. Mas a subida da linha da bolha leva inevitavelmente à sua queda. Agora vemos que tanto a subida quanto a queda da linha da bolha ocorreram sem (um processo prolongado).

Após atingir um pico próximo a 9.000 pontos, as ações da Coreia do Sul caíram fortemente até cerca de 5.000 pontos e depois começaram a se recuperar. Este movimento é muito instrutivo para quem participou do ciclo dos semicondutores. Como aplicar essas lições às nossas futuras previsões sobre mercados, ciclos e bolhas é o ponto que quero enfatizar hoje.

Nos pressupostos da economia tradicional, existem muitas condições. Todos sabemos que, na escola de negócios, aprendemos muitos modelos — hipótese de mercado eficiente, passeio aleatório, modelos de expectativas, entre outros. Mas esses modelos têm várias suposições muito importantes.

Primeiro, suponha que todas as informações do mercado sejam completamente transparentes e acessíveis a todos. Obviamente, essa suposição não é válida. Todos que já negociaram ações sabem que o mercado de ações está repleto de todos os tipos de notícias negativas, e muitas vezes as informações privilegiadas não são refletidas nos preços das ações, mas certamente alguém as conhece antes — após a divulgação da notícia, frequentemente observamos movimentos anormais nos preços antes do anúncio oficial, ou seja, as informações privilegiadas já haviam sido vazadas anteriormente.

Em segundo lugar, suponha que todos os participantes do mercado sejam completamente racionais. O que isso significa? Pessoas racionais são extremamente sensíveis à relação entre receita unitária e custo unitário; quando a receita unitária supera o custo unitário, elas encerram automaticamente suas posições e saem do mercado. Ao mesmo tempo, são indivíduos que buscam maximizar seus lucros e possuem um modelo quantitativo interno capaz de processar informações a qualquer momento para determinar a melhor posição. Isso é claramente impossível. A economia comportamental demonstrou que, na presença de volumes massivos de informações, o processo de pensamento da maioria das pessoas entra em colapso — o cérebro é sobrecarregado pelas informações, e as pessoas acabam tomando decisões com base no chamado “regra do polegar” (rule of thumb), que, quando os mercados atingem seus extremos, geralmente está errada.

Terceiro, suponha que o mercado não tenha fricções e que as transações sejam gratuitas. Todos sabemos que os custos de transação são muito altos, especialmente quanto maior for o fundo que você gerencia, maior será o impacto de cada transação no mercado. Em Hong Kong, com um volume diário de alguns milhões, você já pode controlar o mercado; aqui na China continental, acredito que existam muitas ações de microcap. Por isso, uma estratégia muito popular entre fundos quantitativos é comprar uma cesta de ações de pequenas e microcaps, ao mesmo tempo que se vende curto o índice, para lucrar com o chamado alpha. Mas esse alpha provavelmente é apenas o alpha gerado pela liquidez.

Portanto, essas chamadas hipóteses de precificação eficiente de mercado, à primeira vista, não são válidas; nenhuma delas é válida. Além disso, o mundo real provavelmente é exatamente o oposto dessas suposições.

Em novembro do ano passado, o mercado apresentou uma situação nunca vista nos últimos 60 anos: ouro e ações subindo juntos.

O ouro está subindo constantemente em uma trajetória parabólica; ao mesmo tempo, as ações — seja nos EUA, mercados emergentes ou na Europa — também estão subindo a uma taxa muito rápida. Isso é estranho, pois o ouro é tradicionalmente um ativo de refúgio: em uma carteira de investimentos, como o preço do ouro não está correlacionado com outros ativos, ele automaticamente atua como um hedge quando as ações caem.

E agora, não apenas o ouro, mas também outros metais preciosos, estão subindo junto com as ações. Essa situação só ocorreu no final dos anos 70 e início dos anos 80 — justamente quando o sistema monetário de crédito centrado no dólar foi formado e o sistema de Bretton Woods colapsou. Quando o ouro e as ações sobem juntos, indica que o mercado entrou em uma mudança de regime, e sua carteira de investimentos não possui nenhum instrumento de hedge; quando o risco surgir, a carteira ficará muito vulnerável.

A teoria tradicional de gestão de carteira pressupõe que combinar ativos com baixa ou nenhuma correlação pode resistir à volatilidade. No entanto, a correlação inevitavelmente muda em pontos de inversão de mercado ou mudanças de padrão, especialmente quando o risco se concentra e explode. Nesses momentos, a correlação entre todos os ativos tende a se tornar “uniforme”, fazendo com que a carteira perca o efeito de hedge no sentido tradicional.

Nos últimos 40 anos, a entrada da China na OMC e o aumento da produtividade do trabalho levaram a uma queda sistêmica da inflação global. Por isso, cada queda foi uma oportunidade de compra — pois a queda da inflação criou espaço para o Federal Reserve e outros bancos centrais reduzirem continuamente as taxas de juros, que caíram de dígitos altos na década de 80 para um dígito nos anos 2000, chegando a zero durante o QE em 2008, e até a níveis negativos na Europa. Nos últimos 40 anos, podíamos assumir com segurança que a correlação entre os preços dos ativos permanecia aproximadamente constante. Mas tudo mudou após 2020.

Após 2020, o afrouxamento quantitativo foi intensificado ainda mais: não apenas os bancos centrais liberaram liquidez, mas também o Tesouro dos EUA imprimiu dinheiro e o entregou diretamente às famílias americanas, causando uma superabundância de oferta monetária. Veja novamente: a inflação nos EUA em 2022 atingiu um pico de 9,1%, um nível nunca antes visto em mais de 40 anos.

O mercado financeiro é extremamente desgastante; geralmente, ter mais de 30 anos já se considera ter atuado por bastante tempo, e analistas com mais de 40 anos são muito, muito raros — ainda menos aqueles que conseguem chegar ao nível de MD. Imagine que, quando a inflação atingiu mais de 8% em 2022, a grande maioria dos analistas no mercado nunca havia presenciado uma inflação desse tipo. Assim, nesse momento de mudança de modelo, chegou um grupo de pessoas que nunca havia experimentado diferentes modelos de funcionamento do mercado e, por isso, continuou utilizando o modelo tradicional de 60/40 ações e títulos, usado nos últimos 14 anos — que foi completamente destruído em 2022.

É aplicar rigidamente as leis da história moderna a um mundo que está começando a mudar, enfrentando problemas muito grandes.

Existem várias estratégias de negociação eficazes no mercado. Uma delas é a negociação de momentum, que, simplesmente falando, é o efeito de que os fortes continuam fortes. Em geral, o efeito de impulso de preço tem uma capacidade limitada de acomodar capital, mas, pelo que sei, a maioria dos fundos quantitativos utiliza estratégias de seguimento de tendência. Portanto, quando todos utilizam o mesmo fator para alocação, inevitavelmente ocorre um reforço próprio da tendência. Esses operadores são chamados de convergence traders e constituem a corrente principal do mercado. A estratégia de negociação de tendência é eficaz enquanto a tendência não atingir extremos.

Nos últimos dois anos, após o colapso quantitativo em 2024, até o primeiro trimestre de 2025 e 2026, essas estratégias quantitativas foram muito eficazes, até que, aproximadamente no segundo trimestre, todas falharam.

Outro tipo é o trader contrarian (trader de divergência), que acredita firmemente na regressão à média — ciclos que vão de um ponto baixo a um ponto alto e de volta ao baixo, levam aproximadamente três a quatro anos. Portanto, a cada dois ou três anos, ocorre um colapso de valor quantitativo: simplesmente assim, após a abertura da janela de tempo e quando a tendência se torna extrema, você inevitavelmente verá a regressão à média.

Mas, infelizmente, o design do mercado incentiva as pessoas a serem traders de momentum, encorajando seguir a tendência, em vez de ser um verdadeiro crítico. Lutar contra o mercado é extremamente cansativo; além disso, antes da estoura da bolha, você será alvo de todos os tipos de insultos e humilhações — porque está impedindo os outros de ganhar dinheiro.

Há também um tipo de trader sem valores, chamado random trader, que não possui modelo nem forma de pensamento fixa: compra quando o preço sobe e vende quando cai. A inclusão desse random trader no sistema leva inevitavelmente à expansão desordenada dos preços; a combinação dele com o convergence trader inevitavelmente faz com que os preços dos ativos sejam propensos a bolhas. Essa é uma das razões pelas quais vimos a formação desta bolha de semicondutores.

Por exemplo, há um grupo de investidores individuais que não sabem qual setor é bom ou ruim; o que os outros compram, eles compram um pouco; o que os outros vendem, eles vendem um pouco. A questão é — você já pensou por que os investidores individuais geralmente compram no pico?

Muitas pessoas dizem: “Você acertou a bolha semicondutora da Coreia.” E daí? Eles subiram de 4.000 para 9.000 pontos e voltaram a 5.000, ainda assim lucraram 1.000 pontos. Mas não se esqueça: pouquíssimas pessoas conseguiram comprar aos 4.000 pontos; os traders aleatórios certamente compraram no topo. Portanto, o volume de negociação do mercado geralmente se concentra nos picos; já nos fundos, as compras são mínimas. Logo, fica claro que o trader racional da hipótese do mercado eficiente não existe.

Frequentemente falamos em “boi lento”, desejando que o mercado suba gradualmente. Mas pense bem: se esse mercado realmente apresentasse um boi lento, com crescimento anual de 8% e retracements pequenos, enquanto a taxa de juros de títulos de 10 anos estivesse em torno de 1,8%, eu certamente estaria disposto a emprestar todo o capital a 1,8% de juros e investir na bolsa que cresce 8%. Essa situação levaria inevitavelmente ao aumento da alavancagem no mercado, ou seja, em um mercado com volatilidade reprimida, a alavancagem certamente aumentará.

De onde vem alavancagem? Atualmente, fundos de hedge estão aumentando a alavancagem tanto em posições curtas quanto longas. Na Coreia do Sul, a alavancagem vem da emissão de ETFs alavancados, como o 7709, que oferece dois倍 de exposição longa ao Hynix, e que subiu 12 vezes em um ano, mas também foi o principal responsável por perdas totais e pelo maior número de liquidações. Além disso, há ainda financiamento e empréstimo de ações por varejistas e o uso de derivativos.

Num mercado calmo, mas com expectativas crescentes de alta nos preços, o uso de alavancagem inevitavelmente aumenta. Ao mesmo tempo, a Coreia do Sul aprovou, em junho, a listagem de ETFs alavancados, justificando que os ETFs de dupla alavancagem de Hong Kong já foram o maior ETF alavancado individual do mundo; os coreanos acharam que “esse dinheiro não poderia ser ganho pelos chineses” e passaram a criar ETFs de dupla e tripla alavancagem sobre Hynix e Samsung. E justamente em junho, quando o mercado já estava em níveis muito elevados, a abertura de ferramentas de alavancagem nesse ponto histórico constitui exatamente um grande erro de negociação.

Quando um setor duplica repetidamente — a Samsung e a SK Hynix representam cerca de 20% do mercado sul-coreano; se triplicarem em um ano, sua ponderação ultrapassará 50% — continuar subindo assim seria impossível, pois todo o mercado sul-coreano acabaria sendo composto apenas por Samsung e SK Hynix. Portanto, em geral, quando um índice duplica ou triplica, inevitavelmente encontra um teto de alta. O movimento atual do COSPI da Coreia do Sul é idêntico ao padrão histórico das bolhas de ações de tecnologia; é impossível que ele triplique em um ano, pois não haveria espaço para outras ações no mercado. Quando a Samsung e a SK Hynix alcançaram mais de 50% e se aproximaram de 60% do mercado sul-coreano, desmoronaram.

A calma de todo o mercado e o uso de alavancagem levaram diretamente à criação de alavancagem; quanto mais alavancagem era adicionada, mais rápido os preços subiam, e essa alta nos preços, por sua vez, dava aos traders de tendência e aos traders aleatórios uma razão para comprar — o preço subindo continuamente era suficiente como justificativa para comprar, simples assim, até a bolha estourar. Foi assim também em 2026.

Existem três condições necessárias para a formação de uma bolha.

Primeiro, a grande narrativa: o avanço tecnológico gera grandes narrativas; quanto mais avançado e revolucionário for o tecnológico, mais forte se torna a grande narrativa, aumentando a probabilidade de bolhas — as expectativas das pessoas são mobilizadas, todos acreditam que esta revolução tecnológica trará aumento da produtividade do trabalho e crescimento de renda, e toda a sociedade é capturada pela grande narrativa, gerando uma expectativa ilimitada para o futuro.

Em segundo lugar, o uso de alavancagem, ou o relaxamento da regulamentação.

Em terceiro lugar, o comportamento dos investidores em busca de lucro — devido às altas expectativas futuras e ao fácil acesso ao financiamento — leva todos a perseguirem o aumento de preços. Portanto, quanto maior a narrativa grandiosa, mais dinheiro houver e mais calmo o mercado estiver, mais fácil será a formação de uma bolha.

Quem trabalha com precificação de seguros deve saber que, ao precificar navios no Estreito de Ormuz, os seguros dos navios eram sempre estáveis, cerca de centenas de milhares por navio, antes do conflito, pois todos acreditavam que a navegação havia sido segura desde os anos 90 e, portanto, usavam o modelo de precificação anterior para precificar atualmente. Mas todos os profissionais de precificação de seguros sabem: quanto mais tranquilo o ambiente e mais baixos os prêmios, mais atenção você precisa prestar, pois o risco pode surgir a qualquer momento.

O mercado hoje é o mesmo: quando as expectativas de traders de diferentes níveis se alinham, bolhas e uso de alavancagem são inevitáveis; aqueles que ousam operar contra a tendência, ousam levantar vozes diferentes e manter a clareza no meio da correnteza, acredito que, até junho, basicamente não existirão mais — esse é exatamente o estado mais perigoso de uma bolha.

Quando fazemos diversificação, achamos que comprar uma cesta de ações já é diversificar. Às vezes vejo amigos com trinta, quarenta ou até mais ações, e quando pergunto o que essas ações fazem, na maioria das vezes ninguém consegue responder — o que é tal empresa? Ninguém sabe; o que é a Minimax? Também ninguém sabe, só se sabe que é uma empresa líder muito boa em IA. Mas as fontes de risco dessas trinta ou quarenta ações são todas as mesmas — elas têm exposição comum à volatilidade do setor de semicondutores, criando um risco compartilhado. Portanto, mesmo tendo trinta ou quarenta ações, você não reduz — e pode até aumentar — a volatilidade da sua carteira, porque suas chances de perder dinheiro aumentam.

É como uma floresta: uma floresta jovem e esparsa tem um risco muito baixo de incêndio; mas quando se torna densa e madura, com todas as grandes árvores entrelaçadas, um único raio pode destruir toda a floresta. Portanto, não pense que, durante períodos de paz, quando as árvores crescem vigorosamente, a paz foi construída e o risco desapareceu — quanto mais pacífico o período, maior o risco.

A velocidade com que esta bolha sul-coreana estourou foi a mais rápida da história humana com dados disponíveis — metade desmoronou em 40 dias. Se você tivesse comprado 7709 com alavancagem de 2x na Hynix, o preço caiu de 200 para 20, uma queda de 90%, e depois subiu 70% em um dia. A bolha entrou na fase de consolidação e correção; a correção típica de uma bolha estourada fica entre 50% e 65%, ou seja, entre um terço e metade.

Mercados de ações maiores, como a Nasdaq, caíram cerca de 80% no seu ponto mais baixo em março de 2000; se você fosse um investidor de longo prazo que comprou e manteve, levou mais de 20 anos para retornar ao pico de março de 2000.

Então, algumas pessoas dizem que, não importa o quê, comprar ações de XX já garante lucro; mas o importante é observar a ordem em que você faz isso.

Mas acredite em mim, isso ainda acontecerá, porque as bolhas são as ferramentas mais poderosas para transformar a sociedade humana. Sem uma bolha tão grande, seria difícil mobilizar tanta mão de obra e recursos para apostar no futuro da humanidade — investimentos em dispositivos de IA e construção de centros de computação em nuvem.

O futuro já se formou: precisamos de mais GPUs para calcular inferências, mais armazenamento e mais materiais para construir robôs. Ele não parará por causa do colapso de uma bolha de ações de IA; ao contrário, surgirão, entre os escombros, novos modelos, novos investimentos e novas oportunidades para o futuro.

Este artigo é do número de assinatura do WeChat "Capital Deep Dive", autor: Capital Deep Dive